金融危機後，中國經濟已經多次通過強勁刺激和旋即復甦證明其韌性，但2018年內外困境反映出老路不可持續即將終結的必然性。政府將不得不接受更平衡的改革與發展，當然還有更遲緩的經濟復甦，金融市場應亦如是。
本刊記者 魏楓凌 / 文
在即將到來的2019年，美聯儲繼續進行量化緊縮將收緊美元流動性，此外，歐洲央行不再進行量化寬鬆，對於全球的流動性來說其實也是起到收緊的作用。
法興銀行首席中國經濟學家姚煒對本刊記者指出，在這樣的背景下，以中國為代表的新興市場的國家，正在面臨兩大挑戰。“第一個挑戰全球經濟增速開始放緩，帶來全球貿易增速的放緩，第二個挑戰是隨著全球流動性的收緊帶來所謂全球的金融條件的收緊。”
在這樣的複雜環境下，上述兩個挑戰分別從外需和內需抑制中國經濟增速，短期數據下滑趨勢愈發明顯，中國股票和債券市場早已經開始反映對未來的悲觀預期。與此同時，如何應對這種局面成為在短期與長期並存的、政策部門不得不考慮的問題。
姚煒認為，中國發展潛力並不像當前金融市場低迷所反映得那樣糟糕，但以往刺激經濟獲得快速的經濟復甦的路徑依賴深入人心，但在當前面臨各種風險潛藏，重複老路還能走得通嗎？未必。因此，政府應在樹立改革決心的同時，保有政策出臺的節奏與耐心，包括金融市場投資者在內的公眾也應當放棄所熟悉的快速復甦的經驗，儘快適應這一輪相對更遲緩的復甦。
短期刺激無法應對長期挑戰
在美元利率上升後，歐元區利率也有可能接力上升，全球資金開始撤離高風險的資產，尤其是新興市場的資產，造成風險爆發，2018年土耳其、阿根廷和南非都未能倖免。當然，這些國家本身的基本面就有很大的問題，尤其是這些國家的美元外債在過去幾年增長非常快，從經常賬戶的赤字比較大，外匯儲備也比較低，當大潮退去的時候首先是這些國家在裸泳。中國的國際收支仍屬基本平衡，經濟增長也還處在中高速。
“從這個角度來說，其實中國的基本面還是比較好的，對於抵抗外部的風險還是有一定的韌性，人民幣在全球金融市場中起到越來越關鍵的作用。”要注意的是，當人民幣貶值的時候，全球很多的貨幣都會跟著人民幣貶值，帶來資金更快撤離其他新興市場國家以及信貸利率更快地上升，信貸條件越發緊縮的情況。由此可見，人民幣匯率也變成越來越重要的穩定全球金融市場的一個指標。
2015年 “8·11”匯改後來的巨大金融市場的波動和其他新興市場貨幣貶值，意味著現在中國要把人民幣主動大幅貶值作為一種貿易戰應對工具，或者依靠貶值拉動出口，已經行不通了，因為人民幣的貶值是帶來整個全球新興市場的動盪，加劇的全球經濟風險效果適得其反。
就第二大風險點來說，當全球的金融條件開始緊縮之後，出現了各種金融資產價格的重估。
在全球主要政治風險當中，美國中期選舉雖然以及水落石出，和市場的預期比較接近，在國會兩黨分治的情況下，對特朗普來說國內財政政策就比較難推動，所以中期選舉增加了美國財政政策不確定性。姚煒認為，這就決定了美國經濟現在的強勁勢頭在過去一輪減稅效應退去後很難延續，但另一方面，特朗普作為美國的總統在對外貿易政策的權力仍然是非常大的，還是他說了算。
在這種全球背景下，回到中美貿易戰的問題，市場開始認識到中美貿易戰是一個長期的問題，一開始當特朗普提要打貿易戰的時候，他口頭說的動機只是要縮小中美之間的貿易赤字，但隨後慢慢地市場發現美國方面開始批評 “中國製造2025”，批評 “一帶一路”，批評中國的國有企業為主導的經濟模式。看起來，美國是想在各個方面抑制中國的發展。“所以從這個角度來看貿易戰的話，其意義就遠遠超出貿易戰，其實是大國與大國之間的競爭。在這樣的情況下，中國的領導人對於貿易戰的應對方法就應該是不同的。”
很顯然，如果把貿易戰當成一個短期的問題，那應對的方法就是在短期進行一輪經濟刺激，在總需求上把貿易戰的負面效應抵消就可以了，這也是金融危機以來中國一直在採取的辦法。但既然貿易戰是長期發展問題，中國領導人應對貿易戰的方法就很顯然應該是更加堅持自身的改革，讓中國經濟的增長模式更加可持續。
“所以現在挑戰重重，但改革當先。應對外部風險的重點應該在改革，而不是在經濟刺激。”姚煒說。
中美除發展模式以外的談判空間很大
中國到目前為止採取的是剋制且有限的刺激措施，同時強調繼續深化改革。
