文章为本人近日在第85期陆家嘴读书会暨SAIF金融E沙龙的演讲记录整理稿。

《渐行渐近的金融周期》出版至今已经有一年多了，在本书的框架下，今天将结合最新的形势发展，谈一下去杠杆问题。

1、高杠杆的成因：对财政与信贷的再反思

首先是如何衡量杠杆率。由于难以衡量资产的价值，因此在衡量宏观杠杆率时通常使用GDP作为分母，使用家庭和企业部门的债务之和作为分子。也就是说，宏观杠杆率是指实体非政府部门（包括家庭和企业部门）的负债与GDP的比率，所以去杠杆是要去家庭和企业部门的杠杆。正是因为杠杆本身就是结构性的，才有了“结构性去杠杆”的提法。在2008年全球金融危机之前，中国的宏观杠杆率走势比较平稳，但在其后经历了十年的大幅上升（图1）。

这是什么原因导致的呢？搞清楚这个问题对于理解中国未来应该走什么样的去杠杆路径具有重要意义。在撰写本书的过程中，我最大的体会是，区分信贷和财政是解开这个谜团的关键。过去四十年，我们习惯了通过信贷传导货币政策，忽略了财政的功能。事实上，财政在20世纪50至70年代非常重要，滞胀危机之后各国政府追求平衡财政与金融自由化，导致金融的重要性大幅上升。现在需要进行反思，需要重新重视财政的重要性，因而在本书中专门在“第十章 财政‘复辟’”中对这个问题进行了详细阐述。

通过信贷和财政投放货币，到底有什么不同呢？我们可以简单回顾一下经济史，在功能财政主导的20世纪50至70年代，全球范围内金融危机并不多见，但常见通货膨胀；第二次世界大战之前和金融自由化之后，通货膨胀不是问题，但有金融危机。背后的一个重要原因就是财政和信贷投放货币的差异。一般而言，投资有两种方式——购买实体资产和购买金融资产。从流向上看，如果信贷渠道投放货币过多，货币不仅会投向实体资产，也会流入金融资产造成资产泡沫；而通过财政渠道投放货币过多，则通常会通过基础设施投资和社会保障支出，拉动实体投资和消费，带来通货膨胀（图2）。从对非政府部门的含义上看，信贷投放货币是由银行进行的，容易造成非政府部门债务积累；而财政投放货币，虽然提高了政府负债，但通过社会保障支出、政府采购等方式增加了非政府部门净资产。因此，需要强调的是，在通胀可控的前提下，财政扩张、赤字增加、政府多发债并非坏事，因为其增加了非政府部门的资产。

2、金融与地产泡沫

金融是具有顺周期性的，这与金融自身的特性相关。金融行业的产出是货币，而货币的需求几乎是无限的，所有人都希望拥有更多的货币。对汽车、手机等实体行业而言，需求则是有限的。与此同时，银行等金融机构虽然会追求利润和风险的平衡，但由于房地产可以作为信贷抵押品，因而在信贷供给增加的情况下，利率下降使得房地产价格上升，抵押品价值的上升又使得银行更有能力和意愿发放更多的贷款。这就与一般行业供给增加导致产品价格下降，从而使厂商缩减产量的自我平衡机制不同，信贷供给事实上缺少市场平衡机制。

另一方面，具有负外部性的金融行业享有政府的显性和隐性担保，需要接受政府监管。否则，金融机构既享受着政府的担保，又不受监管的约束，必然造成其无限制的规模扩张。所以整个金融与政府互动关系的历史，都是在政府提供多少程度的担保和金融监管的力度有多大之间取得平衡。如果政府监管的力度过大，管的太多、太死，比如完全回到计划经济时代，没有金融行业虽然也就没有了杠杆问题，但会对经济发展带来严重阻碍。所以，存在着一个市场效率和保护投资者之间的平衡。但现实往往是监管永远赶不上私人金融部门的创新步伐。当然，有时候监管本身也会带来很多问题，比如，监管机构虽然在某一阶段鼓励金融创新，但创新一旦出现问题，监管就可能会变得异常严格，造成更多问题。不过大多数情况下，都是监管赶不上创新，这就是为什么金融体系在金融自由化阶段往往会过度扩张的原因。这种过度扩张，和房地产作为抵押品有很大的关系。

