三、宏观政策角度看金融危机的调整
那么，如何看待未来的调整？首先我想从宏观政策角度来讲一讲。
（一）全球金融危机后宏观政策新格局
全球金融危机以后宏观政策有重大调整。这个重大调整体现在两个方面：一个是货币金融调控从单一的货币政策调控转向货币政策和宏观审慎监管结合。我们这些年的金融改革，不光包括监管框架结构的改革，还包括监管理念、监管手段的改革：加强审慎监管，尤其是宏观的审慎监管。
因为现在大家意识到物价稳定不代表宏观经济稳定。现实告诉我们，温和的物价、通胀之下，也可能会发生金融危机。所以需要设定物价稳定和金融稳定双目标，双目标靠一个货币工具就不够了，两个目标至少得有两个工具，所以要加上宏观审慎监管。货币政策就是调控基础货币，调控利率；宏观审慎监管调控信贷条件。这是第一个变化。
第二个变化是财政政策。在2008年之前，金融自由化的30、40年时间里，财政强调审慎，强调平衡，不要有赤字，所以财政投放货币很少，货币的主要投放渠道是信贷。金融危机以后，财政大幅扩张，人们对财政赤字的看法也发生变化，认为财政可以起到逆周期的调控作用。
同时，财政政策和货币政策边界也变得不清晰了。在金融危机之前，从整个债券市场看，财政和货币边界非常清晰，政府的债务管理在长期国债。中央银行货币政策在短期国债，中央银行做一些回购、逆回购等需要抵押品，这个抵押品就是短期国债，但是中央银行的利率调控从来不用长期国债，长期国债是财政部做债务管理时涉及到的。经济危机之后，美联储量化宽松就是购买长期国债，中央银行货币政策涉及到政府的债务管理。实际上从某种意义上来讲回到战后1950年代、60年代、70年代的“财政赤字货币化”了。
（二）促进金融周期拐点之宏观政策
在这样的框架下，要促进金融周期调整，可能有哪些政策？
一个是“紧货币”，也就是央行加息。如， 2004、2006年美联储提高联邦基金目标利率，1989—1990年日本央行加息等。
当时人们没有意识到宏观审慎监管的重要性，所以这次中国促进金融周期的调整吸取了全球金融危机的教训，采取了“紧信用”、加强监管的举措。我们意识到宏观审慎监管的重要性，所以从2017年开始加强金融监管。这是第二个政策工具。
还有一个可能的政策工具：“宽财政”，也就是财政扩张。我们前面讲货币投放有两个方式，一个是信贷，一个是财政。要降低信贷和房地产的顺周期性，除了加强对信贷的监管，还有一种方式就是降低对信贷的依赖。降低对信贷依赖同时还要把货币投放出去就需要财政扩张。这个到目前还没有用到，但这是未来的一个可能。
（三）降低宏观杠杆率
所以在金融周期下半场，调整的一个重要体现就是化解债务问题，也就是所谓的去杠杆。去杠杆包括两个方面：一个是房价，一个是信贷紧缩。去杠杆的重要体现是降低宏观杠杆率，私人部门的债务以及企业和家庭部门的债务对GDP的比例应该下降，美国的例子非常明显（图3-1），金融危机后宏观杠杆率明显下降；欧债危机以后，欧洲金融周期发生拐点之后，调整不是那么明显，但宏观杠杆率至少稳定下来了；中国现在在高位，初步显现稳定的迹象，这反映了去年加强监管的效果。
债务问题、杠杆率的问题怎么判断？太高不可持续，除了宏观杠杆率本身，债务偿还负担在高位企稳（图3-2），所谓债务偿还负担是指每年多少产出用于还债，即债务的还本付息。美国金融危机之前拐点是还本付息负担达到GDP的18%，危机以后债务违约、债务负担下降，加上利率下降，还本付息负担大幅下行。
中国在2008年之前还本付息是比较稳定的，2008年以后信贷大幅扩张，还本付息负担持续上升，现在还本付息占GDP比重超过20%，超过了美国当年最高水平。当然最近开始有企稳的迹象，这是从去年开始加强监管的作用。
刚才是从GDP的比例来看，如果从还本付息占新增贷款比例来看，新增贷款有多少钱用于旧债还本付息？现在是接近80%（图3-3），这意味着基本所有新增贷款都用旧债还本付息，说明中国的债务问题、杠杆率问题对整个宏观经济形成了拖累。
