惠誉评级已授予中国房企旭辉控股（集团）有限公司（旭辉；BB/稳定）票息率7.625%、2021年到期的4亿美元境外高级票据'BB'的最终评级。
该票据构成旭辉的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与旭辉高级无抵押债务的评级一致。旭辉计划将该票据的净收益用于债务再融资及用作营运资金。该最终评级与2018年12月16日授予的预期评级一致。
关键评级驱动因素
业绩强劲令杠杆率稳定：2018年上半年旭辉的杠杆率（依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债与调整后库存比率计算）为42.6%（2017年为39.0%），该杠杆率水平与旭辉的评级相符。旭辉在2017年扩大了拿地规模，但之后已放缓拿地，因此惠誉预计未来12个到18个月该公司的杠杆率将大幅下降。2018年上半年旭辉的土地储备总规模为4000万平方米，平均成本为每平方米6,500元人民币，该土地储备规模足以支持三到四年的开发需求。
2018年前十个月旭辉的合同销售总额（包括合资公司及联营公司的合同销售额）增长49%至1180亿元人民币。惠誉认为该公司有望在2018年底前实现1400亿元人民币的全年合同销售目标。
利润率稳健：2018年上半年旭辉的EBITDA利润率为20.1%，2017年为26.2%。如果就该公司2017年起开始的收购项目的再估值进行调整，则其2017年和2018年上半年的EBITDA利润率更高，分别为28.8% 和30.2%。旭辉已把未并表的合资公司和联营公司的部分项目公司重新归类为子公司，并重估已交付物业成本的公允价。这种会计处理方式导致旭辉已售产品的成本上升且利润率下降。
旭辉的合资公司和联营公司众多，因此该公司可能继续对收购项目进行再估值，这将加剧其利润波动。但是，惠誉认为，旭辉的项目组合覆盖不同级别的多个城市，因此该公司能够在坚持高周转战略的同时确保项目的总体利润率不下滑。
地域多元化：旭辉的业务遍布长三角地区、环渤海地区、中西部地区以及广东和福建省，这给该公司提供了进一步扩张的空间。2018年前七个月旭辉将业务扩张至14个新城市，其项目今已覆盖53个城市，这有助于减轻地方政策干预和地方经济状况带来的风险。2018年上半年旭辉将拿地范围扩大到了住房供过于求的三线城市，但其合同销售专注于二线城市和经济稳健的三线城市（这些城市的首套房和改善型住房购买者较多）。保持可售资源分布于不同级别的多个城市令旭辉能够根据市场环境灵活调整其销售组合。
融资成本低：旭辉的融资渠道多元，包括境内债券和境外银行贷款。2018年该公司发行了14亿美元和10亿元人民币的高级票据以及28亿港元的零息可转换债券，其收益均用于就借款进行再融资。此外，旭辉于2018年3月签署了一份3.5年期、全额可达5亿美元的俱乐部贷款协议。2018年上半年旭辉的平均融资成本率稳定在5.3%的水平（2017年为5.2%）。虽然2018年市场流动性收紧且融资环境严峻，但惠誉预计，旭辉积极管理资本结构的努力将令其融资成本保持在较低水平。
评级推导摘要
从合同销售额及土地储备规模的角度来看，远洋集团控股有限公司（BBB-/稳定，独立信用状况：BB+）是与旭辉最相似的房企。远洋集团的业务继续集中于一线城市和富裕二线城市，而旭辉则提高了在二、三线城市的业务比重。旭辉的杠杆率约为40%，与惠誉预计的远洋集团2018年的杠杆率相近。旭辉就收购再估值进行调整后的EBITDA利润率略高于远洋集团23%到25%的水平，但惠誉预计，远洋集团来自投资物业的权益经常性EBITDA利息保障倍数为0.4倍，而旭辉的经常性收入几乎可忽略不计。远洋集团独立评级与旭辉发行人违约评级之间一个子级的差别是基于前者较高的投资物业收入。
旭辉的杠杆率明显低于一些“BB”评级的房企，包括广州富力地产有限公司（BB- /负面）和北京首都开发控股（集团）有限公司（BBB- /负面，独立信用评级：BB）。旭辉的EBITDA利润率与富力地产和首开集团的利润率一致，但是，其经常性EBITDA利息保障倍数低于富力地产0.2倍的水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2018年权益合同销售额为800亿元人民币，2019年增长21%，2020年增长12%
- 2018年至2020年间权益拿地金额约占合同销售额的45%到55%
- 2018年至2020年间平均拿地成本为每平方米6,000到6,250元人民币
- 派息率为30%
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 按净负债与调整后库存之比衡量的杠杆率持续低于30.0%（2018年上半年为42.6%）
- 虽然采用合资业务模式，但仍保持较高的现金周转率，并且合并报表后的合同销售额与负债的比率高于1.2倍（2018年上半年为1.1倍）
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 合同销售额大幅下滑
- EBITDA利润率（不考虑收购资产重新估值的影响）持续低于25%（2018年上半年为20%）
- 净负债与调整后库存的比率持续高于45%
流动性
流动性充足： 2018年上半年末旭辉持有不受限制的现金391亿元人民币，足以覆盖其150亿元人民币的短期债务。旭辉在过去几个月内发行了几档高级永续债券和高级可转换债券，并在2018年上半年末持有54亿元人民币已获批但尚未使用的授信额度，足以覆盖未来18个月的开发成本、购地款及偿债支出。
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