房地产价格中的建筑成本其实不高，主要问题是土地的价格。土地是一个特殊的生产要素。在主流经济学的生产函数中，生产要素主要包括劳动力和资本，似乎把土地忽略不计了。这是因为在现代工业生产中，要素投入主要是劳动力和资本品，土地只是一小部分。但在过去的农业社会，和工业社会早期，土地是一种独立于劳动力和其他生产要素之外的一种生产资本。马克思曾经说过，剩余价值都是劳动者创造的。在马克思之前，甚至有经济学家认为剩余价值都是由土地创造的。在农业社会，这是有一定道理的。农业社会中，如果你没有土地，你就无法创造剩余价值。现代社会中，土地虽然已经不像之前那么重要，但它仍是一个特殊的生产要素。

这本书对土地的角色也进行了探究。土地以外的生产要素都是可以再生的，比如，人是可再生的，儿童长大进入劳动力市场，就是新的生产要素。储蓄可以变成投资，用以购买新的生产设备，所以生产设备也是可再生的。但土地不一样，土地基本上是可以看做是一种永续资产，生命周期最长、几乎是无限的，因而是最好的抵押品。如果用汽车做抵押，再好的汽车，若干年后也就折旧完了，与土地不可同日而语。

而资产的价格和利率以及资产的生命周期有密切联系。对生命周期长的资产而言，使用现金流折现方式估算价值时，资产价格对利率就会非常敏感，哪怕利率波动非常小，价格也会变动特别大。正因为地产生命周期长，也就意味着，一个人很少能够凭自己的能力去一次性全款购买房产。所以大部分的房地产交易，都会和金融联系在一起。

中国还有一个特殊的情况，就是我们没有房产税、但有土地出让金。有观点认为，土地出让金就是房地产税。这种说法，也对，也不对。准确来说，土地出让金是未来70年房产税的资本化，是把未来70年所有的房产税一次性通过折现的形式征收，这样一种资本化强化了地产的金融属性。假设土地出让金是零，那么政府每个月收几千块的房产税，那对应的房价可能现在很多年轻人都买得起。但现在一次性的资本化，变成一次性的交易价格，很多年轻人就买不起了，就要靠外部融资。

所以说，中国土地更具有金融属性。中国房地产泡沫产生的最根本原因也在于这个金融属性。房价飞升的背后主要是因为金融和信贷的过度扩张，而不是所谓的供给不足。因为土地是一个特殊的商品，全世界的土地供应都是有限的。与土地供应有限相类似的一个说法是人口密度高，事实上，只要推进城市化，土地供应就是有限的、人口密度自然就是高的。

我们在观察未来的房地产走势的时候，这一条也是非常重要的。金融紧缩到一定程度，必然会影响房价。信贷和地产，是一个硬币的两面。我们所讨论的金融周期，简单来说就是银行信贷和房地产价格相互作用带来的结果，即金融地产化以及地产金融化。这种顺周期性使得整个金融周期持续的时间比较长，一般是15到20年，而一般的经济周期只有几年的时间。

3、金融周期与去杠杆

我们研究金融的都知道，股票的定价决定于上市公司未来盈利的折现。股票的价格为什么会涨？因为人们对于公司未来盈利能力有增强的预期。如果大家过于乐观，事实上的盈利没有大家预期的那么高，就会出现泡沫。但是这个定价模型，有时候会显得比较牵强。2015年的股市在很短时间内的大涨，很难让人相信这是因为投资者对于上市公司的未来盈利有那么大的信心变化。

此外，还有另外一个定价模型，就是杠杆。我们可以把投资者分成两类：一类是乐观者，一类是悲观者：乐观者买资产、加杠杆，悲观者减杠杆。所以资产价格涨或者跌，就看这个社会中，乐观者多还是悲观者多。在加杠杆的过程中，乐观者多，那么杠杆增加，资产价格上升，乐观者受益，悲观者受损。但是到一定程度，悲观者转多、乐观者转少，拐点发生、资产价格下跌。这个时候，悲观者受益，乐观者受损。这是另外一类资产价格定价模型。

基于盈利以及利率的基本面定价模型，长期来看说可能贴合实际；而乐观者以及悲观者的定价模型，短期来看效果更好。不过，利率在这两个模型中，都发挥着重要的作用。在杠杆模型里，利率发挥的作用会更大，因为杠杆对于利率的波动更为敏感。与此同时，金融周期以房地产市场作为载体。金融周期上半场，房地产价格上升、宏观杠杆率上升；金融周期下半场，房价跌、杠杆率下降。金融周期不像经济周期，金融周期频率相对较慢，美国从70年代到现在，也只有两个完整的金融周期，美国现在处于一个新的金融周期的上升阶段（图3）。美国两个金融周期的顶部，都是和金融危机联系在一起的。最近一次大家都比较熟悉，就是次贷危机，上一次则是储贷危机（Savings and loan crisis）。

