久期財經訊，1月6日，惠譽授予中國房地產開發商龍光地產控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，簡稱“龍光地產”，03380.HK，BB 穩定)擬發行高級美元票據“BB”評級。
該票據的評級與龍光地產的高級無抵押評級一致，因為它們代表了龍光地產的直接、無條件、無抵押和非次級債務。
龍光地產的發行人違約評級是基於龍光地產財務狀況的改善——惠譽預計未來12到18個月內該公司的槓桿率將低於40%且保持在這一較低水平，其原因在於該公司的土地儲備足以支持其增長。龍光地產在業務擴張的同時實施穩健的財務政策(槓桿率的下降即是證明)，並保持著較高的盈利能力，EBITDA利潤率達30%以上。
關鍵評級驅動因素
槓桿率下降：龍光地產的槓桿率(依據按比例合併合資公司和聯營公司報表後的淨負債與調整後庫存的比率計算)已從2017年末的48%和2018年末的41%降至2019年上半年的36%。2019年上半年龍光地產用於補充土地儲備的支出為213億元人民幣，佔其同期合同銷售額的比例穩定在47%(2017年和2018年分別為58%和50%)。
2019年6月末龍光地產的土地儲備總規模為3590萬平方米，足以支持其未來五年的開發需求。惠譽預計，2019年至2020年間該公司將把並表合同銷售額的45%-50%用於補充土地儲備，並保持足以支持四到五年開發需求的土地儲備規模。
利潤率保持高位：2019年上半年龍光地產的EBITDA利潤率(不含銷售成本中的資本化利息)保持在34%的高位(2017年和2018年分別為33%和32%)。持續較高的盈利能力有助於該公司去槓桿。惠譽預計，未來一到兩年龍光地產的EBITDA利潤率將保持在30%-32%。2019年上半年末，龍光地產未確認的合同銷售額為700億元人民幣(毛利率約為30%)，將在未來18到24個月內確認為營收。未來三到五年，高利潤率的土地一級開發收入將繼續為龍光地產的總營收做出貢獻，並對該公司的EBITDA利潤率形成支撐。
銷售規模擴大：2019年前11個月，龍光地產的合同銷售額增長了31%至852億元人民幣。合同銷售樓面面積增長了80%至400萬平方米，但合同銷售平均售價降至每平方米13510元人民幣，其原因在於南寧地區的銷量增長但價格下降。龍光地產已完成其850億元人民幣的2019年全年銷售目標。該公司在2019年下半年推出1050億元人民幣的可售項目，包括平均售價較高的深圳龍光玖龍臺項目(預計平均售價約為每平方米55000元人民幣)。惠譽預計，2019年和2020年龍光地產的合同銷售額將分別增至900億元人民幣和1150億元人民幣。
集中度風險下降：惠譽認為，龍光地產土地儲備的地理位置優越，並且該公司在過去 12到24個月裡將業務擴張到了新的城市，涵蓋長三角地區、中國香港地區和新加坡，這將降低該公司未來一到兩年的集中度風險。龍光地產在2019年上半年推出了位於長三角和新加坡的項目，這兩個地區的項目對該公司合同銷售總額的貢獻度分別為3%和6%(2018年分別為零和5%)。雖然大灣區(包括深圳)仍是龍光地產最大的合同銷售來源，2019年上半年該地區約佔龍光地產權益合同銷售總額的53%(2018年上半年：70%)，但惠譽預計，2020年至2021年間大灣區的銷售貢獻度將降至約50%。
評級推導摘要
龍光地產的合同銷售規模與旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，00884.HK，BB 穩定;合同銷售額為760億元人民幣)等“BB”評級中國房企的水平相當， 高於中國奧園集團股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，03883.HK，BB- 正面)及禹洲地產股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，01628.HK，BB- 穩定)等“BB-”評級同業的水平——這些房企的合同銷售額為400億元到600億元人民幣。
2019年6月末龍光地產的槓桿率為36%，低於旭輝和新城發展控股有限公司(Seazen Group Limited，01030.HK，BB 穩定)等其他“BB”評級同業的槓桿率水平。但是，2018年旭輝的輕資產非房地產開發業務收入產生的EBITDA利息保障倍數為0.3倍(龍光地產的該指標不到0.1倍)，且惠譽認為，非開發物業業務的重要性和穩定程度足以對旭輝的評級形成一定支撐。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年和2020年合同銷售額分別為900億元人民幣和1150億元人民幣(2018年：710億元人民幣)
- 2019至2020年間EBITDA利潤率(不包含銷售成本中的資本化利息)為30%-32%(2019年上半年：34%)
- 2019年至2020年間合同銷售收入中的45%-50%用於拿地，以保持足以支持約五年開發需求的土地儲備
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 槓桿率(依據按比例合併合資公司和聯營公司報表後的淨負債與調整後庫存的比率計算)持續低於35%
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 槓桿率持續高於40%
- EBITDA利潤率(不含已售產品成本中的資本化利息)持續低於30%
流動性
流動性充足：截至2019年6月末，龍光地產持有現金總計383億元人民幣(含33億元人民幣的受限制現金和抵押存款，不含28億元人民幣的跨境擔保安排下的資產)，足以覆蓋其218億元人民幣的短期債務和公司債券以及32億元人民幣的跨境擔保安排下債務。
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