裕元在行業是很大的代工集團，自去年四季度以來，鞋業代工巨頭裕元集團遇到了增收不增利的窘境。根據公司2018年三季報的描述，造成這一現象的主要原因是製造業務端的營運反槓桿作用，非經常性收益的減少以及融資成本的上升。
在這一基本面背景下，公司股價自今年1月見到高點35.98元/股後一路下跌，最低跌到了18.94元/股，跌幅接近50%。目前，公司股價對應的2018年市盈率約為16倍，市淨率1.2倍，股息率達到了6%左右。然而，在股價一路下跌的過程中，公司卻在頻繁且大額的進行回購。截至2018年12月11日，公司今年已累計回購近0.32億股，涉及金額約7億港幣。
一般來說，公司管理層由於始終站在行業一線，能夠比一般的投資者更早的感知到行業的冷暖。所以，持續的回購能否說明內部人士認為公司基本面將會好轉？或者只是為了刻意向市場釋放信號，阻止股價進一步下跌？
裕元集團是全球最大的運動、運動休閒、休閒鞋及戶外鞋製造商，旗下還擁有運動品牌銷售渠道，1992年便在港交所上市。
2000年以來，公司的營收從16.91億美金上升到了2017年的92億美金，同期的淨利潤則從2.1億美金上升到了5.19億美金，複合增速分別為10.48%和5.47%。
下圖列示了公司2016年和2017年的業務構成圖，從中可以看到，運動鞋製造是公司的最大收入來源，2017年佔比為46.1%。但是，公司的零售業務佔比有明顯的提高趨勢，從2016年的28.8%上升到了2017年的33.2%。
從裕元具體業務來看，公司今年前三季度的運動鞋、休閒鞋/戶外鞋以及鞋底、配件等業務都錄得同比負增長。但是，由於佔公司營收30%以上的零售業務同比大增25.4%，使得公司整體的營收仍然同比增長了6.5%，從去年的67.18億美金上升到了71.52億美金。
但是，公司的淨利潤從去年同期的3.96億下降到了今年前三季度的2.05億，同比減少了48.32%。在此期間，製造業務的毛利減少11.2%至830.2百萬美金，毛利率下降1.4%至19.3%。
文章開始提到，造成公司2018年前三季度增收不增利的主要原因是製造業務端的營運反槓桿作用，非經常性收益的減少以及融資成本的上升。
如果剔除非經常性損益的影響，2018年前三季度的股東應占經常性溢利為236.2百萬美金，相比去年同期的395.9百萬美金仍然減少了37.0%，所以非經常性損益不是主因。
至於融資成本，如下圖所示，今年前三季度的增加金額為29.73百萬美金，同樣不是關鍵影響因素。
值得一提的是，由於公司近幾年的資本開支增加明顯，從2013年的1.92億美金上升到了2017年的5.53億美金，直接導致了公司折舊與攤銷金額明顯上升，2017年達到了2.98億美金，接近當年淨利潤的60%。這也是導致公司利潤增速明顯低於營收增長的原因之一。
回到業務經營層面，雖然造成公司增收不增利現象的財務原因是運營成本剛性以及資本開支增加導致的折舊攤銷增多等因素，但是如果撥開財務外殼，我們可以發現深層次的原因是競爭加劇以及隨著消費文化變遷帶來的訂單模式改變。
裕元集團作為一家老牌的運動鞋製造商，對於內外部的週期波動可謂身經百戰。這一次，我們可以跟蹤觀察這家公司將會以怎麼的方式來應對新一輪的挑戰。
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