最近30年，日本也是经历了两次比较完整的金融周期（图4）。日本第一次金融周期的顶部是1991年至1992年，之前是房地产泡沫非常严重，随后则是泡沫破裂、经济下行。对比一下美国和日本，我们可以发现，美国每次金融周期下行的调整期都比较短，一般5年左右就会见底恢复。而日本从1991年见顶以后到恢复花了15年时间。在这15年时间里，房价下跌。

日本经济为何调整时间如此长？一方面是人口老龄化问题；另一方面，美国金融危机是一个市场自发出清的过程，而日本则试图避免金融危机。只是试图避免金融危机并不代表可以逃过金融危机。中国的金融周期相对比较短，因为我们1998年开始才有商品房的出现，整个银行体系的调整也一直延续到这个世纪初。欧元区于1999年成立，目前是处于金融周期触底阶段，而我们中国则是金融周期的拐点刚刚发生（图5）。

去年监管加强，触发拐点，所以未来面临房价和杠杆的调整压力。在一个经济体内，乐观者倾向于加杠杆，悲观者倾向于去杠杆，所以杠杆总是结构性的。某一个时间，总有部分行业、部门、企业、个人，倾向于加杠杆。因此，去杠杆原本就是结构性去杠杆。当前中国结构性高杠杆主要体现在国企杠杆率比较高，房地产企业的杠杆率也比较高（图6）。

房地产本身的属性和天然优势，决定了地产行业拥有的资产、土地可以成为最好的信贷抵押品，所以房地产企业杠杆率很高不难理解。那为什么国企的杠杆率也比较高呢？主要是因为政府的隐性担保。我们把房地产企业分为国有房地产企业和私有房地产企业，将非房地产企业可以分为国有非房地产企业和私有非房地产企业。第一个需要注意的是，房地产行业的杠杆率都要高于非房地产行业，而非房地产行业的企业中，国有企业的杠杆率高于私有企业（图7）。我们都在说，国企杠杆率高，而民企拿不到钱，融资较为困难、杠杆率较低。但是我们可以看到，私有房地产企业的杠杆率比国企还要高，这就印证了刚刚说到的，在现代社会中，房地产作为抵押品的重要性，甚至使得私有企业超过了国企享受的政府信用担保的作用。这也说明，房地产行业相关的杠杆率是未来一个很大的风险点。现在大家可能还没有充分认识到这个问题，这实际上是一个非定时炸弹，只是现在还没有充分暴露。近两年，房地产行业的销售业绩很好，一旦降温以后，现金流增速慢下来，债务问题就会充分暴露。

现在的房地产企业，无论是民企还是国企，资产负债率大概都在80%左右，有人说房地产开发企业有无息的负债，如预收款，所以高估了负债率。但我们最近根据上市公司的财务报表计算了一下，去掉预收款这一部分负债，房地产开发企业的资产负债率还在70%左右，仍然非常高，高于非房地产企业。所以，房地产将是中国经济未来几年一个最大的风险点，但这个风险目前还没有暴露。还有一个风险点是地方政府负债。现在有些地方政府不能违约，或者是不敢违约，只好紧缩开支，所以有些地方政府现在已经发不出工资了，这也说明其债务也是不可持续的。所以我们讲的去杠杆其实很清楚，就在三处：国企、房地产、地方政府。

4、去杠杆下，经济还能增长吗？

那么怎么去杠杆？去杠杆对经济增长的影响是什么？是不是去杠杆就会导致经济增长大幅下滑？其实也不尽然，我们看美国在去杠杆的过程，是从无增长信贷到无信贷增长（图8）。

这是什么意思？在金融危机之前，美国信贷的增长速度大幅超过经济增长。当时在西方的经济研究文献里面被称为无增长信贷，因为信贷拉动增长的效率很低。但是大家发现在危机以后的一段时间内，信贷的恢复非常慢，而增长率先反弹，所以叫做无信贷增长。所以说并不是说信贷下降、去杠杆，经济增长就没希望了。中国能不能做到这一点？这个还需要观察。但我们在加杠杆阶段，确实也出现了类似美国一样的无增长信贷，信贷的增长速度超过经济增长（图9）。

高负债拖累经济增长的一个体现是，还本付息占GDP的比例很高。美国的还本付息占GDP的比例在危机前 是18%。中国在过去十年间，还本付息占GDP比重越来越高，现在中国每年的GDP产出大约有五分之一用于还本付息（图10）。这有两个含义，第一个含义是新增贷款对经济增长的拉动作用越来越小，对旧债还本付息占新增贷款近90%（图11），所以它对经济拉动的效率越来越低。第二个是收入分配差距越来越大，越来越多的产出用于支付资本的所有者。

