作者 | 張慶寧
來源 | 稜鏡（公號ID：lengjing_qqfinance）
2014年春天，一位青島女開發商在樓市調控中資金鍊斷裂，遠遁海外躲債，留下一個佔地600餘畝的爛尾樓盤和至少12億元的欠款。
伴隨著上一輪樓市刺激政策，她的爛尾樓盤奇蹟般復活，還以借鑑美國長島模式的高端定位，一舉售罄。女地產商不再失聯，而是回國收割紅利，又過上了開著遊艇、出海釣魚的生活。
反反覆覆的調控，成就了一個個人間傳奇，同樣讓人產生房價越調越高的預期。
自2016年10月開始的這一輪調控，迄今過去兩年多時間，依舊沒有鬆綁跡象。甚至有觀點稱，中國房地產行業已經站上歷史大頂。確實，房企融資越來越難、拿地越來越謹慎。就連“宇宙第一房企”萬科都在高喊“活下去”。
寒冬之中，各個利益群體正在如何度日？寒冬過後，我們又將遇見一個什麼樣的中國樓市？本期開始，《稜鏡》將從房企融資、土地市場等角度，推出“樓市後調控時代”系列報道，試圖撥開迷霧、管中窺豹。
對於房企來說，資金如水，但水價越來越貴。
正如富力地產，2017年豪擲200億元收購萬達77家酒店，激進投資之後，而今卻躺在乾涸的資金池中等待救援。
該公司截止2018年三季度報顯示，有息負債高達1556億元。約63億元的賬面資金，尚不足以支付未來一年的財務成本。
今年以來，富力連續四次發債失敗，只得通過股權增發等手段，爭取資金上的喘息空間。這對於一向注重公司股權控制的華南房企來說，不啻於斷臂求生。
富力不是孤例，即便是恆大、融創等銷售規模排名全國前五的龍頭房企，同樣面臨著債務和融資的雙重壓力，其中恆大11月份發債年利率已經高達13.75%，接近過去的兩倍。
按照恆大研究院的計算，除去民間融資和類金融機構貸款，中國房企截止2018年上半年的有息負債餘額已是19.2萬億元的天量，每年的財務成本不會低於1.7萬億元。
在這個資金並不寬裕的年份，中國銀監會又要求嚴格執行“加強土地儲備貸款管理”和“嚴控房地產開發貸管理風險”等分類監管規定，過去憑藉高槓杆、高負債、高週轉、高規模發展的房企們，現在面對高成本資金，不惜“飲鴆止渴”。
融資的政策窗口此時悄然打開，在剛剛過去的11月份，房企發債總量546.5億元，環比上月上升99.0%，儘管綜合發債成本高達8.54%，創下2015年以來單月融資成本的最高水平。
騰訊新聞《稜鏡》注意到，大多數房企的發債目的是“調整公司債務結構、滿足資金需求、償還境內公司債券及金融機構貸款”。
這是中國房企一直以來的“借新還舊”遊戲，恆大、融創等巨頭房企，更是資金鍊上踩高蹺的箇中高手。在這些巨頭都在高喊“安全第一”、“活下去”的口號之時，其他中小房企的日子又是怎麼樣呢？
房企都在借新還舊
恆大是中國房企的風向標，該激進時激進，該減債時減債。而在中國房企資金鍊最緊張的時刻，恆大同樣動作頻繁。
自10月以來，這家2017年銷售規模全國第二的房企啟動了一系列融資動作，不惜將尚未付清價款的香港“恆大中心”再次抵押，尋求籌集15億美元的融資。
此後的一個多月，恆大通過全資附屬公司景程有限公司先後發行四期美元優先票據，合計融資28億美元，年利率最低11%，最高達到13.75%，比該公司2017年淨利率（11.9%）還高出1.85個百分點。其中，恆大董事長主席許家印自行認購10億美金，以示對公司的支持和信心。該公司2020年到期的部分未償美元債的收益率尚只有7.5%。
恆大截止2018年上半年，有息負債淨額6762億元，淨負債率雖有所下降，但依舊停留在127.3%這一高位。自2018年6月底起算，該公司此後一年共計2800億元左右的債務到期。
該公司長期依靠短期融資和“借新還舊”，緩解債務壓力。此次美元優先票據的融資目的，即“主要為現有離岸債務再融資”。
“在中國境內的融資環境趨緊的情況下，規模比較大的中國房企，大多都在尋求海外發債，而且願意接受更高的年利率。”一位長期活躍在香港的金融中介對騰訊新聞《稜鏡》感慨，投資者一方面擔憂中國房企的償債能力，一方面又抵制不了高回報的誘惑。
