分享一篇宏观思考的文章，这是我最近在清华大学五道口金融学院和南开大学经济学院讲座的记录整理稿。
引言
过去四十年，人类社会经历了前所未有的繁荣、自由、开放与和平，稳稳的幸福一度让大家忘记了历史上曾经的曲折。但最近几年却发生了过去几十年无法想象的事情，翻翻历史却又有点似曾相识。诸如民粹主义、极端主义和贸易保护主义，法国的“黄马甲”运动以媲美大革命的节奏迅速蔓延到其他欧洲国家。具体到经济研究领域，颠覆性的事情也在发生，过去四十年被奉为圭臬的中央银行独立性似乎正在变得岌岌可危。其实，金融危机后对金融的反思就包括对央行独立性的重新思考，只是特朗普近期对美联储歇斯底里的批判略显戏剧性。
回到我们中国，今年也是中国改革开放事业的不惑之年，大家对过去取得的成就共识较多，但对未来经济发展和结构调整的路径也存在一些不同看法。今年的中央经济工作会议对当前形势的表述是“稳中有变，变中有忧”。如何理解这些让人颇有些不知所措的变化？又如何看待舒适区被打破之后的蔓延全球的焦虑？
这篇文章想说明的是，这些都不是孤立的现象或事件，而是人类又进入到了历史大周期的拐点，很多以前习以为常的事情未来都可能发生变化，看似是尘封历史回归的背后其实是新的格局正在形成。新格局的背后，是宏观经济平衡和社会利益分配格局将发生重大调整，驱动这个变化的根本原因是人口结构，直接推动力则是财政金融理念和政策框架的转变。
周期轮回：两本书、两个视角
经济社会现象纷繁复杂，如何透过现象看本质，抓住主要矛盾是关键。每个时代有每个时代的特征，站在当前的时点上，如何判断全球经济在未来5年、10年甚至更长时间的发展方向和路径呢？历史的发展有路径依赖，展望未来首先要理解过去，回顾全球主要经济体的宏观经济失衡，呈现长周期轮回的特征。
在1930年代之前，宏观经济失衡主要体现为资产泡沫、金融危机和贫富分化。1920年代的美国社会被称为“镀金年代”，有一部电影描绘20年代美国社会富贵阶层的奢靡消费，生动展现了当时的贫富差距。然而在1929年，美国股市崩盘，资产泡沫破裂，引发金融危机，导致经济大萧条。
战后从1950年代初到1970年代，金融危机消失了。罗格夫教授在著作《这次不一样》中回顾了过去800年的金融历史，观察到一个有意思的现象，发现人类社会只有在战后三十年内没有出现金融危机。在此时期，西方社会贫富差距大幅缩小，中产阶级人数急剧扩大且生活水平大幅提升。但经济并不是没有问题，最突出的矛盾就是供给短缺、通货膨胀，并在1970年代达到顶峰，是宏观经济不稳定的主要体现。供给不足在计划经济体中更为突出，当时国内产品都是凭票供应。
1980年代以后，全球经济供给能力极大改善，经济增长的代价不再是通胀，当时宏观经济持续稳定，被称为“大缓和”时代。但另一方面，资产泡沫、金融危机回来了，包括1980年代中期的拉美债务危机、1997年的亚洲金融危机、2008年的美国次贷危机。改革开放以来中国经济发展取得巨大成就，人民生活水平显著提升，但金融风险累积、房地产泡沫、收入差距扩大日益成为社会关注的问题。
全球金融危机之后，各国开始加强金融监管，同时社会经济环境和政策在发生变化，英国脱欧，特朗普的“美国优先”、贸易保护政策，欧洲反移民、意大利五星党运动等等，背后都有社会贫富分化带来的压力。近几年中国政府工作重心是“三大攻坚战”，一是防范化解重大风险，特别是金融风险，2017年开始加强监管，规范金融；二是精准扶贫；三是环境治理。国内外这些变化是大方向不变的小插曲还是历史的钟摆向中间回归、方向性的变化？
