导语
快消品城镇零售渠道销售额增速以2016年为界，可分为两部分，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下。2018年以来休闲零食线上数据增速继续放缓，预计全年增速在15%左右。
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▌品类分析:零售商占优、线上主导
不同的产品品类特性决定了其最适合的商业模式，休闲零食作为参与者众多的行业，在该部分我们将对其特点和适合的商业模式进行讨论。
我们认为休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售商占优、线上主导的特性。
零售商占优
休闲零食品类繁多，且不断变化。
根据淘数据对休闲零食细分类目的划分，无论从销售量还是销售金额来看，休闲零食并无优势品类，Top5细分类目占比均在10%-25%之间，占比相差不大。且销量/销售额较大的品类在不断变化。
休闲零食上游制造商门槛低，竞争激烈。
根据国家统计局数据，2018年7月国内年收入规模在2000万元以上的食品制造企业有8923家，酒、饮料和精制造茶企业数有6738家，食品制造企业数量高于酒类企业。
食品制造企业中，休闲食品制造(糖果、巧克力、蜜饯制造;罐头食品制造;方便食品制造;烘焙食品制造;其他食品制造)企业数量远高于乳制品制造、调味品制造企业数。
企业数量多少间接说明行业门槛，因此食品制造企业门槛低于酒类，休闲零食制造商门槛低于乳制品/调味品。
根据前瞻产业研究院数据，2011-2017年行业企业数量不断增长，2017年我国休闲食品行业企业数量达到2771家，同比增长4.42%。
可见我国休闲食品行业入局者仍不断增加，行业竞争未有趋缓迹象。
根据“零售四象限”，在上游制造商门槛低、较为分散的商品品类领域，更容易成长出优势的零售商，反之则较难。
休闲零食品类分散、上游制造商门槛低，在模式上零售商具有比较优势。
零售商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理。
线上主导
可延迟消费属性强。与服装、个护美容等品类类似，休闲零食具有一定可延迟消费属性。
与生鲜、餐饮、药品等品类不同，休闲零食即时消费不强，但具有一定冲动性消费属性。
但可延迟消费属性强于冲动性消费属性。
类标品属性。相比于家电、手机等数字化商品，休闲零食品类标品属性相对弱一些，但同时产品差异性不大，兼具标品和非标品特点，具有类标品属性。
根据“零售四象限”，可延迟消费、标品、长尾、物流成本占比低等品类，更适合线上销售，该品类应重视B2C电商零售发展，同时可结合线下门店，避免线下卖场。
休闲零食具有可延迟消费、类标品属性，更适合线上主导销售，同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此B2C电商零售主导，结合线下的模式为其渠道的最优解。
数据印证从数据上来看，零售商收入优势明显，休闲零食线上渗透率高。
A:休闲零食品牌零售商收入领先，模式占优。
零售商公司是上游碎片化生产力的组织者，通过打造爆品提升下游销售，同时通过综合信息系统对供应链、货品、仓储、物流等各个环节进行管理。
梳理2016/2017年休闲零食头部企业，我们Top7中有4家为品牌零售商，其中Top3均为品牌零售企业。
B:休闲零食电商渗透率高，渠道占优。
据《2017年中国线上零食消费趋势报告》数据，零食品类是中国线上食品的第一大支柱，零食品类销售额在整体食品中占比约30%，占比第一，并逐年小幅上涨。
据《2018年中国购物者报告》数据，休闲零食如糖果、巧克力、饼干等线上渗透率较高，其中糖果、巧克力线上渗透率在7%-8%，饼干线上渗透率接近15%。品牌商和零售商均加大资源投放，线上渗透率有上升趋势。
▌生意本质:轻资产高周转，类优衣库模式
我们将三只松鼠/百草味/良品铺子/来伊份等企业称之为品牌零售商，研究存一定跨界(食品&零售)。
