#財經冷知識#
本文作者：王君竹，財策研習社專家顧問
2016年，9月23日，中國銀行間交易商協會發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》及相關配套文件，中國版信用違約互換（CDS）正式落地。此政策或將開啟中國金融衍生品市場的爆發式增長，因此引起各方廣泛關注。
什麼是CDS？
CDS是英文Credit Default Swap的縮寫，譯為信用違約互換或信用違約掉期，是一種主流的金融衍生產品。其本質上可以理解為是一種保險——給債券上的保險。
CDS的交易原理是：A為債券發行者，B購買了A發行的債券，在持有期內獲得債券的利息收益。但是該債券存在潛在的違約風險，一旦出現違約，B將血本無歸。這時可以由第三方C對該風險予以保險承諾，條件是B每年向C支付一定的保險費用。如果債券持有期內發生違約事件，那麼由C補償B所遭受的損失；如果未出現違約事件，C可以獲得保費收益，B到期從A那裡收回本金。B與C之間簽署的合約即是以A發行的債券作為參考資產的CDS買賣合約，B是CDS的買方，C是CDS的賣方。
CDS的關鍵點在“保費率”
CDS買賣合約的關鍵是“保費率”（Basic Point, BP），其可被看作是CDS的價格。該保費率取決於參考資產的風險等級，風險越高，保費率就越高。比如，巴西和墨西哥政府債券的CDS保費率一般只要百分之一點幾，而阿根廷或委內瑞拉政府債券的CDS保費率會達到百分之十幾。
但是CDS的保費率通常不會超過參考標的債券的到期收益率，相當於債券持有人通過購買CDS，出讓債券的部分收益給CDS的賣方，獲得其對債券信用風險的擔保。
當債券風險變化時，債券收益率會出現波動，市場上以此債券作為參考資產的CDS的保費率也會發生波動。
CDS的市場參與者
如同債券的參與者一樣，CDS的參與者通常都是機構。債券的買賣一般是大宗交易，資金量較大，多在銀行、券商等機構之間進行，因此需要為債券上保險的，或者願意承擔風險獲取收益的也是這些機構。CDS設有較高的准入門檻，比如要求擁有40億以上的資產量，所以較少會到達個人投資者層面。
CDS於1995年誕生，此後獲得了迅速發展。CDS合約可以採用實物交割與現金交割兩種結算形式。實物交割要求發生風險事件後，賣方償付買方損失，同時買方要將參照資產的債權轉移給賣方。
也就是說，CDS的買方必須擁有參考資產的實際債權。而現金交割則不同，並不涉及參照資產實際債權的交割，因此買方可以在不掌握債權且不看好債券的情況下空買CDS，通過槓桿博取高額收益。
那麼誰願意賣CDS呢？可以看到，CDS的賣方主要賺取的是保費收益，同時承擔債券違約風險，此外沒有其他的成本需要負擔。
因此，那些看好債券的機構會願意在幾乎沒有任何成本投入的情況下通過賣出CDS合約獲得買方定期支付的保費收益,而這令他們不必投入大筆資金購買債券就能獲得債券的部分收益。
因此，CDS市場參與者的動機可以分成兩類，一類是為了風險對沖，另一類則是投資或者投機。後者有利於提高市場整體的流動性。
CDS的功能
從CDS的交易原理中可以看出，CDS最初的功能是進行風險對沖（hedge）。B通過購買CDS，將利息收益的一部分作為保費支付給C，從而有效對沖掉持有債券的違約風險。
此外，和很多金融衍生品一樣，CDS還具有另外兩項功能：投機和套利。
投機（speculate）通過兩種方式獲利：
一種是空買CDS，通過支付少量的保費對賭債券違約後獲得高額賠償收益。
另一種是當預期參照實體違約概率上升時，CDS息差會升高，低價買入、高價賣出可以獲得投機收益，反之，當預期參照實體違約概率下降時，賣出CDS合約會獲得收益。
套利（arbitrage）是利用CDS與債券收益率之間的相關性獲取風險溢價收益。
CDS的保費率與債券的收益率原則上都取決於債券的風險水平，應該具有相同的波動性，但是由於交易主體不同，兩者之間會出現某些時點上的背離，這就具有一定的套利空間。投資者通過適時買入和賣出，可以獲得波動性差異之間的風險溢價收益。
中國引入CDS的原因
中國在2010年即正式推出了信用風險緩釋工具CRM（Credit Risk Mitigation），但該衍生品市場幾年來發展十分緩慢，主要原因在於債券市場的剛性兌付一直未被打破，債券幾乎沒有違約風險，因此投保需求不高。
隨著利率市場化，債券市場定價機制不斷完善。2015年債券市場剛性兌付被打破，2016年以來債券違約事件頻發，信用風險開始集中暴露，金融市場風險加大，需要有效的金融工具來對沖風險。因此，CDS可謂應時而生。
CDS對於促進中國金融市場的發展和完善有重要作用。
首先，由於中國主要債券市場之一是銀行間市場，CDS作為信用衍生品，有利於分散銀行的系統性風險。
其次，有了CDS的對沖機制，未來債券品種將可以實現多樣化發展，有效拓展資金充裕的風險厭惡型投資者及資金短缺的風險偏好型投資者參與直接債務融資市場的深度和廣度。
最後，CDS對於中國金融產品創新意義重大，是真正意義上的信用衍生產品，其交易有利於及時揭示供需、違約概率等風險相關信息，促進債券市場的定價和信用評級機制更趨完善。
中國版CDS與美國版CDS的比較
中國版CDS會否像美國版CDS那樣助推金融海嘯，是大家關心的問題。這裡稍作比較分析。
CDS確實加劇了美國次貸危機的嚴重性，但不是導致危機的根本原因。（美國次貸危機的核心問題在於次級房貸的打包證券化(MBS)，這裡不做展開）
創設CDS的初衷是為了對沖債券信用風險，提高資產流動性。然而，隨後美國CDS市場的發展可以說是監管嚴重缺失的“三無市場”——無人監管、無範圍限定、無規模上限。
所以，CDS在幾年內得到了爆發式增長，買賣自由，風險自擔。
只要有債券買賣資質，就可以參與CDS市場交易。只要付得起保證金，就可以購買任何規模的CDS合約，沒有上限。但最危險的不是買方，而是賣方，因為賣方要承擔債券違約的全部金融風險，如果不做好嚴格的風險控制，很容易就會超過自身的風險承受能力。
次貸危機當中，很多大型金融機構，像AIG等，正是賣出了過多的CDS使自身陷入了危機的泥潭。大量的CDS合約無真實債務對應，在商業銀行、投資銀行、基金公司、保險公司之間傳遞，並通過高槓杆無限放大風險。
CDS作為一種金融工具，對它的評價應該公允，其功能的發揮在於如何使用。
中國推出CDS很重要的一點是可以借鑑海外市場以往的經驗和教訓，對相關交易事項做出更有效的監管規定。
而CDS對我國金融市場的影響和所能發揮的作用取決於監管措施和交易機制如何設置，目前很多細則尚未出臺，結果難以判定。
比如，CDS是否會與當前房地產市場聯繫起來，取決於未來政策是否允許將房貸及以房貸為標的的債券作為CDS合約的參照資產，是否允許空買等投機行為，以及誰可以成為CDS市場的合格參與者。
本文作者：王君竹，財策研習社專家顧問
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