截止2018年11月底，中國房企在海外發行美元債券總額約41億美元，環比增長419.3%，平均境外債融資成本11.47%，較前10月境外發債成本6.45%增長5.02個百分點。
按照國際評級機構穆迪測算，儘管11月份中國房企的境外收益債券利息成本大幅提升，但預計該成本會在未來保持在較高水平。即便如此，對那些房企來說，這依舊是難得的政策窗口期。
自2017年以來，中國房地產行業進入最嚴調控時期，中國證監會放緩了境內公司債券的審批速度，包括融創在內的多家頭部房企公司債中止發行。與此同時，國家發改委自當年第二季度起，基本暫停發放房企海外發債的批文。
2018年上半年，呼籲監管部門放寬發債限制的聲音漸高。
中國社科院一位專家在《銀行家》雜誌撰文建議，“對於有能力赴海外發債的房地產企業，發改委和外匯局在完善備案制度的同時，應進一步簡化直接境外發債的審批程序，降低直接海外發債的門檻，通過政策引導募得資金的用途，幫助房企更便利地以較低成本獲得海外資金。”
“進入10月，監管部門明顯加快了發債審批速度，不管是海外美元債還是境內債券，從拿到批文到完成發債，前後一個多月就完成了。”一家A股上市房企的CFO對騰訊新聞《稜鏡》分析，房企債務大量到期，可能是債券發行審批加快的關鍵原因。
恆大研究院近期發佈的一份報告顯示，2018下半年到2021年是房企債務集中兌付期，規模分別為2.9萬億元、6.1萬億元、5.9萬億元和3.4萬億元。
面對這一難得的政策窗口，各家房企都在加速融資。
據中原地產統計，進入11月份以來，有30餘家房企發佈了境內外融資公告，既有行業龍頭，也包括民營企業，融資類型包括增發、優先票據、中期票據、可換股債、公司債、短期融資券、ABS等形式，總規模超過1000億元。
在別人恐懼時貪婪
有的房企融資是“借新還舊”，還有一些則在逆勢擴張。
包括恆大、碧桂園、萬科、融創、保利在內，中國房企Big5截止2018年上半年的有息負債總和高達1.585萬億元。值得玩味的是，在融創、恆大、碧桂園開始強調“安全第一”之際，財務一直很“安全”的萬科卻坐不住了。
據不完全統計，2018年1月以來，萬科至少發起14次併購，累計耗資超過230億元。除卻通過併購間接拿地之外，萬科前10個月新增建築面積為4193.4萬平方米，累計耗資1338.17億元。
據證券時報統計，2018年第三季度，萬科合計拿地金額達到458.7億元，相當於恆大、碧桂園、保利、融創四大房企拿地金額總和（477.5億元）。
萬科的底氣源於其穩健的財務狀況。以淨負債率來看，該公司2017年底的這一指標僅8.8%，只相當於恆大、融創的零頭。截至2017年底，萬科持有貨幣資金1741.2億元，遠高於短期借款和一年內到期長期借款的總和（622.7億元）。
這樣的房企自然成了融資市場的寵兒。
11月15日，萬科2018年度第二期中期票據完成發行，實際發行總額為20億元，發行利率僅4.03%，相當於恆大新發美元債年利率的1/3。該公司發行的2018年度第八期超短期融資券，發行金額為10億元，利率為3.15%，是11月份房企融資中成本最低的一筆。
不管是萬科創始人王石，還是現任董事長鬱亮，一直都以居安思危著稱。萬科2018秋季例會上，會議現場掛著滿場鮮紅的宣傳標語——“活下去”，似乎給當今房地產行業澆了一盆冷水。
“每到形勢嚴峻，萬科總會打響行業的第一槍，不僅帶頭喊行業不行了的口號，還會率先降價出貨，”一位龍頭房企中層對騰訊《稜鏡》抱怨道，不要被萬科的口號矇蔽，它非常擅長“在別人恐懼時貪婪，“畢竟它的負債是最低的、現金流是最健康的，在這個行業低迷期一定會抓緊時間壯大規模。”
萬科的“貪婪”正在見效。這家公司2018年前11個月累計實現合同銷售面積3599.0 萬平方米，合同銷售金額 5439.5 億元，排名重回行業第一。而在過去的2017年，萬科的合同銷售額一度落後於碧桂園和恆大。