最近的政府工作报告、政治局会议都提到结构性去杠杆，抓住了问题的关键。其实杠杆都是结构性的，不存在总量的杠杆。在一个经济体里有负债就永远有资产，例如我把钱借给你，我借出去的钱是我的资产，形成了你的负债。总体经济放在一起，不存在所谓总体杠杆率高的问题。虽然债务的杠杆是结构性的，但不代表其影响只局限在结构内部，某个行业或某个部门过度的债务带来债务违约，可能会给整个金融市场风险偏好带来重大打击，给银行的健康带来破坏，进而对整个宏观经济产生冲击，这就变成了系统性风险。
所以我们不能把系统性风险和其来源混淆起来，债务永远都是结构性的。我们的杠杆率主要是什么问题？从所有制来讲，对比国企和民企的资产负债率可以看到国企的杠杆率高（图3-4），当然最近也开始调整了。另外还可以看出一个不好的迹象，似乎民企最近几年的资产负债率在上升。
如果按照行业来划分，可以看到房地产的杠杆率持续上升，大大超过其他行业（图3-5）。原因如前所述：房地产和信贷天然地联系在一起。同时，可以看到产能过剩行业杠杆率也相对比较高，但是这些行业最近几年已开始调整。非产能过剩、非房地产的实体部门杠杆率在过去十年比较稳定。所以按照行业划分，现在最主要的问题是房地产行业。其实已经有很多风险暴露出来、随后被化解，比如国企的产能过剩，以及现在治理地方政府债务等问题。但市场低估了房地产杠杆率这个风险，其实一旦房地产开始降温，房地产的销售下降、紧缩，我相信不少开发企业的现金流会出问题，届时可能就是房地产行业金融风险暴露的时候。
还有一个是地方政府的债务问题。其实总体债务规模不是特别大，主要问题是信用条件和政府信用不匹配。本质上讲，地方政府既享用了政府信用，又使用了商业性融资条件。不少贷款、融资，以及一些理财产品融资期限短、利率高，就像一个商业机构的借贷，但是背后却是政府的信用。那应该怎么解决？要靠把期限延长，把利率降低。要做到这一点就需要债务置换，我们已经看到过去三年地方政府在债务置换方面做的努力。
（四）金融周期下半场调整路径
这种去杠杆的调整对经济的冲击力有多大？信贷大幅扩张时经济增长都不太好，甚至出现下滑，如果信贷紧缩经济不就彻底完了吗？其实问题没有这么悲观。美国在金融周期的拐点前后有一个有意思的现象：金融危机之前（拐点之前），无增长信贷：信贷扩张快，但是对经济增长的拉动效应比较低。金融危机以后（拐点以后），出现了无信贷增长：信贷在紧缩，但是增长首先反弹了。中国会不会出现类似的情况？
这涉及到两个问题，一个是债务违约，一个是宏观政策。
如果债务太多，还本付息有以下几种方式。
第一种是用盈利、收入还本付息。勒紧裤腰带，紧缩开支，但这对增长是不利的。第二种是靠新增贷款还旧贷。这个短期对增长是有利的，但是会带来新的问题，增加债务。第三种方式是变现资产，把资产卖了还债。对个体来说这样是可以的，但如果大家都变卖资产就有麻烦了：卖不出去，价格会大跌。还有一种方式是违约，也就是干脆不还钱了。同样道理，违约对个体来讲是利好，不用还钱了，但如果大家都这样做，那整个经济就有大麻烦了。
所以现实中，这几种方式都需要，不能仅依靠某一种方式。比如没有违约，也不变卖资产，就单靠紧缩消费、紧缩投资来还债，那经济也会遭遇麻烦。所以债务违约实际上是整个债务调整不可避免的一部分。太多了肯定有问题，甚至会引发金融危机，但如果所有的债务调整都让债务人承担，债权人不受损失，那可能也有问题。以上是从微观层面来讲。
从宏观层面来讲，就是凯恩斯的观点：先有投资，然后有收入，然后还债。所以政府的财政扩张、货币政策放松、促进投资是解决债务问题的宏观政策抓手。
所以金融周期下半场的调整在微观层面体现为债务重组，如债转股，地方政府债务置换，以及市场无序的违约。而在宏观层面的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。也就是，紧缩信用条件，在信贷紧缩的情况下考虑如何对冲其对经济的冲击，如何防止金融风险的化解导致系统性风险。所以需要放松货币，把利率降下来，然后宽财政。信贷紧缩之后，信贷投放货币的渠道就受到损害，这时候就要靠财政来投放货币。