休闲零食品牌零售商实质上是轻资产高周转，类优衣库模式，在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色。
我们认为休闲零食品牌零售商企业长期比拼的是下游产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。
公司分类:品牌零售商
休闲零食行业整体分散，上游制造商门槛低，但同时不乏产品生命周期长、规模较大的子品类，如瓜子、红枣、烘焙、卤制品等，且这些大的子品类有公司耕耘多年，规模优势凸显，品牌力提升，有的甚至已成为该品类的代名词，如洽洽、好想你、绝味、周黑鸭等。
基于此，我们将休闲食品再划分。根据公司耕耘领域品类是否集中、上游制造商门槛高低(护城河是否已建立)，我们把休闲食品分为四个象限。
第三象限企业(耕耘领域品类多、上游制造商门槛较低)为品牌零售商模式企业，包括线上(电商)、线下(专卖店)两大类。
食品饮料产业链一般包括原料供应、品牌、渠道等环节，品牌零售商更加偏重“品牌+渠道”环节。我们主要讨论休闲零食品牌零售商的线上模式(电商)。
▌商业模式:轻资产高周转，类优衣库模式
休闲零食产业链分析
休闲零食的产业链较长，横跨领域较多，产业链大致分为上游、中游、下游和贯穿全程的信息化系统四部分。
上游:休闲零食生产预备工作，包括原料、半成品的生产与产品研发等;中游:整个泛生产环节，包括食品成品生产、质检、物流与仓储等;
下游:品牌营销与销售渠道环节。销售大体可分为线上和线下两种渠道通路，品牌营销为产品提供稳定用户和高附加值。
信息化系统:是贯穿于企业上、中、下游的基础假设，为企业信息化运营、环节无缝对接、全链把控提供保障。
品牌零售商模式分析
面对上游品类高度分散、进入门槛低的食品生产企业，和下游口味变化快、越来越挑剔的消费者，休闲零食品牌零售商主要做了三件事:一是组织上游生产提高供应链效率、降低供应链成本;二是组织下游销售提升消费者客户体验;三是通过综合信息系统对各个环节进行管理。
(1) 上游:较轻资产模式
一般以轻资产模式介入，通过产品研发和品控质检一头一尾，在不直接参与生产的情况下，保持对上游供应链的管控。
A.产品研发:考虑市场和技术两大因素，保证设计的产品既符合企业自身产品定位，又符合公司对市场的预估和消费者认知的理解，又能保证在考虑原材料采购、生产工艺、仓储物流等环节的基础上，研发方案可以落地。
B.原材料采购:凭借公司的规模优势，联合主要供应商进行规模化采购原辅料，降低采购成本。
(2) 中游:轻资产模式
由于休闲食品品类众多，单品类规模不大，规模优势较难形成，因此品牌零售商一般采取OEM代工模式，与供应商合作生产。
A.产品质量:公司明确产品检验标准，从供应商的选择、验厂、封样、抽检等重点环节把控产品质量。
B.产品生产:推进柔性产业链建设，也使企业可以快速对休闲零食企业的需求变更做出响应，低成本调整生产线，满足碎片化、小规模、多样化的生产需求。
C.仓储物流:推进全域信息化系统建设，使分区域分品类货品销量、存量等各环节信息流聚合到一个系统进行管理，减小跨企业管理成本。
(3) 下游:重资产模式
A.营销:统一品牌，降低消费者认知成本，统一进行多触点品牌投放，满足消
费者个性化需求;
B.服务:统一服务标准，提高消费者满意度和粘性，满足消费者越来越挑剔的胃口。
(4) 信息化系统
通过信息管理系统，对产业链上下游进行控制。上游:产地管理体系，从源头把控精选每一颗果实;中游:生产、物流、仓储等全产业链信息系统;下游:实现线上线下销售渠道一体化管理、客户反馈管理等。
休闲零食品牌零售商上游、中游资产较轻，下游资产较重，很少涉及生产环节，更多在销售环节，实质是轻资产高周转模式，类似优衣库。
财务体现为低净利、高周转
我们认为休闲零食品牌零售商实质上是轻资产高周转模式，类似优衣库，在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色，从财务数据上也反映了这一事实。
财务数据上，品牌零售商具有低ROE、低净利率、高周转率的特点。品牌商意味着有一定的品牌溢价，零售商意味着高周转。