过去10年我自己的研究主线就是试图理解宏观经济失衡周期轮回的深层次机制和驱动因素，主要的分析呈现在两本书里。一本是2013年出版的《渐行渐远的红利》，另外一本是2017年出版的《渐行渐近的金融周期》，这两本书从两个完全不同的视角来解释宏观经济失衡的周期轮回。
《渐行渐远的红利》聚焦过去40年主要经济体包括中国经历了历史上不曾有过的人口红利。青壮年人口多，生产供应能力强，抑制通胀，同时导致储蓄过剩，压低利率，促进资产价格上升；同时青壮年劳动力供应充足，劳动回报低，进而带来收入差距扩大。
《渐行渐近的金融周期》主要研究在过去四十年全球金融自由化的环境下，房地产作为银行信用的优质抵押品，房地产价格和信贷相互促进并加大金融的顺周期性，带来资产泡沫尤其是房地产泡沫，等到债务累积到不可持续的水平，债务违约将引发金融风险和危机，同时，地产和金融的扩张加大贫富分化。
“人口红利”和“金融周期”这两种不同的视角有不同的理论渊源，分别是古典经济学和凯恩斯主义两大流派。古典经济学认为市场配置资源产生最优结果，经济增长和波动取决于人口和技术进步等基本面因素。技术进步不好把握，谁能预测未来的技术进步呢？而人口相对好把握，根据现在的人口年龄结构和出生率、死亡率，我们可以对未来的人口数量和结构有比较可靠的预测。
为什么1929年美国股市崩盘后经济陷入大萧条，并历经持续10年的低迷呢？美国经济学教授汉森从人口角度提供了一个解释，即在1930年代之前欧洲向美国大量移民，促进了美国经济发展，股市崩盘后，欧洲移民停滞导致美国经济复苏缓慢。同样，2008年全球金融危机后，也有人用人口解释“大衰退”后的低增长, 即“长期停滞论”，这次不再是移民，而是人口老龄化导致经济动力趋弱。
凯恩斯认为市场在资源配置中会出现失灵，而导致市场失灵的最主要因素是货币金融。凯恩斯在1936年出版的《就业利息和货币通论》，书名就突出其从货币金融的角度解释大萧条，而不是人口、技术等所谓基本面因素。2008年次贷危机后出现了金融周期的概念，金融周期分析框架是凯恩斯理论的继承和延伸。该理论认为，金融存在较强的顺周期性，导致金融在一段时间内过度扩张，运行机制缺少及时回归均衡的自我纠错机制，导致资产泡沫、金融风险累积、贫富差距加大，而泡沫破裂后的调整对经济冲击很大，甚至带来金融危机。
人口结构和金融周期，源自两个完全不同的理念和分析框架，背后的理论可以说是水火不相容，大家可以想想近年来北大两位著名教授关于市场和政府产业政策的争论。其实，理论来源于实际，反映不同历史阶段的主要矛盾。我在过去两本书的基础上，将这两个截然不同的视角结合起来，基本结论是两者虽然理念不同，但对现实问题的解释并不矛盾，实际上是相互叠加的影响，共同造就了宏观经济不平衡的周期轮回。展望未来，两者将呈反方向的叠加影响，其中应对养老负担可能是最重要的驱动因素。
人口红利
人既是生产者又是消费者，但在不同的年龄阶段呈现的特征不同。一个人在幼年和老年阶段主要是消费者，其消费量大于生产量，青壮年是生产者，其生产量大于消费量。如果每年的人口出生率和人均寿命不变，人口对经济的影响就是平衡的。所谓的人口红利就是因为一代人的生育率下降，导致社会的抚养负担下降。
具体来讲，人口红利有两个概念，两者有联系但不完全相同。第一个概念是指劳动年龄人口（生产者）增加，促进经济增长，这是讨论人口和经济增长关系时最常说的概念。第二是抚养负担的概念，生产者超过消费者（小孩+老人）人数，意味着经济的供给能力相对需求强，生产者与消费者的比例超过100%且处于上升期即是人口红利时期，这个比例超过100%但处于下降期，即是人口红利消退期。
