摘要

一、2017年国内外黄金在加息中上涨

上海金推动普惠金融蓬勃发展

二、2018年美联储货币政策的紧缩

预期存在转向的可能

三、未来两年美国核心通胀指标的

上扬将传导至黄金价格

四、美国与其他主要发达国家利差继续

扩大对美元指数有指引作用

五、数字货币的投机性更强暂时对

黄金市场影响有限

六、2018年金价震荡筑底有望成功

N字型底部的低点或将出现在年中附近

第一章 2017年国内外黄金市场回顾

回首2017年，黄金市场又经历了跌宕起伏的走势。我们提炼出今年贵金属市场值得关注的三个现象如下：

第一，国际市场黄金震荡上行，突破了过去6年的下降趋势线。截至发稿时，金价全年上涨幅度约11%

图1：2011-2017年黄金走势

具体来看，2017年国际现货黄金以1151美元/盎司开盘，随后一路震荡走高，美联储在3月和6月的加息，未对黄金的走强造成太大的影响，在9月初冲到顶峰1357美元/盎司。之后伴随着美联储公布缩表时间表，货币政策紧缩超预期，黄金开始走弱，并在震荡收敛后随着美联储12月份议息会议的临近快速下跌，加息落地的消息带动黄金有所反弹，暂时持稳在1275美元/盎司上方。

第二，美联储货币政策紧缩超预期，加息、缩表联袂上演，难阻美元指数跌势。

2017年美联储的货币政策紧缩程度超预期主要体现在两方面：

一是加息节奏加快。2015年和2016年各在年底加了一次息，2017年分别在3月、6月和12月加息，共75BP；另外，9月及12月公布的加息点阵图中预测2018年加三次息、2019年加两次息，这与此前平缓的加息节奏形成鲜明对比。

二是加息同时提出缩表。今年6月份，美联储首次与市场沟通了缩表计划，10月份缩表进程正式启动。数量和价格工具齐上阵，使得市场对于美联储货币政策的炒作热点不再单一，也使得货币紧缩预期进一步加强。

但尽管如此，美元指数并未受此提振，全年下跌幅度超过8%。可见美国以外的主要经济体也都处于经济复苏的进程中，另外美联储与市场的充分沟通也平缓了紧缩政策对资产价格的影响。

图2：2017年美元指数走势

第三，国内外黄金价格相关性和波动率均创下近三年低点，国内市场“一带一路”黄金先行，“上海金”推动普惠金融蓬勃发展

一方面，受现货供求、汇率等多种因素影响，国内外黄金价格的相关性在近两年波动较大，并且在今年创下了近三年新低；另一方面，今年下半年黄金价格波动收敛，波动率创下了近三年新低。

图3：2017年上海黄金交易所黄金TD走势

图4：上海黄金交易所黄金TD价格波动率（HV5）

这意味着国内外黄金价格在连续数年下跌之后逐渐寻找到了新的平衡，而新的波动率放大阶段也正在酝酿。

在这个过程中，国内市场的定价能力进一步增强。作为世界最大的现货黄金交易市场，上海黄金交易所正在探索“一带一路”市场主体共同参与的黄金合作机制，积极提升黄金市场对“一带一路”沿线国家的影响力。此外，为了更好地反映中国黄金市场的真实供需关系，上海黄金交易所持续推动“上海金”，服务实体经济，为百姓提供公允、可交易的人民币黄金基准价格，进一步完善人民币黄金市场的价格形成机制。另一方面，上海黄金交易所持续优化“易金通”APP产品，秉持开放、普惠、供应的原则，为百姓提供黄金市场专业移动交易终端，打造惠及民众的“百姓金”普惠金融平台。

第二章 美联储货币政策前景与黄金走势的关系

一、美联储货币政策路径明晰化

FOMC官员从2016底开始密集发声，统一加息口径，这意味着美联储积极与市场沟通并尽量缓和货币政策推出的市场影响。今年11月份，欧美央行行长云集法兰克福研讨会，美联储主席耶伦称：“在10月开始缩减资产负债表之前，美联储做了很多基础工作，进行了长期的沟通，传达的信息表明美联储希望这一过程是有序、渐进的而且是以一种不会扰乱市场的方式进行。”种种迹象表明，美联储未来与市场的沟通将更加明晰化、更具有政策引导性。即将在2018年履新的美联储候任主席鲍威尔被广泛认为将延续现有的政策路径。

所以我们必须重视美联储在今年重要会议上发布的货币紧缩政策推进预期：

表1：2017年FOMC会议加息预期路径（数据来源：美联储官网、中国银行）

图5：2017年12月份FOMC会议纪要加息点阵图（数据来源：美联储官网）

图6：美联储缩表路径（数据来源：美联储官网、中国银行）

由以上材料可见，美联储在2018年进行3次加息的概率较大，但考虑到2019年以后加息频率可能会逐渐降低，月度缩表规模也不会继续增加，所以美联储货币政策紧缩的程度很可能会在2018年下半年达到峰值，届时对于政策走向的预期来说或许是重新选择方向的时候。