很多人问：“紧信用”和“松货币”是不是矛盾的？我想主要还是大家的思维、理念还在受过去40年金融自由化时代的影响，把货币和信贷联系在一起了，以为货币投放方式就是信贷。如果照这样理解，那当然是矛盾的，这两个本来是一件事，怎么会一个紧一个松呢？所以要正确理解这个问题就要回顾历史，弄清财政和货币政策的差别。我们讲的实际上是“紧信用”和“松货币”，和货币投放渠道是有关系的。
从价格来讲，“紧信用”，就是信用条件紧了，信用利差上升，风险溢价上升。比如现在大家看到债务违约多了，信用利差从去年四季度开始明显上升，这就是“紧信用”。
“松货币”体现在无风险利率下降。从数量来讲，就是商业银行的资产负债表紧缩，中央银行资产负债表扩张，这就是“松货币”。中央银行资产负债表的扩张和财政联系在一起，比如美国的中央银行资产负债表扩张就是量化宽松，是通过购买国债实现的，是一种财政行为。中国不是靠购买国债，似乎不是财政行为，但实际也是财政方面的，比如中国的一些棚户改造的贷款，一些PSL、MLF等都是政府的财政政策行为。
所以美国在2008年金融危机时，“紧信用、松货币”体现得非常明显。价格方面，无风险利率下行，风险溢价上升。数量方面也有明显体现，2008、2009年，商业银行总资产对GDP的比例下降——“紧信用”；中央银行总资产对GDP的比例上升——“松货币”；然后财政扩张，用“宽财政”对冲私人部门的“紧信用”。
我们认为中国当前需要从“紧信用、紧货币”向“紧信用、松货币”转换，尤其考虑到最近债务违约增加，信用条件实际上在显著地紧缩。这种情况下需要中央银行投放货币，中央银行的利率调控需要有所放松。信用利差在过去几个季度明显上升。这就是“紧信用”，在“紧信用”的前提之下才会“松货币”。
我们也看到一个很有意思的现象，中国商业银行的资产负债表相对于GDP的比例在过去十几年时间首次出现紧缩，这是现在“紧信用”在数量上的一个明显体现。中央银行总资产一直在紧缩，因为我们过去用外汇占款投放货币，后来外汇占款少了。但是最近中央银行资产负债表紧缩呈现企稳的迹象，也是“松货币”的体现。
（五）三个热点问题
理解当前金融周期我认为要关注三个热点问题：
1.财政是紧缩还是扩张？
今年预算内财政是紧缩的，预算外财政是不是能达到扩张？这是我们看下半年经济的一个重要观察点。如果广义的财政紧缩，意味着两个涵义：下半年下行力度较大，货币放松的压力会更大。财政如果不能支持，那惟一的剩下的就是“松货币”。
2.降准会不会是央行货币政策放松的常态？
前不久央行下调了存款准备金率，这会不会成为常态？我相信不会是常态，央行还是会在自己的资产负债表和商业银行的资产负债表扩张之间取得平衡。降准实际上是商业银行的资产负债表扩张，中央银行的资产负债表是稳定的。所以未来在降准之外，还是要靠PSL、MLF这几个政策工具的创新来扩大央行资产负债表，进而刺激经济。原因是商业银行资产负债表扩张更多是市场行为，但在整个机制扭曲的情况下，信贷扩张很容易就会被引导到房地产上去了。结果带来的不是对实体经济的支持，而是对房地产的刺激。而银行直接的政策工具投放的资金会直接支持实体经济。当然过去两年棚户区改造的贷款看来也对房地产有很大刺激。
3.债务调整，房价不调整，能否持续？
我认为债务调整，房价不调整的情况是难以持续的。原因有二：一是如果房价不调整，所有调整压力就会跑到实体经济上，让人以为债务违约都出现在实体经济上。二是如果房价不调整，去杠杆难以持续。我们把整个经济放在一起看，负债端就是信贷，资产端就是房地产，只是负债端调整，资产端不调整是不可持续的。为什么资产价格没下来？因为债务负担降低了，那更有条件去借新债了；下一步条件一旦稍微放松，新的信贷很容易又起来了。地方政府债务置换就是个明显的例子：前两年虽然地方政府债务置换对降低地方政府债务负担起了一些帮助，但是土地价格还在上升，所以很多地方政府或者融资平台认为自己更有能力借款。所以
