惠誉评级已将康得新复合材料集团股份有限公司（康得新）的长期外币发行人违约评级从'BB'下调至'B+'。展望负面。惠誉同时将康得新的高级无抵押评级从'BB'下调至'B+'，回收率评级为'RR4'。
惠誉此次对康得新评级进行下调的原因主要是由于其股东康得投资集团有限公司（康得集团）遭受中国监管部门指责，造成康得新的股价应声下滑并导致其融资渠道收窄。康得集团是康得新的一家大股东。上述评级考虑了康得新净现金的情况及该公司稳定的经营表现。评级展望负面反映了康得新未来融资渠道的不确定性。
关键评级驱动因素
监管部门的指责令融资渠道受到影响：中国监管部门称康得新未就康得集团相关交易及其恶化的财务状况进行充分披露，这令康得新获得融资的能力减弱。与此同时，中国的融资环境已收紧。惠誉从康得新处获知，该公司正与几家银行协商再融资事宜。此外，康得新通过股市融资的能力也有所减弱，因其股价在过去12个月的跌幅超过60%。鉴于此，该公司可能会更多地通过举债来融资。
净现金：康得新提供的相关信息显示，截至2018年9月末其仍保持净现金约25亿元人民币。截至2018年9月末，该公司的短期债务为80亿元人民币，长期债务为45亿元人民币，可用现金为150亿元人民币。
自由现金流为负：惠誉预计，2018年和2019年康得新的自由现金流将为负值，其主要原因在于该公司的大规模资本支出计划。鉴于康得新的光学膜项目（建成后将新增年产1.02亿平方米先进高分子膜材料及年产1亿片裸眼3D模组产能），惠誉预计该公司2018年和2019年的资本支出将分别为35亿元人民币和29亿元人民币。该资本支出可能也会侵蚀康得新的净现金水平。
经营不依赖于股东：惠誉认为康得集团对康得新不具有足够的控制权，因此在对康得新进行评级时未适用其母子公司评级关联性标准。康得新的决策似乎不会受到康得集团的影响，因其七名董事会成员中只有两名与康得集团有关。此外，康得集团已质押其持有的康得新股份的93%作为债务担保。但是，如果康得集团恶化的财务状况进一步限制康得新的融资能力，或有任何证据显示这两家公司之间的关联性增强，惠誉可能在对康得新的评级分析中将康得集团的财务状况纳入考量。
经营表现稳定：自2014年以来，康得新的营收有强劲的增长，EBITDA利润率稳定保持在30%以上的水平。2018年上半年，受预涂膜业务和光学膜业务分别增长22.4%和22.7%的驱动，康得新的营收同比增长了19.7%；因光学膜业务的利润增加，该公司毛利率同比增长了0.2个百分点至38.1%，进而推动其EBITDA利润率从2017年上半年的30.6%升至31.6%。
评级推导摘要
康得新的财务状况和经营状况与Tata Chemicals Limited（BB+/稳定）等评级处于'BB'区间的同业公司相当。但是，康得新的评级受到其融资能力减弱和自由现金流为负的制约。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2018年至2020年间营收增速为9%到16%
- 2018年至2020年间EBITDA利润率为30%到31%
- 2018年和2019年的资本支出分别为35亿元人民币和29亿元人民币
- 不考虑2018年及以后的并购活动
- 派息率为10%
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 康得新的融资能力企稳且未继续恶化
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 康得新的融资能力继续恶化
- 有证据显示康得新与康得集团或其关联公司之间的关联性增强，并可能因此导致惠誉在对康得新进行评级时适用母子公司评级关联性标准
流动性
流动性充足：截至2018年9月末，康得新的短期债务为80亿元人民币，长期债务为45亿元人民币，持有可用现金150亿元人民币；此外，该公司持有尚未使用的非承诺性授信额度44亿元人民币——承诺性授信额度在中国银行业并不常见。
完整评级行动列表
康得新复合材料集团股份有限公司
- 长期外币发行人违约评级从'BB'下调至'B+'；展望负面
- 高级无抵押评级从'BB'下调至'B+'，回收率评级为'RR4'
Top Wise Excellent Enterprise Co., Ltd.
- 高级无抵押评级从'BB'下调至'B+'，回收率评级为'RR4'
閱讀更多 經濟學家時報 的文章