保利同樣野心勃勃。
2017年保利的合同銷售額3092.27億元，排名行業第五，僅以27.57億元的微小領先優勢領先行業第六的綠地。
連續6年未曾進入行業前三的保利，喊出“2018年重回前三”的口號。這家央企背景的龍頭房企之所以底氣十足，與其融資成本極低關係莫大。
克爾瑞地產研究顯示，2018年上半年，保利通過各類融資方式，新增有息負債796.13 億元。不過，截至2018年上半年末， 保利的綜合資金成本為4.86%，僅相當於恆大、融創等民營龍頭的60%。
憑藉融資成本優勢，保利還首次動用永續債這一武器。
永續債的財務成本逐年攀升，一般來說，三年後所支付利率可能高達9%，甚至更高。比如，主動“去槓桿”的恆大於2017年6月30日，已經全部贖回了1129.4億元永續債。
而保利在11月29日發佈公告稱，公司成功發行2018年度第四期中期票據（永續中票）。該永續中票計劃發行總額15億元，實際發行總額15億元，利率4.63%。
2018年前三季度，保利累計新拓展項目108 個，新增容積率面積2456 萬平方米；獲取總成本1636 億元，拿地金額佔比銷售金額53.9%。
儘管截止前11個月的銷售額依舊是行業第五，但從拿地金額來看，保利已經衝進前三，僅次於碧桂園和萬科。
出來混總是要還的
與萬科、保利形成鮮明對比的是“華南房企五虎”之一富力，這家公司2018年以來的發債融資嘗試大多以失敗告終。
2月9日，富力地產取消發行10億元中期票據；5月23日，富力取消了10億元超短融發行計劃；5月29日，富力一筆60億元住房租賃專項公司債宣告終止；8月29日，富力一筆60億元的住房租賃專項公司債券再次被終止。
幸運的是，伴隨著政策窗口打開，富力在9月份發行了三期資產支持專項計劃ABS，合計擬發行總金額為122.21億元；10月9日，富力獲批發行面值總額不超過130億元的公司債券。
即便如此，富力依舊需要繼續融資。該公司在11月5月宣佈增發約8.0559億股H股，募資約85億元，用於“償還債務、補充營運資金、項目投資”。
這意味著，富力從9月起的三個月時間內，計劃融資約315億元。
富力是房企中資金鍊吃緊的典型。該公司2018年三季度報顯示，賬面可用現金約63億元，總負債高達2863億元，有息負債高達1556億元，經營性現金流淨額-27.73億元。
截至11月底，富力地產實現總權益合約銷售金額約1138.5億元，與去年同期相比增長56%，但與其高企的有息負債相比，依舊難以匹配。
富力之所以負債高企、現金流吃緊，與其此前的激進擴張關係莫大。2017年7月，萬達、融創、富力的世紀大交易中，富力以200億元價格拿下萬達旗下77家酒店。
2018年4月，富力地產還以57億元收購部分海航資產，合作開發海口項目。
“在市面上資金寬裕的時候，誰都覺得自己是在抄底，等現在融資環境下行，他們才發現自己是站上山頂。”一位粵系房企前高管對騰訊新聞《稜鏡》說，“出來混總是要還的，除非市場環境快速好轉，但現在來看這是不現實的。”
大批中型房企都試圖通過股權融資，獲得資金補給。
據騰訊新聞《稜鏡》統計，截止2018年11月底，正榮地產、弘陽地產、大發地產、美的置業、恆達集團登錄港股IPO，分別融資淨額系38.44億港元、19.81億港元、7.4億港元、29.17億港元、3.13億港元。
2018年以來，中梁控股等7家中型房企申請赴港上市，目前都處於審批狀態中。
“中型房企還可以上市融資，但那些規模更小的地方房企，可能很難撐下去了。”一位河南本地房企副總對騰訊新聞《稜鏡》說，“上一輪調控最緊的時候，也就是2014年冬天、2015年春天，大批地方房企資金鍊斷裂，老闆跑路。這輪行情起來後，大家又有些飄飄然了，真的以為房子賣得好是自己的本事。”
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