高毅資產董事總經理 王世宏

3月21日，騰訊曬出2017年報，大象再次起舞：全年淨利潤715.1億元，同比增74%；全年營收2377.6億元，同比增56%。

這也驗證了高毅資產董事總經理王世宏的判斷：與傳統企業相比，優秀的現代企業回報率能夠高於30%。

在上一篇文章中，私募君為大家介紹了優秀基金回報率如何突破30%。今天，將繼續梳理王世宏是如何判斷生意模式的？

覆盤投資生涯，逐漸學會分析生意模式

1997年初，王世宏初入股市，當時的中國股市，投機炒作之風盛行，各種投機方法都能俘獲一批忠實信徒。

與大多數股民的成長路徑不同，王世宏初入股市，就接觸了大量國外經典投資書籍：

《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》、彼得·林奇的《戰勝華爾街》、馬爾基爾的《縱橫華爾街》等。他的大學畢業論文寫的是《馬克思主義哲學在中國股市中的應用研究》，思考價值決定價格、供求關係、量變到質變以及新生事物是不可戰勝的這些規則的具體應用。

2001年底在北大讀書時，系統地學習了《西方經濟學》和《發展經濟學》等學科，理解了產業升級的路徑：新產品的逐漸規模化生產導致價格降低和居民收入提升，當收入提升到某個階段使得價格收入比適合的時候，某類商品就會有一個需求爆發增長階段，這種需求爆發按照消費升級過程逐次發生。

2005年在泰康資產工作時，開始系統性地集中做房地產行業的研究和投資。通過大規模的研究感受到不同生意的優劣：

高增長、低資本投入、強網絡效應和規模經濟護城河導致高資本回報率的生意，如壟斷的互聯網公司是超一流的生意；

中等增長、低資本投入、強品牌護城河導致中高資本回報率的生意，如白酒是一流的生意；

中等增長、高資本投入、中等的規模經濟護城河導致中等資本回報率的生意，如銀行、地產是中等偏上的生意；

沒有護城河導致低資本回報率的生意是差的生意。

2007年到了高瓴資本後，開始深入學習看生意和看公司：每一個生意來了都首先分析生意模式，仔細分析供求關係，研究每個公司在供應鏈上的競爭力，仔細推敲在不同的假設條件下生意和公司的發展。由此強化自己在變化當中投資於偉大生意和偉大公司的投資理念。

什麼才是好生意？

王世宏認為，任何一個生意拿過來，首先要看現階段生意的IRR是多少？然後，在國際上找類似的生意，看不同國家的資本回報率是多少；再研究是什麼樣的競爭環境的因素導致形成不同的資本回報率。從中瞭解到什麼是好生意、不同的生意能夠提供多少回報、而且長期看這個生意應該能提供多少回報。

IRR：內部收益率，就是使項目流入資金的現值總額與流出資金的現值總額相等的利率。對於投資型企業，當內部收益率大於貼現率時，企業適合投資；當內部收益率小於貼現率時，企業不值得投資。

2015“股災”以後的9月底，一個家電上市公司只有7-8倍的市盈率，分紅分50%，分紅收益率達到7%。那個時候正處於空調庫存的高點，房地產銷售正在慢慢轉好，庫存降下來以後看三年年化有15%的盈利增長，從全球來看行業合理估值在15倍會有估值迴歸，所以合理的IRR接近30%。

基於這樣的邏輯，全球只有四個生意長期證明是高回報率的生意，互聯網、軟件、品牌消費品和藥

這4個生意對應4個護城河，互聯網對應網絡效應，軟件對應的是產品轉換成本和黏性，消費品對應的是品牌，藥對應的是專利。

如何判斷有護城河的生意？

王世宏認為，所有的好生意最重要的來源有兩個：

一是消費者的體驗和價值跟其他公司出現差異，差異越大，護城河越高。

二是規模經濟，整個運營的成本包括採購、研發、製造、品牌渠道、售後的成本跟主要競爭者的差異有多大。

對於傳統生意而言，比如滲透率在40%-50%的時候，就意味著基本到頂了。一旦看到增速下滑，要果斷退出。

對於新的行業，特別是跟TMT相關的行業，滲透率在1%之前，很難判斷是否是一個成功的生意模型，但是滲透率到了10%，就要考慮退出。

當年很多人，買觸摸屏的公司。短時間漲的很快。但是過兩年很快滲透到底，沒有顯著壁壘。滲透到底需求變慢，沒有壁壘不斷殺價，很快就賺不到錢了。要把生意模式要看清楚，這是首要問題。不要投在可能會失敗的生意模式上。

不過，很多生意的天花板沒有那麼高。千分之一的滲透率到百分之一的滲透率投進去，一直投資到10%之前。這段時期生意大體上能維持50%左右的增長，市場會給50倍的市盈率。當滲透率從10%提高到50%，收入和盈利的增速會從50%降到10%。

以消費品公司為例，中國的大部分消費品公司都是一個渠道的生意，誰的渠道強就是誰牛。在各地鋪點鋪人把人管好就可以不斷擴張，等到渠道飽和了，比如渠道鋪到三線城市，就增長到頭了。

“我2010年去雲南發現，麗江、香格里拉到處都是運動品公司的店，沒有新地方鋪店了，感覺生意的增長就會停滯，運動品公司就過了幾年苦日子直到行業整合又遇到健身大潮來臨。”

從防範風險來看，要密切注意收入增速和利潤率。生意高速增長的時候這兩個指標不能下降，如果增速顯著下滑沒有好的理由就要賣掉；好的生意利潤率水平不斷往上升，某個時間突然下降，如果是競爭造成的就要高度重視因為可能是生意變差的開始。此外，IRR水平要在三年年化26%這個水平線上，低於這個水平可以持有。但是如果降到15%就要賣了。

企業護城河如何被顛覆？

王世宏認為，隨著科技進步，規模經濟形成的護城河有可能被摧毀被顛覆。

從全球範圍來看，50年代到90年代就是這個時代特徵，品牌和規模經濟仍然是護城河的主要形式。

從1985年開始生意的變化開始加速，基本上是10年一個週期：1985年-1995年是PC軟件滲透；1995年-2005年PC互聯網，2005年-2015年移動互聯網，2015年以後開始 AI、電動車以及可能的AR VR。

以前發展節奏慢，護城河構築的時間更長更久，但現在已有的護城河可能受到影響削弱。

以發電行業為例，曾經發電是一個好的生意。但是光伏發電到2020年在中國區的成本可能下降到只有每度電3毛錢，對於火電會產生重大影響。再比如說車險，無人駕駛普及之後，車險生意可能有很大概率變小。

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在中國，房地產、互聯網為什麼是好生意？如何在經濟主航道獲得卓越回報？私募君在接下來的文章中將繼續為大家解讀。

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