久期財經訊，12月3日，惠譽授予融信中國控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，簡稱“融信中國”，03301.HK，BB-/穩定)擬發行高級票據“BB-”評級。擬發行票據的評級與融信中國高級無抵押評級一致，因為該票據由融信中國提供無條件和不可撤銷地擔保。融信中國計劃將淨收益用於現有債務再融資。
融信中國的評級反映了該公司自2018年以來財務狀況的持續改善;槓桿率(以淨債務/調整後庫存衡量)從2017年的59%改善至2019年上半年的43%，原因是土地收購放緩和健康的利潤率。惠譽認為，融信中國的優質土地儲備足以支撐未來三到四年的開發需求，使其在土地收購方面有足夠的靈活性，公司有意願也有能力將槓桿率保持在45%以下。
關鍵評級驅動因素
承諾去槓桿化：惠譽預計，融信中國未來兩年的槓桿率(以淨債務/調整後庫存衡量，含為合資公司和聯營公司擔保的債務以及這兩者的淨資產)將保持在45%以下。惠譽預計公司會將40%的權益銷售額用於拿地，基於融信中國充足的土儲，這將足夠支持其適度增長的銷售規模。融信中國在2018年和2019年上半年實現了去槓桿化，同時，管理層承諾會將優化債務結構和降低融資成本作為其首要目標。
土地儲備優質且分散：惠譽預計，融信中國分散的土地儲備和在一二線城市的深耕將支持公司未來12-18個月的銷售增長，原因是這些城市的住房市場依然供不應求。截至2019年上半年，融信中國的權益土地儲備達到1,410萬平方米，相比2018年底的1,290萬平方米有所增長。在2017年下半年收購海亮集團(Hailiang Group)並於2018年進入六個新城市後，公司的土地儲備分散化程度得到了很大的提升。融信中國的項目分佈在中國44個城市，主要側重於一、二線城市，截至2019年6月底，公司70%的土地儲備(按面積計算)位於一、二線城市。
適中的銷售增長：惠譽估計，鑑於融信中國多元化的優質土地儲備以及2019年下半年1200億元人民幣的可售資源，融信中國將在2019年實現10%的銷售增長。2019年前7個月，該公司銷售額增長了6.0%至656億元人民幣;已售總樓面面積增長了11%，但平均售價下降了4.3%，緣於來自平均售價較低的項目佔比較去年同期略有上浮。惠譽預計，適中的銷售額增長率將為融信中國的去槓桿化提供支持，使其無需為支撐銷售增長而以激進方式拿地或被動接受較高的購地價格，以保持健康的土儲年限。
健康的利潤率：鑑於融信中國優質的土地儲備，惠譽認為融信中國的土地成本具有競爭力，並相信融信中國將保持28%-30%的息稅折舊及攤銷前利潤率。自2016年以來，融信中國便致力於河南省鄭州市和山西省太原市低地價的一二級聯動開發項目，並持續與大型開發商在一、二線城市合作拿地，以緩解招拍掛拿地土地溢價的壓力。融信中國的EBITDA利潤率(在將資本化利息加回已售商品成本後，且不考慮併購項目重新估值的影響)高達30%。融信中國的平均購地成本為6,356元人民幣/平方米，約為其2018年平均售價的29%。
債務結構和流動性改善：融信中國的債務結構在今年有所改善- 公司在2月份通過對3.9億美元的高級票據進行債務互換延長了債務期限，在6月份提前贖回了18億元人民幣的私募企業債券，並回購了票息率8.25%、2021年到期的6,500萬美元高級票據。2019年上半年，融信中國一年內到期的債務佔比自2018年的40%降至31%，而其現金與短期債務比自1倍提高至1.7倍。
推導總結
融信中國的可歸屬合同銷售規模約為600億元人民幣，略高於大多數“BB-”同行的400-500億元人民幣。融信中國多元化優質的土地儲備可與禹洲地產股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，簡稱“禹洲地產”，01628.HK，BB-/穩定)相當。由於融信中國的槓桿率不斷改善至45%以下，其財務狀況也可與“BB-”評級的同行相當。
融信中國的業務規模和資產質量均強於“B+”級同行，例如海倫堡中國控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，以下簡稱“海倫堡中國”，B+/穩定)和中梁控股集團有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，02772.HK，簡稱“中梁控股”，B+/穩定)等。與海倫堡中國相比，融信中國的盈利能力更強，槓桿率更低，財務狀況也比中梁控股更具可持續性和可預測性。
關鍵假設
惠譽對發行人評級的關鍵假設
-2019年合同銷售額增長10%，2020年增長8%(2019年上半年:4%)
-2019年至2020年間EBITDA利潤率(將資本化利息加回已售商品成本後)為28%-30%(2019年上半年為30%)
-土地收購約佔2019-2020年合同銷售收入的40%(2019年上半年:36%)
-2019-2020年現金回收率約80%(2019年上半年:80%)
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-槓桿率(淨債務/調整後存貨比衡量，含為合資公司和聯營公司擔保的債務)持續低於35%(2019年上半年為43%)
-EBITDA利潤率(將資本化利息加回已售商品成本後)保持在30%或以上(2019年上半年為30%)
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 槓桿率(按淨負債與調整後庫存比率衡量，含為合資公司和聯營公司擔保的債務)持續高於45%
- EBITDA利潤率(將資本化利息加回已售商品成本後)持續低於25%
流動性
流動性充足：2019年上半年末，融信中國的現金餘額為319億元人民幣，足以支付192億元人民幣的短期債務。2019年，該公司發行了6億美元、息票率11.25%、2021年到期的高級無抵押票據，5億美元、息票率10.5%、2022年到期的高級票據，4.35億美元、息票率8.75%、2022年到期的高級票據，以及3億美元、息票率8.95%、2023年到期的高級票據。該等票據的發行目的均為再融資。
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