以2017年年报数据为例，休闲食品企业可分两类，绝味、洽洽、盐津铺子为传统品牌商，良品铺子、来伊份、好想你为品牌零售商。
传统品牌商ROE(10%-25%)明显高于品牌零售商(个位数)。传统品牌商ROE贡献主要来自较高的净利率，其净利率在8%-13%，零售商净利率仅为2%-3%。
同时，平均来看零售商具有更高的周转率(零售商2.53vs品牌商1.46)。
关键成功要素:创新能力、供应链管理能力
消费品研究的起点是消费者，终点是企业。
因此，要研究休闲零食企业的关键成功要素(KSF)就要从消费人群出发，从产品需求属性开始。休闲零食消费人群主要为23-28岁的年轻女性。
消费人群决定了休闲零食具有产品生命周期短、价格敏感性高等特点。需求属性决定了企业在运营中要注重下游的产品/营销创新能力和全产业链的供应链管理能力。
▌阶段格局:零食电商战国之初，修炼迎决战
发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。
行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开，行业现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。
格局上，三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成，但三家发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强，公司品牌力突出。
良品铺子渠道“双线开花”，渠道力突出。百草味实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。
未来发展上，行业公司中短期是线上存量之份额保卫战，中长期是线下增量之拥抱新零售。
发展阶段:春秋之末，战国之初
休闲零食电商作为零售的后起之辈，发展落后于超市、专卖店等形式。作为线上起步较早的品类，零食电商发展与零售电商发展几乎同步。
从零售电商的发展历程来看，品类延伸经历了从产品到服务、标品到非标品的延伸。
第一阶段，标准化程度最高、轻服务的品类线上化，如图书、日化等;第二阶段，非标准化、轻服务的品类线上销售高速增长，如服饰鞋包、生鲜等;第三阶段，非标准化、重服务品类将逐渐线上化，如家居家装、房产汽车等。
作为起步较早的品类，零食电商发展与零售电商阶段几乎同步。
2010年左右休闲零食电商起步，以百草味、三只松鼠为代表的零食电商成立。
2014年-2016年，线下企业纷纷触网，线上参与者增多，三超多强局面初露头角。2017年至今，线上红利逐渐消失，三强格局确立，龙头份额抢夺战开始。
同时新零售开启了零售时代新纪元，巨头纷纷拥抱新零售。
从行业增速与行业内企业差距来看，当前大概处于春秋之末战国之初。
1) 行业由高速增长迈入中高速增长时期。
快消品城镇零售渠道销售额增速以2016年为界，可分为两部分，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下。2018年以来休闲零食线上数据增速继续放缓，预计全年增速在15%左右。
2) 优势企业差距不大，但差距正不断拉开。
休闲零食电商行业整体来看，三强市占率提升较快，2015年CR3市占率仅为13%，2017年CR3上升至23%。
同时三强差距逐渐显现。从淘宝休闲零食单月市占率来看，品类CR5市占率在25%左右，其中三只松鼠市占率11%左右，百草味7%左右，良品铺子5%左右，第四名、第五名市占率在1%左右。前三较其他差距不断拉开。
▌竞争格局:三强稳定，各具特色
休闲零食电商新进入者进入门槛提高，行业护城河逐渐形成。行业门槛提高主要体现在以下几点:
1) 线上获客成本不断攀升。
近年来，我国移动互联网用户增速逐年放缓，2017年预计降至3.6%，线上零售面向用户总规模趋于稳定。根据亿欧智库数据，纯线上形式的开发客户成本越来越高。新零售业态发展已成必然之势。
2) 平台优惠不再，新品牌单位运营成本较高。
天猫等平台创始初期，会主动邀请知名品牌商入驻，优惠力度较大。