按照第一个概念，中国的劳动年龄人口增长率在2007-2008年以后开始下降，也就是过去10年人口红利对经济增长的贡献下降。按照第二个概念，生产者与消费者的比例在2017-2018年见顶，拐点发生的时间迟了10年。第二个概念的人口红利影响宏观经济平衡的各个方面，也是我分析人口红利的关注点。社科院副院长蔡昉老师在2013 年给《渐行渐远的红利》写的推荐语是“我们总说人口是最大的国情，人口因素如何影响长期经济增长也刚刚破题，现在彭文生又提出新的智力挑战，人口结构如何塑造宏观经济格局”。下面我将解释为什么人口的年龄结构改变宏观经济平衡的多方面。
首先，为什么人类历史上只有这一次真正的人口红利呢？战后和平时期，人口出生率提高出现婴儿潮，同时，技术进步、生活水平提高导致人口死亡率降低，当然这本身并不构成人口红利，但到了下一代，出生率降低带来负担下降，就形成了人口红利。
那为什么下一代的出生率会降低呢？有两方面因素，一是1960年代避孕药的普及使得女性对于生育有了更大的控制力，彼时西方国家的生育率开始下降；二是中国实行的计划生育政策，尤其是1970-1980年代开始的“一孩政策”导致出生率大幅下降。上述两个因素导致主要经济体中国和西方国家出现了过去没有过的人口红利。
人口红利如何影响宏观经济格局呢？首先，生产者/消费者超过100%，生产的人多，消费的人少，负担较轻，供给大于需求带来供给过剩，一方面会抑制物价上升，另一方面则促进出口，带来贸易顺差。其次，负担降低导致储蓄增加，刺激投资，投资可分两部分，一是实体投资，二是购买现有资产，进而可能发生资产荒，带来资产价格上升。再次，劳动力供应增加，抑制工资上涨，资本的回报率上升，劳动的回报率降低，加大收入分配差距。下面我们用一些数据来说明这样的逻辑推论。
G7的生产者/消费者超过100%发生在1980年代中期，随着人口红利出现，供应增加，通胀率下降。在此之前抚养小孩的负担较重，每100个消费者只有不到90个生产者支持，现在每100个消费者有超过115个生产者支持，经济呈现供给过剩的特征（图2）。中国的通胀趋势水平和生产者/消费者走势也是一致，1980年代抚养负担重，每100个消费者只有约60个生产者支持，现在每100个消费者有约150个生产者支持（图3）。
同时，人口红利提高储蓄率，带来投资增加。中国从1990年代末开始出现人口红利，储蓄率和投资率都明显上升（图4）。
储蓄超过国内投资的部分形成资本净流出，体现为贸易顺差，但在各国都有人口红利的情况下，贸易账户呈现顺差还是逆差取决于人口红利的相对强弱。我国生产者/消费者在1997年超过100%，2001年加入WTO和人口红利几乎完美结合起来，贸易顺差随后大幅上升（图5）。G7（除美国）贸易顺差也有相同的规律，人口红利阶段呈现为贸易顺差上升（图6）。
美国是个例外，在人口红利阶段呈现贸易逆差，如何解释这种现象呢？主流观点认为美元是国际储备货币，大家都需要美元资产，但我们只能通过商品与美国交换，所以美国贸易账户呈现逆差，这是从货币金融的角度来解释。从人口角度也解释得通，与中国、G7（除美国）的人口红利相比，到目前为止美国人口红利最弱（图7）。因此，美国的贸易逆差不仅仅与美元是储备货币有关，也和人口结构有关。
人口红利推升房地产价格，背后主要有两大推动因素，一是社会整体的储蓄率高，投资需求强，对个人来说最好的投资就是房地产，另一个因素则是人口红利代表青壮年人口多，青壮年人口需要成家、抚养小孩，对住房的需求增加。