二、货币紧缩、损害经济与货币宽松的循环

如果以较长周期的视角来审视货币政策与经济发展的关系，紧缩的货币政策将在执行到一定程度后损害经济，继而引发关于相对宽松政策的讨论。

日前，有新债王之称的冈拉克关于美国国债收益率趋平将对美国经济亮起黄灯的言论引起了市场的关注，这也是最近关于加息和经济的讨论中较为热点的一个话题。

为了更切实的展示美联储货币紧缩政策对美国长短期国债收益率的传导作用，我们做了以下数据整理：

图7：美国10年期国债与2年期国债收益率差和美国GDP的关系

图7中红色曲线是美国长短期国债利差，蓝线是美国GDP数据，而阴影部分则代表了美国短期国债收益率高于长期的倒挂阶段。可以直观的看到过去30年里发生过的收益率倒挂现象持续的时间都不长，而且无一例外——GDP迅速下滑的现象紧随其后。

在统计学规律的背后是紧缩货币政策对短期利率的传导作用会进一步加重紧缩效果的逻辑：当短期利率高于长期利率时，现存的借入短期拆出长期资金的交易由于不得不滚续，将会把市场进一步紧缩的情绪加快传导到长期利率。所以我们看到倒挂现象出现不久后都有一段长期利率快速上扬的过程。这种货币紧缩情绪的蔓延最终会成为损害经济的推手，于是GDP下滑的现象就可以理解了。

当前需要注意的是，如果美联储货币政策继续按部就班的话，倒挂的现象正在接近。

图8：美联储加息对美国10年期国债与2年期国债收益率差的影响

我们统计了美联储快速加息节奏下美国10年期国债与2年期国债收益率差的变化情况，如图8所示，可以直观的看到加息对利差下降的影响是逐次扩大的。平均来看，美联储加息75BP对应了利差降低了80BP左右，如果再考虑到扩大作用，再加息2-3次我们就会看到美国长短期国债收益率倒挂的现象出现了。考虑到损害经济的可能性，美联储应该不希望看到这种倒挂现象的持续。

随着上述现象被越来越多的投资者关注，FOMC可能会在2018年慎重考虑更长期货币政策的执行计划，这与美联储已经公布的货币紧缩路径是相符的，2018年之后紧缩的程度有较大概率不会再增加了。

三、“买预期，卖事实”与趋势转向

我们在三季度报告中曾经总结了金价与美联储货币政策“买预期、卖事实”的互动关系，并提出12月份会议的结果很可能是又一次“买预期、卖事实”规律的演绎，现更新图表如下：

表2：金价与美联储货币政策的互动（数据来源：美联储官网、中国银行）

正如我们在三季度报告中提到的，如果说2012-2013年金价开启的下跌走势是伴随着货币宽松政策向紧缩政策转变的话，我们有理由相信2018-2019年可能出现的政策预期转向也将促成金价的筑底成功。

第三章 通货膨胀与黄金价格的关系

通货膨胀被广泛认为是影响金价的重要因素之一，并且与货币政策相比，通货膨胀因素对金价的作用力显得更持久和本质一些。为了印证这个观点，并且尝试把握未来金价波动的脉搏，我们整理了上一次美联储加息周期（2004-2006年）至今金价、利率和去除了食品能源因素的核心通胀指标变化的对比情况如下：

图9：黄金价格、美国利率和核心PCE指标变化一览

图9中，绿线反应了利率变化、红色是通胀指标、蓝线是金价、阴影部分代表了通胀指标上行的阶段，而2018年以后的红绿虚线则分别是通胀指标和美国利率的预测值。

首先引起我们注意的是，2004-2006年和2015年至今的快速加息并没有对应黄金价格的下跌。与加息政策打压无息标的的金融理论相反，在这些时期金价的反应是上涨。

其次，如果尝试关注阴影区域的话，我们会看到几乎每次通胀指标上行都对应着金价上涨。这充分说明了通胀因素是推动金价上涨的本质因素之一。

目前根据路透调查显示，未来两年美国核心PCE指标将稳步上扬，美联储的一众官员包括候任主席鲍威尔都在近期发表过对通胀指标有信心的言论。结合2004-2006年通胀指标和利率市场变化的情况来看，如果2018-2019年通胀指标确实向好的话，我们应该给黄金价格筑底多一些信心。

第四章 世界主要发达国家利差走向与美元指数的关系

美元指数是全球投资者重点关注的对象，美元指数与黄金价格的反向关系也始终是投资者制定交易计划的主要参考依据之一。目前市场对于美元走势的观点分歧颇大，我们通过对美国和其他发达国家国债利差的对比研究发现，该利差和美元指数的相关性较高，美元指数在2018-2019年有较大概率经历先扬后抑的波动。