姚煒判斷，如果把貿易戰限定在關稅層面，那麼這場關稅戰是很難升級的。她指出，在2000億美元的關稅清單裡面，有超過一半的產品中國的市場佔有率是超過一半的，美國很難找到替代品的；在剩下的清單裡面，超過一半的產品中國出口商的市場佔有率是超過75%的。在這種情況下，如果美國對中國的產品加關稅，美國必須接受出現通脹大幅度上升。關稅覆蓋的面越來越大，對於美國的經濟增長也會帶來越來越大的負面影響。
“特朗普總統發一條推特就可以影響市場，對此我們很難預測，但是從基本的邏輯上來說，特朗普也要考慮經濟利益的。所以這個邏輯上來說，美國不太可能把關稅戰打得更猛。”姚煒說。當然，關稅是不是馬上就可以取消倒也未必，這還要看習近平主席和特朗普會談之後有什麼結果。但會談畢竟是化解風險的契機。一種可能性是美方同意暫時不把這2000億美元商品的關稅稅率提高到25%。
可談的東西其實很多，美國方面向提出很多的條件，而中國在很多方面其實和美方觀點差異不大。比如說，中國要多買一些美國產品，這次中國舉辦上海進博會的目的就是要多買海外產品；中國改善投資環境，為此中國政府也做了很大的努力；再者，美國還說到需要中國降低關稅，其中國2018年已經降了兩次關稅了；而諸如讓中國更好地保護知識產權，中國一直在做。
“所以在這些層面上，在原則上來說中國和美國之間是共通的，差異只是說做多少、做多快、怎麼做的問題，雙方可談判的空間是有的。”姚煒指出，“但是如果要說到美國要中國改變經濟增長模式，要中國減少政府對科技領域的支持，這是中國很難答應的，因為這涉及到中國長遠的發展，但是這些方面美國人並不需要用關稅來抑制中國，美國有其他的政策。對中國來說，最好的道路是堅持改革，放開市場，吸引外資，也是給中國民營企業迎接平等挑戰和機遇的契機。”
根據姚煒的估算，如果美國對中國所有的產品徵收25%的關稅，會影響中國GDP增速一個百分點，如果是對2500億出口徵收關稅，那麼影響在0.5個百分點。
另，需要注意匯率和關稅的關係。當人們看到美國要對中國徵收25%的關稅，就覺得人民幣是不是要貶值25%抵消這個影響，但根據姚煒的理解，實際上並不需要。中國出口到美國的產品，只是中國出口的1/5，在此基礎上加徵25%的關稅，相當於中國所有的出口的產品價格漲了5%，在這種情況下再放到匯率的概念來說，市場應該用一籃子匯率而不是隻看中美雙邊匯率。所以這個5%所有的產品價格上漲，在外匯市場，對應的應該是人民幣相對一籃子貶值5%就夠抵消了。當然，現實情況要比這種簡單測算複雜多了，但中國絕對不需要也不應該用25%的貶值來應對貿易戰。
容忍“慢復甦”
從中國經濟總需求來說，考慮到出口數據到現在還都還沒有大幅下滑，2018年的減速和貿易戰還沒有太大的關係，中國經濟2018年的減速是因為中國去槓桿、去產能、去汙染的改革，尤其是投資的下滑。
中國去槓桿一部分反映在地方政府隱性債務的控制和對基建的拖累，這是到目前為止中國經濟減速的最主要的原因。2018年中國經濟的問題還在於，在去槓桿後金融造成的信貸供給下滑的情況下，民營企業、中小企業看起來受到非常大的擠壓。中國經濟之所以會有龐大的影子銀行，有一部分原因就是正規的銀行體系沒有辦法很好地服務中小企業和私人部門，那麼通過金融監管的方法去抑制影子銀行的時候，原本對中小企業和私人部門的信貸供給快速下降。
要解決這個問題，必須從根本上為私營部門和國有部門營造公平競爭的營商環境，且解決中國金融運作的方式和規則，對中小企業進行合適的信用甄別，而不能整體高估私營部門的風險，這才是改變融資難的最重要的方法。
儘管近期一些行政化指導銀行對私營部門放貸的政策效果有待觀察，官方政策表述也開始從去槓桿轉變為穩槓桿，但無論如何，去槓桿本身的思路確有必要，靠影子銀行這種沒有監管的債務融資體系過度膨脹來拉動經濟，帶來的系統性風險必須防範。姚煒對本刊記者表示，未來去槓桿還是必須要做，但是做的速度要調整，而且很重要的一點是中國現在政策也要對一些去槓桿帶來的風險點給予多一些的關注。“貨幣政策、財政政策都要放鬆，放鬆的方式要和以前不同。”
貨幣政策應該關注的是首先要保持適當的流動性，人民銀行2018年公開市場操作和降準已經降低了銀行間市場利率，且在央行放鬆政策之後，正規金融體系的信貸增速已經開始恢復，但是影子銀行的增速還在下滑。但這就是問題的關鍵。