比较一下中美日三国人口红利和房价的关系。中国以前没有商品房，从1998年房改开始，房价变化与人口红利是一致的（图8）。美国的人口红利自1987-1988年开始，房价也保持上涨态势，并在2007-2008年达到顶点，现在房价虽有回升，但从人口结构的逻辑看，人口红利已经出现拐点，美国的实际房价可能难回顶点（图9）。日本实际房价顶点发生在1990-1991年，泡沫破裂后最近几年稍有回升，但与泡沫时期的峰值相差甚远，这与人口结构存在着密切关系（图10）。
在过去100多年的大多数时间里，美国扣除CPI的实际房价是比较稳定的。地产是对抗通胀的一种很好的投资工具，但想靠投资房地产获取超额回报，在美国过去100年的大部分时间是不现实的，只有在过去20年时间里，实际房价才大幅上升，带来超额回报。为什么这样？一个可能的解释就是人口红利（图11）。
人口年龄结构也影响股市估值。观察美国SP500指数的PE（5年移动平均）以及高储蓄人群与低储蓄人群之比，美国股票估值的大方向与人口年龄结构走向较为一致。其中高储蓄人群定义为35~54岁人口，低储蓄人群定义为25-34岁和55岁以上人口。25~34岁人口面临成家、抚养孩子问题，往往需要借钱，35岁之后储蓄能力增强，投资意愿提高包括投资股票。按照这个逻辑，目前美国股票估值较高，随着人口年龄结构的变化，美国股市估值存在较大的下行压力（图12）。
此外，人口红利加大收入分配差距。在过去二十年人口红利阶段，中国、美国的基尼系数上升较快，显示收入差距加大（图13）。
金融周期
本节我们从另一个完全不同的视角，即金融层面来解释宏观经济失衡。首先来回顾一下理念与政策框架的周期轮回。20世纪以来主流经济学理念呈现周期轮回，从古典经济学到凯恩斯理论再到新古典经济学，而后又向中间回调。两种理念的最大差异在于，古典经济学认为货币中性，货币的多少只影响物价，不影响实体资源的配置；而凯恩斯则认为货币非中性，货币（金融）扩张不仅影响物价，还影响实体资源的配置。
与主流经济学理念对应的是宏观政策框架的演变。战后，西方国家由自由市场转变为政府干预型经济，一个重要方面就是金融压抑，金融受到严格管制，尤其是金融的分业经营。政府干预经济能力增加的另一个体现是财政扩张。在这个政策框架下通胀在1960-70年代逐步走高，促使人们反思政府干预的弊端，1970年代末1980年代初开始，西方国家走向自由化、市场化改革，掀起金融自由化浪潮，金融又回到混业经营状态，财政则强调预算平衡、减少赤字。2008年金融危机以后，金融监管加强，金融虽然没有回归严格的分业经营，但混业经营的范围受到限制，同时财政扩张对稳定总需求的作用增加。
宏观政策框架的演变在东方有类似的轨迹。战后，苏联和中国不仅是政府干预型经济，而且是计划经济，没有金融，只剩下财政。到了1970年代末80年代初，与西方国家的方向一致，邓小平领导的改革开放本质上也是市场化改革，降低政府在经济中的角色。这种巧合，其实是社会和经济主要矛盾的体现，政策是内生的，是要解决当时社会和经济的主要矛盾。2008年以后西方国家加强金融监管，我们从2017年开始也加强金融监管。这不是心血来潮和权宜之计，而是历史大周期的转变。近年来加强金融监管、扶贫、反腐都有利于促进社会公平，降低收入差距。
金融自由化为什么在世界范围内带来金融风险、资产泡沫和贫富分化？这和货币投放方式及其影响有关。广义货币也就是银行存款有两个来源，一个是银行信贷，贷款转化为银行存款为投放货币，贷款还给银行则是货币回笼，每年的新增贷款形成货币净投放，这是过去40年货币投放的主要方式。在此之前货币还有另一种投放方式，就是政府财政，政府支出投放货币，政府税收回笼货币，赤字则形成货币净投放。
