西南證券首席宏觀分析師 楊業偉
三季度經濟數據顯示下行壓力明顯上升，而中美貿易戰持續升級凸顯外部環境惡化，同時，企業經營風險攀升，9月份信用債再度集中違約，而資本市場又經歷了持續深度調整。值此諸多矛盾交織之際，10月31日中央政治局召開會議研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作。這對判斷未來政策方向和經濟走勢具有至關重要意義。
決策層對經濟下行擔憂顯著上升。會議表述顯示，決策層對經濟下行擔憂顯著上升。在經濟形勢方面，本次會議指出“當前經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多”。與7月份政治局會議“當前經濟運行穩中有變，面臨一些性問題新挑戰”，決策層對經濟下行嚴峻程度的認識有所加重，同時強調對經濟下行和企業經營困難，對此要“高度重視，增強預見性，及時採取對策”。這意味著面對經濟下行壓力上升的環境，政策在穩增長方向發力的方向不會發生變化，而且隨著下行壓力的加大，穩增長的力度會不斷加強。
政策寬鬆可能以結構性為主。雖然決策層對經濟下行擔憂加劇，但並不認為經濟下行完全是因為週期性的原因。通過會議表述可以看出，決策層對經濟下行原因的理解是長期和短期、內部和外部共同作用的結果。而調整週期波動的宏觀政策只能解決內部短期因素帶來的經濟下行。因此，決策層對經濟放緩依然有一定承受力，而對經濟下行的承受底線則在於做穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期等“六個穩定”。也就是說，政策調整以“六個穩定”為主，而非大幅度的刺激。短期政策難以出現大規模寬鬆或大水漫灌的情況，而是更多的以有針對性的的結構性政策為主。本次會議強調“面對經濟運行存在的突出矛盾和問題，……要抓住主要矛盾，有針對性的的加以解決。”顯示，穩定經濟的政策更多會是結構性的。而考慮到本次政治局會議著重強調對民營企業的支持，因而未來定向支持民營企業生產經營的政策可能集中出臺。而在基建投資層面，可能繼續以“開正門、堵偏門”的方式支持，由於開正門力度有限，而地方政府投資意願不足，因而基建投資的回升將依然是緩慢的。
支持民營企業發展的政策或將集中發力。面對近期民營企業經營狀況惡化，違約頻發的情況，政治局會議要求“要研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難”，並強調要堅持“兩個毫不動搖，促進多種所有制經濟共同發展”。這一方面將改善民營企業預期，增強民營企業信心。另一方面，也意味著未來定向支持民營企業的結構性政策將密集出臺，成為結構性穩增長的集中發力點。結合近期央行兩次增加再貸款和再貼現3000億元，支持金融機構擴大民營和小微企業信貸投放，設立民營企業債券融資支持工具等政策。未來政策將更為集中的支持民營企業，具體方式可能包括利用定向降準、再貸款等方式推動對民營企業融資，窗口指導金融機構定向信貸投放、甚至運用創新金融工具支持民營企業融資，以及特殊的產業政策支持民營企業發展。
本次會議不提及房地產調控並不意味著房地產調控結束，更不意味著政策將轉向寬鬆。相對於7月份政治局會議，本次會議刪除“堅決遏制房價上漲”的表述，全文未提及房地產市場調控。但這並不意味著房地產調控的結束。這是因為當前房地產政策處於相對糾結的境地。一方面，經濟下行壓力加大環境下，如果房地產調控繼續加碼，則將是的經濟環境雪上加霜；但另一方面，當前房地產庫存處於低位，房價上漲壓力依然存在，特別是三四線城市，9月房價依然在上漲，如果房地產政策轉向寬鬆，房價可能再度出現明顯上升，這顯然不是政策原因看到的。在這種政策困境下，本次會議選擇不提及房地產調控。但這並不意味著調控結束，更不意味著房地產政策將轉向寬鬆，結合近日新華社發文《絕不會允許房地產調控半途而廢》，房地產政策偏緊節奏可能放緩，但短期會繼續保持偏緊態勢。而調控方式將繼續以分城施策為主，供需偏緊的城市調控繼續強化，而供需偏松城市則會適當放鬆。
政策著力引導資本市場預期改善。本次政治局會議強調了資本市場建設，這在以往並不多見。會議強調“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展”。在資本市場持續深度調整之際，政治局會議的這個表態無疑將改善市場預期。未來資本市場制度建設或將加速，政策將著力引導激發市場活力。這意味著未來資本市場資金供給將明顯改善，企業融資，特別是民營企業融資將更為便利化。資本市場的預期將得到明顯改善，市場走勢將開始好轉。
經濟短期下行壓力將依然存在，政策效果需要繼續觀察。受前期信用持續收緊，以及穩增長政策尚未有效傳導的影響，短期經濟下行壓力將延續。本次政治局會議顯示決策層對經濟下行壓力擔憂上升，並可能出臺結構性穩增長政策來穩定經濟。但能否有效疏通政策傳導渠道並不確定，因而目前政策調整後能否有效改變經濟下行態勢依然有待繼續觀察。如果經濟下行態勢延續，未來穩增長政策力度和方向存在加碼和調整的可能。而年底經濟工作會議將是政策調整的重要觀察窗口。
金融市場資金供給將持續改善。本次政治局會議確定穩定經濟的政策主方向，這意味著寬鬆的貨幣政策不會發生變化。而資金向實體傳導不暢環境下，流動性將延續寬鬆環境。同時結合金融監管或將趨於緩和的狀況，金融市場貨幣創造能力可能有所恢復。這將帶來各資本市場資金供給的持續改善。基本面走弱和流動性改善將推動利率債延續慢牛趨勢。同樣，資金供給改善將推動股市由年初以來的“減量市場”變為“增量市場”，有望迎來持續上漲行情。
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