图10：美国与欧元区、英国、日本10年期国债利差和美元指数的关系

在图10中，红线是美国和欧元区、英国、日本国债利差的均值，蓝线是美元指数。可见，其走势相关度较高，特别是在重要方向转折的时点上较为吻合。相对利差升高时利多美元指数是被市场广泛接受的逻辑，特别是欧元、英镑和日元在美元指数中占据着主要比重，所以图10所展示出来的直观印象是符合金融常识的。但它更重要的意义是：在欧美各大央行货币政策日趋明晰化的背景下，结合各大央行对2018-2019年货币政策的规划预期，我们可以尝试推演出美元指数在未来两年的表现。

图11：美国与欧元区、英国、日本10年期国债利差和美元指数的关系（数据来源：汤森路透、中国银行）

图11展示了美国和欧、英、日的国债利差路透调查值，与本文第二章、第三章中的部分内容类似，2018-2019年美国货币政策的紧缩程度将达到“顶段”；与此同时，其他国家经济复苏的进程逐步推进，欧、英央行已经表达了未来紧缩货币政策的可能，所以2018-2019年初的某个时候我们可能会看到上述利差的见顶随后回落。之所以用了“顶段”而不是“顶点”是因为预测数据显示该利差将在高位停留一段时间。

所以与此对应的美元指数将有可能在未来两年先冲高，然后筑顶回落。而这个筑顶的过程或许对判断黄金的筑底节奏有所帮助。

第五章 比特币与黄金

以下内容简要讨论了近期投资者开始关注的比特币，尤其是美联储现任主席耶伦在她的最近也有可能是最后一次议息会议演讲中提到了比特币之后，至少我们应该认真考虑一下关于它的话题。

图12：比特币与黄金

比特币作为数字货币，很重要的一个意义在于支付，最核心的思想在于去核心化。比特币对于未来金融的影响在于金融资产可以在全球低成本的转移，靠全球的P2P信用体系自治而舍去了巨大的可信第三方成本。比特币从2017年初的960美金上涨了近15倍，截止发稿时，最高触碰19000美元以上，后又回落到14000美元左右。虽然中国关闭了境内的比特币交易所，但比特币在全球的影响力不减反增，交易量“相当火爆”。我们认为，比特币的此番暴涨，跟早期入场者的顺势炒作、投机者的跑步入场有很大关系，并且，美国有交易所投产比特币期货，也助推了比特币的上涨，使得比特币的金融属性得到进一步加强。

但从另一方面来看，比特币的价格高涨，已经使得其支付功能越来越薄弱，投机属性越来越强。一笔比特币的转账交易，需要向矿工支付手续费，其手续费与转账金额无关，现在一般为0.0005BTC，并且随着通路的拥堵，有上升趋势，按照现在14000美元的价格换算，每笔交易都要7美元相当于46元人民币，试想我们去超市买瓶2块钱的矿泉水，如果用比特币支付，需要支付46元手续费，高额的手续费率限制了比特币的支付功能。当比特币的投机溢价逐渐回归正常时，比特币的基本支付功能才能逐渐增强。

比特币与黄金的关系，一方面是资金的互斥性，另一方面是避险属性的共同性，使得两者之间存在竞争。在今年年末，随着比特币的暴涨，市场热钱涌向比特币，而同期黄金则出现了一定程度的下跌。

但本质的来看，我们认为比特币要真正在中长期限上影响黄金价格甚至改变金融市场格局，还有很远的距离。首先，黄金交易经过历史的洗涤，金融监管已经成为市场一部分，但比特币如何反洗钱和反恐怖融资监管，仍然是一个难题，理论上都在研究中，缺乏监管限制了大部分机构投资者的进入。其次，随着比特币此次热潮的褪去，其价格和功能的回归，会让市场更加理性地看待比特币。

第六章 结论

图13：黄金1996-2002年与2012-2017年走势对比（数据来源：Wind资讯、中国银行）

图14： 黄金后期走势预测（数据来源：汤森路透、中国银行）

2018年金价震荡筑底有望成功，N字型底部的低点或将出现在年中附近；预计2018年上探至1350美元，之后回踩压制线1200美元完成筑底。

1、加息三次，紧缩的货币政策仍将持续两年或更长时间。

2、美国国债收益率扁平化趋势意味着其长短期国债收益率即将在2018年出现倒挂，历史经验表明，该现象往往伴随着经济衰退。预计2018年下半年开始，关于货币政策是否还要继续紧缩的讨论将越来越被关注，2018-2019年美联储货币政策预期的方向可能会发生转变。

3、关注全球通货膨胀指标的变化，特别是美国核心PCE指数，如果出现上扬，则金价有望建立新的上涨趋势。

4、美国与其他发达国家的利差在2018-2019年可能冲高回落，相应的，美元指数在未来两年的表现可能是先扬后抑，有利于黄金筑底成功。

5、比特币仍然是一个投机工具，暂时对黄金价格的影响有限。

（金英圈——黄金市场洞察者）

内容来源| 中国银行交易中心（上海）