这两种货币投放方式有何不同？我们从银行拿贷款做什么？主要是投资。投资有两种方式，建立一手资产——比如建新的公路、厂房等实体资产，拉动需求；购买二手资产，如买股票，买比特币，买房，即使是新房，也是购买二手资产，因为其中的土地是不可再生的。所以信贷投放货币带来的货币超发，不一定带来通胀，可能带来资产泡沫。财政投放货币就不一样了，政府的支出，比如公务员工资、政府采购、转移支付，直接拉动消费和实体投资，带来通胀压力。1950-1970年代的货币超发，带来的主要问题是通胀，1980年代后货币超发带来的主要问题则是资产泡沫，这和货币投放方式有关。
两种货币投放方式的第二个差异是，银行贷款不是免费的，贷款投放的货币越多，意味着企业和家庭部门的债务越多，多到一定程度偿还不了就发生债务违约，严重了可能发生金融危机。所以，信贷投放货币过多，不仅带来资产价格泡沫，还会带来债务的不可持续和金融危机。而政府支出带来的是私人部门资产和收入的增加，而不是私人部门的债务增加，不会产生因私人部门债务违约引发的金融危机。政府的债务多了，一般不会通过违约的方式来化解，而是以通胀的方式来稀释债务负担。
第三个差异和收入分配有关，政府的税收和支出措施有调节收入分配的导向，所以财政投放货币往往和收入分配调节联系在一起。
以上我们阐述了信贷超发货币的主要问题是资产泡沫、金融风险，也缺少收入分配调节的功能，而财政超发货币则带来通胀风险，我们还需进一步思考一个问题，那就是为什么信贷会过度扩张？
我们可以从信贷供求角度来看这个问题。从需求端看，金融行业是个特殊的行业，信贷创造货币，形成对其他行业生产的产品的购买力，人们对货币的需求几乎是无限的。从供给端看，金融行业享受政府的显性和隐性担保，和其他行业相比受到的市场竞争纪律约束较小。当然，这并不代表银行信贷可以无限扩张，信贷创造货币，同时贷款形成借款人的债务，债务负担增加约束其对新增信贷的需求，同时金融机构享受政府担保的代价是接受政府的监管，金融监管约束信贷供给的增加。但有个因素使得需求和供给两端的约束力在一端不够，导致信贷的过度扩张，这就是房地产作为信贷抵押品的特殊角色。银行为解决贷款的信息不对称问题需要抵押品，生命周期无限的土地是最优抵押品，导致信贷和地产紧密联系、房价上升和信贷扩张相互促进，房价上涨改善借款人和银行的资产负债表，从单个机构来看，在一段时间内风险似乎有限。全球金融危机爆发之前，金融监管重微观审慎而缺少宏观视角，是金融过度扩张的重要原因。过去40年，全球几乎所有的信贷过度扩张和债务危机都和地产泡沫联系在一起。房地产和信用是一枚硬币的两面，没有地产泡沫不会有过度杠杆，没有高杠杆也不会有地产价格过度上涨。地产价格和信贷相辅相成、相互促进，带来顺周期性，这就是金融周期。
一个完整的金融周期持续15-20年时间，而我们一般讲的经济周期在几年时间内即可完成从繁荣到衰退、再到复苏的往复。在金融周期上半场，房价上升由乐观者加杠杆导致，乐观者比例大于悲观者，一直到泡沫破裂，自此悲观者占比上升，便会降杠杆，加剧信贷和地产价格下行压力。美国上一轮金融周期的顶部在2007-2008年，危机后房价和杠杆经历了5年的痛苦调整，于2013年见底，开始了新一轮的金融周期。我们观察到美国这一轮金融周期到目前为止上升幅度有限，虽不能排除进一步上升，但基于金融监管加强，美国本轮金融周期的高点低于上一轮的高点应该是合理的预判。中国与美国、欧元区的金融周期并不同步，美国和欧元区的金融周期经历调整时是中国金融和房地产繁荣的时期，但从2017年加强金融监管以来，信用放缓，房地产市场也有所降温，未来几年是中国金融周期下行调整期也应该是合理的预判（图15）。
