中新经纬客户端11月30日电 题：《联讯证券：上市公司纾困模式全解析》
作者：李奇霖(联讯证券首席经济学家)、常娜(联讯证券宏观组)
近年来上市公司的经营出现增速放缓的迹象，然而经历了多年的高速增长后，企业或许都已经习惯大刀阔斧地扩张，无论是增长的公司债务还是低迷的市场需求，反应都是滞后于市场的。
由于多种原因，大片的民营企业出现质押风险：经济高速发展带来的社会的高风险偏好；对公司未来前景乐观，将股票质押后继续增持；上市公司流动性受困，大股东股权质押为公司解困等。
根据wind数据，截至2018年11月27日我国一年以内进行过股权质押的上市公司有2008家，其中有1637家民营企业，占所有质押公司的81%，占所有上市民营企业的75%，占A股所有公司总数的56.4%，总规模4.6万亿元左右，占总股本的10%，这说明过半数的上市公司都进行了质押，其中大部分是民企。
那么如何纾困股权质押？当前市场上的纾困方式本质上有三种，债权、股权和股债混合。
(一)债权纾困
债权纾困最基本的就是贷款和债券。
1、债券纾困
债券纾困方式主要有两种：第一个是纾困专项债，直接发行债券获得融资来解质押。第二个是为债券增信的工具，包括信用风险缓释工具、再担保等，帮助上市公司发行普通债券获得融资。
这种模式的主要发起机构是央行、担保机构，投资机构是银行和社会资本，用市场化的手段来吸引市场中的资金帮助民营经济解困。
(1)纾困专项债
通过发行纾困专项债的形式募集社会资本，成立投资基金来帮助上市公司解决股权质押的问题。到目前为止我国发行了一只8亿规模的私募专项债，一只10亿规模的纾困专项公司债，期限分别是3年和5年。
(2)信用风险缓释工具和再担保
信用风险缓释工具是央行提供的一种保险工具，主要是帮助上市公司增信，发行债券的上市公司向发行信用风险缓释工具的机构支付一定的费用(相当于保险费)，当上市公司债券违约的时候，发行信用风险缓释工具的机构来承担赔付责任，由于发行缓释工具的机构一般有政府背书，这样就可以解决投资者的后顾之忧。
目前三家民营企业东方园林、大北农、碧水源和中债信用增进股份公司、中关村科技担保公司、交通银行和民生银行签订了《民营企业债券融资支持工具意向合作协议》，从相关参与方来看，中债信用增信股份公司和中关村科技担保公司主要起到增信担保的作用，交通银行和民生银行是融出方。
信用风险缓释工具不能直接给民营企业融资，但是从长远来看可以改善民营企业发债的环境，降低民营企业发债的难度。尤其是在“去杠杆”趋势下，企业违约增多，投资机构风险偏好持续下降的情况下。
担保和再担保的原理和信用风险缓释工具非常相似，就是上市公司缴纳一定的费用获得担保，当公司债务违约的时候由担保机构赔付给投资人，再担保就是给担保机构再进行担保，当前我国成立的国家融资担保基金就是专门赋予小微企业、“三农”的普惠担保机构，以其准公共性质可以向小微提供低于市场化的担保费率且不要求抵押和反担保。
2、以贷款为主要工具的“转质押”模式
对于暂时存在流动性问题的上市公司用债权方式融资是最好的，等到投资的标的到期或者其他限制流动性的因素接触，就可以马上获得资金解除困境，纾困资金在整个过程中风险较小，退出日期可期。
上述这种模式对上市公司的要求比较高，要求上市公司是暂时出现流动性问题，但是经营良好或者有投资项目将会到期。并且在转质押的过程中要求上市公司自己弥补股价下跌产生的差价，但是“转质押”只是权宜之计，也是会到期的，目前我国股票质押的规模大部分在一年左右，甚至几个月，算是比较短期的融资，如果在这段时间内大股东的流动性没有明显改善该如何保障投资人的利益？
市场上常见的是用债转股的方式来做保底偿还，综合起来看就是股债混合纾困的“转质押+债转股”。
(二)股债混合纾困
“转质押+债转股”就是在纾困基金接受上市公司大股东转质押的基础上加上一条转股协议来做保底偿还。
具体做法是第一步先进行“转质押”，获得质押的股票以后再制定一个转股协议，包括给大股东一个宽限期，在宽限期内如果大股东可以通过股票分红、投资收益等方式偿还这部分债务则不进行债转股，如果不能偿还则进行债转股。
(三)股权纾困
1、协议转让
将被质押的股份协议转让给纾困基金，上市公司大股东用卖股权的钱解质押，在协议转让之外，一些转让中还附加表决权、提案权的转移，常见的是“股份协议转让+股份表决权委托”的形式。
协议转让的问题在于门槛太高，阻碍了一些没那么多钱，但是也想参与的投资人，按照现行规定，受让方一次协议受让大股东的股份不能低于5%，大股东协议出让的时候一次出让也不能低于5%，很多想要趁低进入的投资者都在呼吁降低门槛。
2、参与上市公司定增
国资认购上市公司非公开发行的股份，可能同时还会伴随上市公司控股股东协议转让，所以也可能会导致控制权变更。上面协议转让部分的案例，某国资最初获得该公司股份的方式就是定增，然后在定增后再通过协议转让获得控股股东的股份，最终掌握控制权。
3、重组控股股东
这种方式是适合质押股权的控股股东是企业而非自然人的情况，纾困基金不是在上市公司上下文章，而是通过对其控股股东进行股权转让、资产重组、资产注入、增资扩股等方式来改善其流动性，通过控制控股股东来控制上市公司。
从上述我们的分析来看，无论是债权还是股权，其背后很可能都是用“转质押”的方式将股票再押一次来融资，降低平仓线解除燃眉之急，从wind显示的各公司质押情况来看也确实很明显，当前上市公司的股票质押频率很高，部分公司从今年后半年开始基本上每个月都有质押交易，不断通过“转质押”来降低平仓线，然而随着股价下跌，这种“转质押”的模式如果债务规模没有缩小，股东质押的股票数量只能像滚雪球一样越滚越大，除非机构用自有资金来吸收上市公司的股份，除此以外无论用什么方式来借钱转质押，本质上仍然是杠杆，等到债务到期的时候股东(或者新股东)还是有偿还的压力。
在这次的股权质押风险中，我们表现出了“一方有难，八方支援”的优良传统，然而无论是政府还是社会资本的救助，我们尽量要采用市场化的方法来帮助优质的民营企业解决问题，最大程度地保证市场公平，对救助过程中可能存在的道德风险问题存有警惕。(中新经纬APP)
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