房价不调整，去杠杆很难持续。四、金融周期的结构效应
前面讲的是宏观的角度看金融危机的调整，最后我讲一讲结构政策。其实金融周期不仅影响金融、影响总量，还影响结构。
（一）房地产行业最得益于信贷扩张
首先不是所有人都能拿到信贷。一般来说，银行的作用是锦上添花，而非雪中送炭。穷人想拿到银行贷款很不容易，钱越多贷款反而越容易。所以，有的人拿到贷款，有的人拿不到；有的人先拿到，有的人后拿到。这就造成了不同效果：拿到贷款的人，或者先拿到贷款的人占有先机，以便宜的价格买资产、原材料、雇佣工人。所以信贷投放有很强的结构和收入分配的涵义。那谁可以拿到贷款呢？两类人：一类是有政府信用担保的人；还有一类是有抵押品的。而房地产是最好的抵押品，所以房地产和金融挤压实体经济是金融周期一个重要的体现。二者相互作用下带来了贫富差距、区域分化、环境污染等诸多问题。
信贷和房地产天然联系在一起，这一结论不仅是理论推导，还有实际数据支持。我们的研究员梳理了将近3000家中国上市公司的财务报表，统计了这些上市公司的信贷占比（图4-1）：排在第一位的是房地产，第二位是建筑，这两个行业占信贷比例最高。
（二）信用扩张加大贫富分化
信贷扩张还加大了贫富分化。虽然我们没有很好的数据来观察各个行业的收入，但可以看到各个行业收入增长相对于广义货币（也就是信贷扩张弹性系数）的关系。即，M2每增长一个百分点，各个行业收入增长多少。图4-2可以看出排在第一位的是金融，第二位是房地产。所以金融周期的扩张，最受益的就是金融行业、房地产行业。所以过去十年学金融的人越来越多，年轻人都要学金融，这背后是有利益驱动的。
美国的情况更明显，图4-3是美国的金融行业工资和全行业工资的平均比例，可以看出，中间一段金融行业差距和其他行业差距比较小，而这一段恰好是金融受到管制的年代，也就是战后几十年。在这一段之前或之后，也就是在金融自由化的时代，金融行业的工资和其他行业差距都比较大。
（三）中国社会主要矛盾转换
十九大提出社会主要矛盾是发展不平衡，发展不平衡有多方面体现：需求和供给不平衡，所以现在提出供给侧改革；金融和实体不平衡，所以我们在加强金融监管，金融要服务实体经济；上一代和下一代的不平衡，也就是人口红利的问题，社会财富主要掌握在中老年人手里（当然任何社会财富都在中老年人手里，因为通过工作才能积累财富，但我们现在人口结构中中老年人比例偏高，所以中老年人占有财富比例高的问题更加突出）；还有区域发展不平衡问题，以及环境污染问题等。我认为这些问题背后最根本的问题是收入分配问题。所以十九大报告里提到一系列的公共政策措施：公共服务均等化、普及高中教育以及医疗改革、扶贫等。化解金融风险后面就是扶贫和环境治理问题。高质量的发展在宏观层面的体现，一个是可持续，另一个是公平。这也是十八届三中全会讲的，让社会发展成果、经济发展成果更多更公平地惠及全体人民。
所以从历史大周期方向来看，一定要高度重视现在的防控金融风险，这是一个重大的转折点；另外一个重大的转折点就是促进社会公平。这是未来几十年的一个大周期的方向，是不以某一个人的意志为转移的，是全球的现象，因为现在社会的主要矛盾是贫富差距太大。法国经济学家皮凯蒂写了一本书《21世纪资本论》，这本书学术性非常强，里面有详实的、科学的数据分析，估计没有多少人有耐心看完。但这样一本学术的书却成了全球的畅销书，因为它抓住了现在全球的主要矛盾。所以我们看美国特朗普上台、英国脱欧，最近意大利“五星运动”带来的政治问题，都带来金融市场的影响。这些背后都是社会发展不平衡所带来的政策层面、政治层面的调整迹象。
（四）财政支出结构有待改善
那么应该如何调整？我认为改革财政税收制度是一个重要的方面。税收支出方面，要增加一般性转移支付，也就是就直接落到低收入家庭口袋里面的转移支付。过去很多扶贫都是通过支持当地项目来实现，比如，投资工厂等，这就是所谓的专项转移支付。现在要降低这些专项转移支付，增加一般性转移支付。