那么我们怎么思考债务的可持续性和经济增长的关系？在微观层面，按照古典经济学的逻辑，先有收入，企业有了利润，或者个人有了收入以后，还清债务后剩下的钱才能投资、消费。所以如果用利润、收入来还债的话，短期内对增长是不利的，但是长期是有利的，因为杠杆降低了。如果用新增贷款还债，短期内对增长是有利的，但长期是不利的，因为杠杆更高了，未来债务偿还会更高。变现资产和违约都对短期增长不利，降低了投资者的风险偏好，但是因为这有利于去杠杆，降低了债务负担，所以长远来看，有利于经济增长。

所以说去杠杆其实就是平衡短期和长期增长的问题。如果想未来增长好一些，更可持续一些，就需要现在去杠杆。如果只顾今天不顾明天，你可以不断地发新债来还旧债。但天上不会掉馅饼，现在的很多问题也会一下子凭空消失。去杠杆就是这样，但这不代表宏观政策没有作为。宏观政策是可以有所作为的，按照凯恩斯的观点，宏观上先有投资，然后才有收入，投资增加的收入就可以用来还债，所以在宏观上我们可以做个分解：假设企业用利润还贷，而企业利润取决于投资和家庭部门的消费这两个内生变量；另外，还有两个外生变量，一个是财政赤字，另一个是贸易顺差，贸易顺差增加企业的盈利，而政府的财政赤字、债务，其实就是非政府部门的资产。非政府部门的资产多了，杠杆就低了。财政和贸易顺差这两个外生变量中，贸易顺差更具有外生性，我们自己很难控制，因此，真正可以自主的政策变量是财政赤字（图12），只有在去杠杆的同时，坚定的使用财政政策进行对冲，才能提升“无信贷增长”的可能性，也就是说，在去杠杆的同时，实现经济增长。

这里讲到了贸易顺差的外生性，顺便结合金融周期讲一讲中美贸易摩擦问题。贸易摩擦对宏观经济的影响，最关键的因素是汇率。汇率固定，逆差的一方就得益于增加关税，顺差的一方就受损。但是在浮动汇率下，这个影响就不大。增加关税的效果可以通过汇率变动来抵消。作为逆差国的美国增加关税，如果汇率是自我调节的机制，则对中国经济增长、对贸易顺差的影响都不大。所以说中美贸易摩擦问题，从宏观来讲，最根本的是汇率问题（图13）。汇率再平衡，从贸易的渠道来看，有利于抵消美国加关税带来的不利影响。但是不是美国增加25%的关税，人民币就要贬值25%？问题并不这么简单的。因为汇率除了通过贸易渠道外影响经济之外，还有金融渠道。

金融渠道是什么？具体来说，就是谁借了美元债，谁就受损。对于借了美元债的企业而言，人民币对美元贬值会导致它的净资产下降、债务偿还成本上升。所以汇率贬值实际上对于非政府部门的外债来讲，有紧信用的作用。那么汇率所带来的紧信用到底是好是坏？其实这不一定是坏事，因为过去主要是国有企业和房地产开发企业借的外债，而我们结构性去杠杆就是去这两个部门的杠杆，所以汇率贬值带来紧信用，实际上就是有助于这两个部门去杠杆。这方面肯定是有痛苦的，但没有痛苦就无法去杠杆。那是不是程度越大越好？这也不是，因为金融去杠杆有传染性、有羊群效应，把握不好节奏和力度就容易出问题。

我们比较一下中国和日本本币贬值对非政府部门的影响。两者的重要差别在于，日本的非政府部门对外是净资产，而我们的非政府部门对外是负债（图14），所以人民币本币贬值，从金融渠道来看是不利的、是紧信用，而贸易渠道则有助于促进出口。日本的情况则不一样，本币贬值对日本的贸易渠道和金融渠道都是有利的。日元对美元贬值，不仅仅促进日本出口，金融渠道也会受益，因为非政府部门持有大量的美元资产，这些资产在日元贬值以后如果换成日元，价值更高了，这就有正面的财富效应，这也是为什么日本股市在日元贬值的时候往往表现比较好的一个重要原因。而世界上其他大部分国家、包括中国在内的新兴市场国家，本币贬值对股市往往都是不利的，就是因为汇率有贸易和金融两个渠道。