三只松鼠、百草味、良品铺子等公司乘平台上升期，迅速提升自己的品牌知名度。而目前平台优惠已不再，新品牌单位运营成本较高，露出难度加大。
目前已形成三只松鼠/百草味/良品铺子三强格局，三强格局稳定，发展各具特色。
1) 三强寡头格局稳定，前三市占率相差不大。
2017年以来线上数据来看，虽然行业第四、第五品牌一直在变，三只松鼠/百草味/良品铺子分占线上休闲零食销售排名稳定。
从淘宝休闲零食单月市占率来看，品类CR3市占率在23%左右，其中三只松鼠市占率11%左右，百草味7%左右，良品铺子5%左右，CR5市占率在25%左右，第四名、第五名市占率在1%左右。前三市占率相差不大，均远远高于第四、第五市占率。
2) 三强寡头发展各具特色。
三只松鼠以线上坚果起家，主打特色化服务体验，公司IP运作能力强，品牌力突出。良品铺子线下全品类门店起家，一开始就选择线上线下“双线开花”的模式，公司渠道力突出。百草味线下起家，砍线下转战线上，公司2016年实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。
▌未来展望:中期份额保卫战、长期拥抱新零售
行业步入春秋之末、战国初期，阶段主题为巨人之战，未来发展主要表现在两个方面。
1) 中短期:线上存量之份额保卫战。
休闲食品品类众多，产品生命周期短，在某个事件点爆品种类较少，同时三家产品差异化不大，价格战是争夺份额的常用伎俩。如若一方挑起价格战，另外两方为维持自己的份额，势必跟进。
2) 中长期:线下增量之拥抱新零售。
零售电商竞争残酷，线上争夺已进入制高点，线上流量红利逐渐消失，线上解决不了体验和服务，“新零售”应运而生。龙头纷纷布局新零售，为后续竞争赢得先机。
▌当下逻辑:广积粮、缓称王
中长期来看，线下扩展增量，拥抱新零售为大势所趋。中短期来看，线上存量博弈，龙头价格战不断。
新零售自2016年提出之后，发展迅速，但尚处于发展初期。因此思考当下逻辑时，我们暂不考虑新零售，仅从线上角度出发。
线下零食龙头持续增长主要来自三方面:休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3市占率提高。行业净利率提升主要来自三方面:短期价格战趋缓;品类调整;规模优势。
空间分析:线上零食依旧存潜力
线下零食龙头持续增长主要来自三方面:休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3市占率提高。我们预计2017-2020年龙头平均增长率约为30.86%。
(1) 休闲零食存量价齐升的机会
市场空间近5000亿元，2011-2017年CAGR达6%，其中量增(3.3%)高于价增(2.7%)。
根据前瞻产业研究院数据显示，中国休闲食品市场规模从2011年的3205亿元增长至2017年4849亿元，年均复合增长率达到6%。
2018年市场规模有望突破5000亿元。其中销售量从2011年的1350万吨增长至2017年的1693万吨，年均复合增长率为3.3%，平均单价由2011年的2.37万元/吨增长至2017年的2.86万元/吨，年均复合增长率为2.7%。
未来休闲零食行业市场规模将持续扩大，面临量价齐升机会。
未来随着国民收入的提高和消费升级的持续，休闲零食业态逐渐升温，整体市场规模持续扩大。
量增:居民可支配收入提高带动消费量提升;价增:产品结构升级带动产品单价上升。
市场空间测算:假设未来行业消费量延续2011-2017年复合增速(3.3%)、销售单价以略低于2011-2017年复合增速(2.7%)增长，我们假定未来消费量、单价增速分别为3.3%、2.5%，则销售额增速为6.09%。
以此预计，2020年休闲零食行业规模有望达到5722亿元，2022年规模有望达到6415亿元。
(2) 线上渗透率仍可提升
线上渠道增速依旧最快。根据凯度《中国购物者报告》数据，2012-2017年快消品销售额年复合增速为5.3%，其中电商年复合增长率为38.9%，远高于其他零售业态增速，便利店、超市/小超市增速分别位列第二、第三，增速分别为8.6%、6.7%。