（五）税收结构有待改善
另外，还需要税收制度改革。我们的流转税、增值税占的比例很高（将近2/3的税都是流转税），比美国、日本、瑞士等国家都要高很多。我认为这种税制非常不公平，因为流转税、增值税本质上是消费税，这就意味着谁消费占收入比例高，谁的实际税率就高，而消费占收入比例高的是穷人。同时，我们的增值税是价内税，一般消费者不知道自己交了多少增值税，实际上低收入家庭的实际税率很高。我们现在税制问题是对劳动征税而对资本不征税，对消费征税而对投资不征税。这种税制在改革开放早期没有问题，因为那时大家都是凭劳动力吃饭，财富差距不大，但是现在就非常不合理。
所以要增加财产税，降低消费税和增值税，这是一个大的方向。因此我认为促进社会公平的重大转折点，必然会在财政税收制度中体现。可能不会在一两年内推出来（如房产税），但是我相信会推出来的，因为这是社会主要矛盾，不以人的意志为转移。世界上所有的高收入国家，都有房产税，中国会不会成为一个例外？跨过中等收入陷阱而没有房产税？我相信不会是一种例外，没有公平就跨不过中等收入陷阱。这也是我认为未来几十年会发生重大转折的一个涵义。
最后，回到刚才讲的税收制度改革，房产税实际上对降低金融周期的顺周期是有帮助的，如果我们有房产税，没有土地出让金，其实我们对金融的依赖就小，对财政依赖就大了，这样就有利于降低金融的顺周期性。
（六）金融结构改革思考
此外，金融结构本身也需要改革。中国国企40年金融自由化的一个重要体现就是混业经营，关于混业经营，《金融时报》著名评论人马丁•沃尔夫(Martin Wolf)认为，现代的金融体系的问题在于它是公用事业银行和赌场银行的结合。也就是说，金融里有一些基础性金融服务，比如支付体系、存贷款业务，就像自来水公司、煤气公司一样，成为现代人基本生活一部分，不能出问题。所以政府需要加强监管，保障基础性的金融服务。但是金融行业还有另外一方面--风险投资。风险越高回报越高，但要风险自担。
上述两种金融服务不能混在一起，否则就带来很多问题。也就是说基础性金融服务所享受的政府信用担保，不能延伸到风险投资部分，比如中国这些年出现的突出现象--刚性兑付问题。所谓刚性兑付，就是把享受政府担保的传统的存贷款业务延伸到风险投资。刚性兑付带来两方面问题：一个是金融风险问题，一个是收入分配问题。钱多的人买理财产品更多，回报率高，但最后成本却是整个社会承担的。也就是说，这个项目出问题了，我的理财产品刚性兑付完成了，钱拿回来了，利率也拿回来了，这个成本丢给政府和社会，实际上最后可能是丢给了穷人，所以刚性兑付实际上加大了贫富差距。
1.金融重回分业经营
所以要打破刚性兑付，因为它不仅仅涉及到金融风险问题，还涉及到收入分配问题。那么如何打破刚性兑付？一是金融重回分业经营：存款归存款，投资归投资。存款安全收益应该低一些，风险投资收益高也要自担风险。那么，怎么回到分业经营？其实分业经营和混业经营不是1和0的概念，也不是有和无的概念，它们是两个极端。我们现在是在混业经营这个极端走得太远了，需要往回走一点，也就是要施行严格的牌照管理。实际上，分业经营就是牌照问题，拿什么牌照做什么事，不能相互渗透，这是我们现在要改革的方向。
2.央行发行数字货币
另外一个金融结构改革的思路着眼更远：央行发行数字货币。如前所述，货币有两个投放方式，一个是财政，一个是信贷。那央行如果发行数字货币属于哪一个渠道？肯定不是银行信贷，因为这种方式实际上已经绕过了银行信贷，所以这根本上是财政行为。央行的货币投放方向是一种政策行为，比如，是每年每人免费送2000块钱，还是支持一个投资项目；是通过社会保障支持低收入群体，还是减税，这些都是不同的财政行为。这些财政行为必然意味着对金融、信贷依赖的降低，所以是有利于降低金融的顺周期性。所以如果央行发行数字货币，不仅是技术问题，还有非常重要的公众政策和经济金融涵义。
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