“中國影子銀行佔到中國總信貸供給的20%到25%以上，這一部分的零增長或者負增長決定整體的信貸增速還是在下行，信用環境還是在緊縮，一邊改革一邊放鬆的模式，對於經濟的拉動是非常慢的，政策的時滯也是非常長，效果短期也不明顯，但是這是一條更可持續的道路。”姚煒指出。
在於財政政策方面，有聲音認為，財政政策大放鬆就好，但是問題是中國過去基建大部分的資金並不是政府財政出的錢，是市場出的錢。如果是真正的市場主體出的錢也無可厚非，但實際是很多地方平臺以地方政府的名義借來的錢，這就形成一個龐大的地方政府隱性債務，很顯然當前的財政放鬆也不能重走老路。
“所以當我們看基建的時候需要兩句話，第一，現在經濟增速下滑了，所以基建的投資要加速；第二，地方政府同時仍要繼續關注隱性債務的風險點。這其實和貨幣政策有一個呼應，也就是說，正規的資金，政策會支持，但是隱性的高風險的這種債務帶來的資金，政府還要控制收緊。”姚煒強調，這樣一鬆一緊造成的結果很可能將是基建投資推動了好幾個月，但增速上升會非常的慢，這會是這一輪刺激經濟增長與以往非常大的不同點。
現在中國財政政策越來越關注減稅。減稅把錢交給老百姓，交給企業，然後由老百姓和企業來決定這些錢怎麼分配，是一種更加有效率的、更加市場化的財政刺激方法。但是矛盾在於，政府如果通過財政支出擴張基建投資，財政乘數是很大的，而且見效快。換句話說，假設國家給1塊錢，地方平臺再從其他的渠道借1塊錢，一下子乘數就是2倍，1塊錢的財政帶來2塊錢的投資。但是當刺激政策從減稅端出來的時候，政府今天給居民減了1塊錢的稅，你不會全用掉，假設一半進行儲蓄，所以減稅政策的乘數只有0.5。
“所以用減稅的方法拉動經濟，就要有非常高的耐心，因為我們不能指望大家在經濟下行的時候就大把花錢，把減稅省出來的錢全部用於支出。”姚煒說。
從支持民營企業融資的角度來說，道理也是類似的。政府急不來，不能指望銀行在經濟很差、風險很高的時候，還願意把更多錢借給民營企業，也不能指望民營企業在風險很高的時候借錢去投資，這顯然不符合經濟規律。“政府要做的是把市場主體投融資的條件準備好，把融資渠道打通了，等到經濟好的時候出現好的機會就會看到融資的恢復，所以經濟下滑不要緊，政策出臺的路要走對，要有耐心推進改革。”姚煒說。
在去槓桿方面，值得一提的是，過去這幾年國有企業的經營有非常大的改善。從槓桿率的角度看，國有企業從2016年開展混合所有制改革和去產能改革以後，槓桿率開始下降，營收水平也開始上升。姚煒認為，國有企業是改革到現在見效最快的一面。
金融市場預期“外熱內冷”
中國經濟的增長前景也不必不悲觀，其實不僅是中國最高決策層，還有越來越多的市場人士也在認識到，中國經濟面臨的主要矛盾不是增速的問題，而是增長質量的問題。
從2017年開始，政府所做的去槓桿、防風險工作，對長期來說肯定是有利的，雖然短期會比較痛苦，即便遭遇貿易戰中國其實也不怕，進行改革也是應對貿易戰最好的方法。
對於中國2018年股市來說，市場行情反映出很多的悲觀情緒，姚煒每年見全世界很多的投資人，在她看來，感受到2018年發生了一些很有意思的市場情緒變化。“以前那麼多年，都是離中國越遠的投資人越悲觀，特別是美國投資人往往對中國非常悲觀；但是在2018年，國外倒覺得中國經濟還不錯。”
這點也反映在2018年隨著中國金融市場擴大開放，大量的海外資金投資中國的股市和債市。中國經濟在痛苦的轉型期，股市反映出來的情緒和轉型期也是非常契合的，但是姚煒認為，A股在反映出對短期經濟下滑的悲觀情緒的同時，也能讓投資者看到中國發展的趨勢，所以對A股中長期前景也悲觀。
關於人民幣，姚煒認為可能在2019年還會有一定的貶值壓力，如果貿易戰不繼續打，那麼這一部分對應的貶值風險可以從匯率中剝離出來，人民幣甚至可能出現一波小小的升值行情。但，經濟增速的下滑，央行的政策放鬆，相較於美聯儲的加息路徑，對人民幣還是存在一個比較大的貶值驅動力。對債券市場來說，央行的政策放鬆短期則是一個利好。“如果可以把民營企業的融資困難解決的話，中國經濟在這一兩年的陣痛期過了之後，仍將迎來較好的發展。”姚煒稱。
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