私人部门债务过多，带来金融风险。从债务还本付息的来源看，一是收入，但若收入大部分用于偿还债务，新增投资就会减少，增长下滑，收入下降，还债来源减少。二是新增贷款，从银行多借新债来还旧债，短期内可以缓解问题，但长期需偿还的债务更多。我国企业和家庭债务的还本付息负担对新增贷款的比例在2017年达到90%，显示靠借新债还旧债的空间越来越小。三是变卖资产，在大家都抛售的情况下资产价格大跌，会加剧去杠杆压力。四是违约，违约多了导致风险偏好大幅下降，信贷急剧萎缩，带来金融体系不稳定风险。但违约并不都是坏事，违约给债务人一个重新开始的机会，债务清理中债务人和债权人都需要承担一定的责任。
莎士比亚的《威尼斯商人》中，安东尼奥向高利贷借款者夏洛克借钱，夏洛克不要别的抵押品，就要他胸口上的一磅肉，结果安东尼奥商船行踪不明，钱还不了，夏洛克要索取一磅肉，法官的判决是，要肉可以，但合约里没有说要他的血，所以割肉可以但不能流一滴血。这是不可能的事情，所以合约就作废了，债务人违约也没有惩罚。这个故事意义深刻，就是债务问题实际上需要第三方、需要一个公平的机制来裁判，处理好债务人和债权人之间利益的平衡，不能让所有债务负担都由债务人承担。举一个现实的例子，过去几年的两次股灾，我认为和债权债务关系的不平衡有关，2015年配资买股票，2018 年股权质押贷款，都有自动平仓的设置，单个看债权人几乎没有风险，损失风险全在债务人。这就带来问题了，债权人无限制扩大授信，只要你敢借，我就借给你。最后，在市场下跌中，带来恐慌性抛售。
金融周期除了带来金融风险以外，还对经济结构产生影响，并加大贫富差距。贷款的获得有难有易，有先有后。先拿到贷款的占有先机，在价格便宜的时候扩大生产规模，购买资产。有政府信用担保和有地产作为抵押品的借款人占有优势，信贷和房地产天然联系在一起。这就使地产和金融的过度扩张挤压实体经济，加大贫富差距。美国金融行业的从业人员工资和全社会平均工资之比从1930年以来呈“两头高”的态势，两头处于金融自由化的时代，而中间处于金融严格管制时期（图16）。中国没有这方面数据的完整统计，我们团队的研究显示，各个行业实际工资对广义货币的弹性，排第一位的是银行保险，第二位是房地产（图17）。
信贷分布的不平衡也意味着杠杆天然是结构性的，去杠杆天然的也是结构性去杠杆。美国次贷危机中的去杠杆主要发生在家庭部门而非企业，中国则是企业杠杆率偏高，尤其是国有企业、地方政府和房地产部门的杠杆率高。
应对信用紧缩带来的经济下行压力和金融风险释放，需要宏观政策的逆周期调节，放松货币、扩张财政。其他国家的经验显示，在金融周期下半场，理想的宏观金融环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的特征。从2017年到现在，中国资本市场的信用利差上升，货币市场利率、无风险利率下降，符合“紧信用、松货币”的方向，但在资金量方面有问题，央行总资产和商业银行总资产对GDP比例都在收缩，同时财政也是紧缩的（图18）。过去一年去杠杆到底出了什么问题？有人说去杠杆太猛了，但力度很难把握，没有无痛苦的调整。和美国、日本去杠杆的经验比较，我们最大的问题是财政和央行资产负债表没有起到对冲和逆周期调节作用。从最近中央经济工作会议的政策表述来看，2019 年财政扩张是大概率事件，宏观金融环境在向“紧信用、松货币、宽财政”的方向发展。
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