单从快消品电商增速来看，2016年以前电商增速均在35%以上，2017年有所下滑，仍处于28.6%的高位。
休闲零食线上渗透率仍可提高。根据前瞻产业研究院、淘数据、上市公司招股书数据测算，2015年休闲零食电商销售额约为294亿元，线上渗透率为6.8%，2017年休闲零食电商销售额为499.6亿元，对应线上渗透率为10.30%。
在电商增速引领快消品行业增速的背景下，我们认为休闲零食线上渗透率仍可提升。我们预期2020年线上渗透率提升至14%，2022年提升至16%。
(3) 龙头集中度有望不断提升
休闲零食电商前三集中度高。2017年休闲零食电商月度数据来看，CR3集中度约为23%，CR5约为26%，CR10约为30%，CR4-10仅为7%，行业向前三集中。
品牌优势叠加规模优势下，三强市占率不断提升。
休闲零食电商行业整体来看，三强市占率提升较快，2015年CR3市占率仅为13%，2017年CR3上升至23%。
未来随着行业品牌化不断进行，CR3集中度有望持续集中，我们预计2020年CR3市占率为30%，2022年市占率有望达到35%。
(4) 线上龙头空间及增速测算
线上CR3销售额=休闲零食行业规模*线上渗透率*CR3市占率
基于线下零食发展阶段的判断，我们假设2020年线上渗透率提高至14%，CR3市占率提高至为30%，则2020年CR3销售额将达到240亿元，2017-2020年平均增长率为28%。
假设2022年线上渗透率提升16%，CR3市占率提高至35%，则2022年CR3销售额将达到359亿元，2017-2022年平均增长率为26%。
净利率提升:价格战趋缓;品类调整;规模优势
行业净利率提升主要来自三方面:短期价格战趋缓;品类调整;规模优势。
鉴于休闲零食线上零售商的零售商特性，我们预期未来净利率大概率提升至5%-6%。
(1) 价格战趋缓
休闲零食电商行业格局稳定，三只松鼠/百草味/良品铺子分别位列行业前三。行业进入战国初期，龙头之间大战没有，小战不断。
休闲食品品类众多，产品生命周期短，在某个事件点爆品种类较少，同时三家产品差异化不大，价格战是争夺份额的常用伎俩。如若一方挑起价格战，另外两方为维持自己的份额，势必跟进。
如若某段时间行业龙头达成共识，存在共同利益诉求，则可以形成一致行动，利好短期毛利率和净利率。
(2) 品类调整
坚果品类毛利低贡献流量，非坚果品类毛利高贡献利润。休闲零食电商均以坚果起家，2014年三只松鼠/百草味坚果占比分别为88%/73%，之后品类不断多元化，坚果占比逐步下降，但占比仍在50%以上。
在众多品类中，坚果毛利率约为22%-28%，毛利率最低，主要起引流作用;非坚果品类，如果干、糖果等毛利均高于坚果，贡献利润较多。
非坚果品类占比提升，毛利有望提升1-2pct。随着非坚果占比下降，毛利率不断攀升，其中三只松鼠毛利率由2014年的24.15%提升至2016年的30.20%，提升了6pct，百草味毛利率由2014年的24.87%提升至2017年的25.51%，提升了2.55pct。
未来随着非坚果产品占比进一步提升，毛利率有望再提升1-2pct。
(3) 规模优势
销售收入增加，销售费用率持续下行，规模优势不断显现。
回顾三只松鼠/百草味/良品铺子期间费用率变化，随着销售收入不断提高，销售费用率下降明显。
三只松鼠2014-2016年销售费用率由25.35%降至20.75%，下降了4.6pct，百草味2013-2015年销售费用率由22.44%降至19.83%，下降了2.61pct。
未来偏固定属性的费用率下行，净利率将有望提升1pct。拆分来看，销售费用率中职工薪酬等固定费用在营收中占比持续性下降。未来随着销售收入逐渐提高，费用率有望继续下行1-2pct。
预期未来净利率可提升至5%-6%。目前休闲零食电商净利率在3%左右，未来随着价格战趋缓、品类调整、规模优势逐渐凸显，我们预期行业净利率将有所提升。
鉴于休闲零食电商零售商特性，其净利率低于品牌商净利率(8%-10%)，我们预期未来净利率可提升至5%-6%。
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