惠譽評級已授予中國房企旭輝控股（集團）有限公司（旭輝；BB/穩定）票息率7.625%、2021年到期的4億美元境外高級票據'BB'的最終評級。
該票據構成旭輝的直接、無條件、無抵押、非次級債務，因此其評級與旭輝高級無抵押債務的評級一致。旭輝計劃將該票據的淨收益用於債務再融資及用作營運資金。該最終評級與2018年12月16日授予的預期評級一致。
關鍵評級驅動因素
業績強勁令槓桿率穩定：2018年上半年旭輝的槓桿率（依據按比例合併合資公司和聯營公司報表後的淨負債與調整後庫存比率計算）為42.6%（2017年為39.0%），該槓桿率水平與旭輝的評級相符。旭輝在2017年擴大了拿地規模，但之後已放緩拿地，因此惠譽預計未來12個到18個月該公司的槓桿率將大幅下降。2018年上半年旭輝的土地儲備總規模為4000萬平方米，平均成本為每平方米6,500元人民幣，該土地儲備規模足以支持三到四年的開發需求。
2018年前十個月旭輝的合同銷售總額（包括合資公司及聯營公司的合同銷售額）增長49%至1180億元人民幣。惠譽認為該公司有望在2018年底前實現1400億元人民幣的全年合同銷售目標。
利潤率穩健：2018年上半年旭輝的EBITDA利潤率為20.1%，2017年為26.2%。如果就該公司2017年起開始的收購項目的再估值進行調整，則其2017年和2018年上半年的EBITDA利潤率更高，分別為28.8% 和30.2%。旭輝已把未並表的合資公司和聯營公司的部分項目公司重新歸類為子公司，並重估已交付物業成本的公允價。這種會計處理方式導致旭輝已售產品的成本上升且利潤率下降。
旭輝的合資公司和聯營公司眾多，因此該公司可能繼續對收購項目進行再估值，這將加劇其利潤波動。但是，惠譽認為，旭輝的項目組合覆蓋不同級別的多個城市，因此該公司能夠在堅持高週轉戰略的同時確保項目的總體利潤率不下滑。
地域多元化：旭輝的業務遍佈長三角地區、環渤海地區、中西部地區以及廣東和福建省，這給該公司提供了進一步擴張的空間。2018年前七個月旭輝將業務擴張至14個新城市，其項目今已覆蓋53個城市，這有助於減輕地方政策干預和地方經濟狀況帶來的風險。2018年上半年旭輝將拿地範圍擴大到了住房供過於求的三線城市，但其合同銷售專注於二線城市和經濟穩健的三線城市（這些城市的首套房和改善型住房購買者較多）。保持可售資源分佈於不同級別的多個城市令旭輝能夠根據市場環境靈活調整其銷售組合。
融資成本低：旭輝的融資渠道多元，包括境內債券和境外銀行貸款。2018年該公司發行了14億美元和10億元人民幣的高級票據以及28億港元的零息可轉換債券，其收益均用於就借款進行再融資。此外，旭輝於2018年3月簽署了一份3.5年期、全額可達5億美元的俱樂部貸款協議。2018年上半年旭輝的平均融資成本率穩定在5.3%的水平（2017年為5.2%）。雖然2018年市場流動性收緊且融資環境嚴峻，但惠譽預計，旭輝積極管理資本結構的努力將令其融資成本保持在較低水平。
評級推導摘要
從合同銷售額及土地儲備規模的角度來看，遠洋集團控股有限公司（BBB-/穩定，獨立信用狀況：BB+）是與旭輝最相似的房企。遠洋集團的業務繼續集中於一線城市和富裕二線城市，而旭輝則提高了在二、三線城市的業務比重。旭輝的槓桿率約為40%，與惠譽預計的遠洋集團2018年的槓桿率相近。旭輝就收購再估值進行調整後的EBITDA利潤率略高於遠洋集團23%到25%的水平，但惠譽預計，遠洋集團來自投資物業的權益經常性EBITDA利息保障倍數為0.4倍，而旭輝的經常性收入幾乎可忽略不計。遠洋集團獨立評級與旭輝發行人違約評級之間一個子級的差別是基於前者較高的投資物業收入。
旭輝的槓桿率明顯低於一些“BB”評級的房企，包括廣州富力地產有限公司（BB- /負面）和北京首都開發控股（集團）有限公司（BBB- /負面，獨立信用評級：BB）。旭輝的EBITDA利潤率與富力地產和首開集團的利潤率一致，但是，其經常性EBITDA利息保障倍數低於富力地產0.2倍的水平。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2018年權益合同銷售額為800億元人民幣，2019年增長21%，2020年增長12%
- 2018年至2020年間權益拿地金額約佔合同銷售額的45%到55%
- 2018年至2020年間平均拿地成本為每平方米6,000到6,250元人民幣
- 派息率為30%
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 按淨負債與調整後庫存之比衡量的槓桿率持續低於30.0%（2018年上半年為42.6%）
- 雖然採用合資業務模式，但仍保持較高的現金週轉率，並且合併報表後的合同銷售額與負債的比率高於1.2倍（2018年上半年為1.1倍）
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 合同銷售額大幅下滑
- EBITDA利潤率（不考慮收購資產重新估值的影響）持續低於25%（2018年上半年為20%）
- 淨負債與調整後庫存的比率持續高於45%
流動性
流動性充足： 2018年上半年末旭輝持有不受限制的現金391億元人民幣，足以覆蓋其150億元人民幣的短期債務。旭輝在過去幾個月內發行了幾檔高級永續債券和高級可轉換債券，並在2018年上半年末持有54億元人民幣已獲批但尚未使用的授信額度，足以覆蓋未來18個月的開發成本、購地款及償債支出。
閱讀更多 經濟學家時報 的文章
