高毅资产董事总经理 王世宏

3月21日，腾讯晒出2017年报，大象再次起舞：全年净利润715.1亿元，同比增74%；全年营收2377.6亿元，同比增56%。

这也验证了高毅资产董事总经理王世宏的判断：与传统企业相比，优秀的现代企业回报率能够高于30%。

在上一篇文章中，私募君为大家介绍了优秀基金回报率如何突破30%。今天，将继续梳理王世宏是如何判断生意模式的？

复盘投资生涯，逐渐学会分析生意模式

1997年初，王世宏初入股市，当时的中国股市，投机炒作之风盛行，各种投机方法都能俘获一批忠实信徒。

与大多数股民的成长路径不同，王世宏初入股市，就接触了大量国外经典投资书籍：

《巴菲特传：一个美国资本家的成长》、彼得·林奇的《战胜华尔街》、马尔基尔的《纵横华尔街》等。他的大学毕业论文写的是《马克思主义哲学在中国股市中的应用研究》，思考价值决定价格、供求关系、量变到质变以及新生事物是不可战胜的这些规则的具体应用。

2001年底在北大读书时，系统地学习了《西方经济学》和《发展经济学》等学科，理解了产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产导致价格降低和居民收入提升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比适合的时候，某类商品就会有一个需求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生。

2005年在泰康资产工作时，开始系统性地集中做房地产行业的研究和投资。通过大规模的研究感受到不同生意的优劣：

高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河导致高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意；

中等增长、低资本投入、强品牌护城河导致中高资本回报率的生意，如白酒是一流的生意；

中等增长、高资本投入、中等的规模经济护城河导致中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意；

没有护城河导致低资本回报率的生意是差的生意。

2007年到了高瓴资本后，开始深入学习看生意和看公司：每一个生意来了都首先分析生意模式，仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，仔细推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展。由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念。

什么才是好生意？

王世宏认为，任何一个生意拿过来，首先要看现阶段生意的IRR是多少？然后，在国际上找类似的生意，看不同国家的资本回报率是多少；再研究是什么样的竞争环境的因素导致形成不同的资本回报率。从中了解到什么是好生意、不同的生意能够提供多少回报、而且长期看这个生意应该能提供多少回报。

IRR：内部收益率，就是使项目流入资金的现值总额与流出资金的现值总额相等的利率。对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资。

2015“股灾”以后的9月底，一个家电上市公司只有7-8倍的市盈率，分红分50%，分红收益率达到7%。那个时候正处于空调库存的高点，房地产销售正在慢慢转好，库存降下来以后看三年年化有15%的盈利增长，从全球来看行业合理估值在15倍会有估值回归，所以合理的IRR接近30%。

基于这样的逻辑，全球只有四个生意长期证明是高回报率的生意，互联网、软件、品牌消费品和药

这4个生意对应4个护城河，互联网对应网络效应，软件对应的是产品转换成本和黏性，消费品对应的是品牌，药对应的是专利。

如何判断有护城河的生意？

王世宏认为，所有的好生意最重要的来源有两个：

一是消费者的体验和价值跟其他公司出现差异，差异越大，护城河越高。

二是规模经济，整个运营的成本包括采购、研发、制造、品牌渠道、售后的成本跟主要竞争者的差异有多大。

对于传统生意而言，比如渗透率在40%-50%的时候，就意味着基本到顶了。一旦看到增速下滑，要果断退出。

对于新的行业，特别是跟TMT相关的行业，渗透率在1%之前，很难判断是否是一个成功的生意模型，但是渗透率到了10%，就要考虑退出。

当年很多人，买触摸屏的公司。短时间涨的很快。但是过两年很快渗透到底，没有显著壁垒。渗透到底需求变慢，没有壁垒不断杀价，很快就赚不到钱了。要把生意模式要看清楚，这是首要问题。不要投在可能会失败的生意模式上。

不过，很多生意的天花板没有那么高。千分之一的渗透率到百分之一的渗透率投进去，一直投资到10%之前。这段时期生意大体上能维持50%左右的增长，市场会给50倍的市盈率。当渗透率从10%提高到50%，收入和盈利的增速会从50%降到10%。

以消费品公司为例，中国的大部分消费品公司都是一个渠道的生意，谁的渠道强就是谁牛。在各地铺点铺人把人管好就可以不断扩张，等到渠道饱和了，比如渠道铺到三线城市，就增长到头了。

“我2010年去云南发现，丽江、香格里拉到处都是运动品公司的店，没有新地方铺店了，感觉生意的增长就会停滞，运动品公司就过了几年苦日子直到行业整合又遇到健身大潮来临。”

从防范风险来看，要密切注意收入增速和利润率。生意高速增长的时候这两个指标不能下降，如果增速显著下滑没有好的理由就要卖掉；好的生意利润率水平不断往上升，某个时间突然下降，如果是竞争造成的就要高度重视因为可能是生意变差的开始。此外，IRR水平要在三年年化26%这个水平线上，低于这个水平可以持有。但是如果降到15%就要卖了。

企业护城河如何被颠覆？

王世宏认为，随着科技进步，规模经济形成的护城河有可能被摧毁被颠覆。

从全球范围来看，50年代到90年代就是这个时代特征，品牌和规模经济仍然是护城河的主要形式。

从1985年开始生意的变化开始加速，基本上是10年一个周期：1985年-1995年是PC软件渗透；1995年-2005年PC互联网，2005年-2015年移动互联网，2015年以后开始 AI、电动车以及可能的AR VR。

以前发展节奏慢，护城河构筑的时间更长更久，但现在已有的护城河可能受到影响削弱。

以发电行业为例，曾经发电是一个好的生意。但是光伏发电到2020年在中国区的成本可能下降到只有每度电3毛钱，对于火电会产生重大影响。再比如说车险，无人驾驶普及之后，车险生意可能有很大概率变小。

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在中国，房地产、互联网为什么是好生意？如何在经济主航道获得卓越回报？私募君在接下来的文章中将继续为大家解读。

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