按票據法規定，票據包括本票、支票和匯票。匯票又分為銀行匯票和商業匯票，其中商業匯票是出票人簽發的，委託付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據。一般商業匯票也被簡稱為票據。
按照承兌人的不同，商業匯票分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票，其中由銀行業金融機構承兌的為銀行承兌匯票，一般簡稱銀票，由銀行以外的付款人承兌的為商業承兌匯票，一般簡稱商票。
票據市場包括髮行和交易兩個市場。票據發行市場是一級市場，實現的是因商品交易關係而產生的支付和企業間的結算功能，包括票據簽發和承兌；票據交易市場是二級市場，實現票據的流通、貨幣政策傳導等功能，包括貼現、轉貼現、再貼現。
目前定期公佈票據市場數據的主要有央行和上海票據交易所。央行公佈的數據有商業匯票簽發量、期末商業匯票未到期金額、金融機構累計貼現金額、期末貼現餘額、新增票據融資、新增未貼現銀行承兌匯票等；票交所公佈的數據為月度數據，不過由於成立時間不長，數據期限較短，統計口徑也在不斷完善。數據包括承兌、貼現的發生額和餘額，以及交易（轉貼現、質押式回購）發生額和票據利率（貼現、轉貼現、質押式回購）等。
根據票據的交易方式，票據利率一般主要分為直貼利率、轉貼利率和質押式利率。從票交所公佈的月度加權平均利率看，直貼利率和轉貼利率走勢基本一致，但直貼利率要高於轉貼利率，主要是由於：（1）風險權重不同。票據直貼比照貸款，計提100%的風險權重，如果是小微企業的直貼，計提75%的風險權重；票據轉貼按照期限不同，計提比例不同，3個月以內計提20%。3個月以上計提25%。（2）稅收不同。營改增之前，票據業務除直貼需要繳納5%的營業稅外，其餘不需要繳納營業稅，營改增後，稅率上調至6%；而財政部發布的《關於建築服務等營改增試點政策的通知》，其中規定，自2018年1月1日起，金融機構開展貼現、轉貼現業務，以其實際持有票據期間取得的利息收入作為貸款服務銷售額計算繳納增值稅，從而降低了貼現環節稅收成本、增加了轉貼現環節稅收成本，使得18年以來，兩者之間的利差收窄。另外，可以看到18年以來，轉貼與質押式回購之間的利差出現明顯的走擴，主要是轉貼現中包含了佔用信貸規模的成本，而今年以來規模趨緊，成本上升，導致兩者之間利差擴大。
對於票據利率的影響因素，主要可以從票據的信貸屬性和資金屬性兩個方面考慮。從票據的信貸屬性來看，票據在貼現後銀行需要計量貸款規模，在進行轉貼現時，票據轉出方釋放貸款規模，票據轉入方計量貸款規模，因此一般銀行會通過票據來調節信貸規模。當信貸額度緊張時，銀行會通過賣出票據來釋放信貸規模，推動票據利率上行；而當信貸額度寬裕時，銀行會買入票據來提高資本收益，帶動票據利率下行，所以信貸規模會影響到票據的需求，進而影響票據利率走勢，而信貸規模受社會融資需求影響，當融資需求旺盛時，由於一般貸款的利率高於票據融資利率，銀行更願意放貸，導致信貸額度緊張。央行銀行家問卷調查中的貸款需求指數和票據利率走勢基本一致，指數越高，說明貸款需求越旺盛，對票據的擠佔越明顯，推動票據利率上行。
從票據的資金屬性來看，票據利率作為一種貨幣市場價格，受市場整體資金面的影響，其與同業存單發行利率、銀行間7天質押式回購利率、shibor3M利率走勢基本一致。當資金面寬鬆時，資金利率下行，帶動票據利率下行；當資金面緊張時，資金利率上行，推動票據利率上行。目前貨幣市場資金利率是影響票據利率的最主要因素，因此可以通過對市場流動性分析來判斷未來票據利率走勢，
除此之外，近年來的金融監管也會對票據利率造成影響，由於監管趨嚴，隨著打擊空轉、套利措施的落實到位，以前靠放大槓桿、期限錯配維持票據高收益的模式不復存在，票據相對收益下降，金融機構的持票意願下降，會導致票據利率走高。
自2000年以來，我國票據市場呈現出持續快速發展的態勢，已成為貨幣市場乃至金融市場的重要組成部分，但到了2016年，隨著經濟下滑壓力加大，疊加監管趨嚴，導致票據風險事件頻發，市場經營環境有所惡化。在這樣的背景下，票據市場也顯現出新的變化，16年底上海票據交易所正式成立，標誌著票據業務邁入全面電子化、參與主體多元化、交易集中化的新時代，同時在面對傳統票據業務模式受到影響的情況下，各類機構也在積極探索票據創新業務，未來票據市場將迎來新的發展。為此，我們將通過系列專題報告，對票據市場進行深入研究，本篇報告作為開篇，將對票據市場的一些基本情況進行介紹。
一、票據的概念及分類
票據有廣義和狹義之分，廣義的票據包括所有的商業憑證，如匯票、本票、支票、倉單、提單、債券等一切有價證券，而狹義的票據僅指票據法上規定的本票、支票和匯票。
本票是出票人簽發，承諾自己在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。本票可以分為商業本票和銀行本票，前者是由企業簽發的，後者是由銀行簽發的，票據法所稱本票，是指銀行本票。
支票是出票人簽發的，委託辦理支票存款業務的銀行或者其他金融機構在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。
匯票是出票人簽發的，委託付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。匯票又分為銀行匯票和商業匯票，其中銀行匯票是由銀行簽發的，由其在見票時按照實際結算金額無條件支付給收款人或者持票人的票據；商業匯票是出票人簽發的，委託付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據。
一般商業匯票市場也被簡稱為票據市場，本文所說的票據也是專指商業匯票。
商業匯票是基於合法的商品交易而產出的票據，它是購銷人之間根據約期付款的購銷合同和商品交易，開具的反映債權債務關係並約期清償的票據，需要注意的是商業匯票必須要有真實的貿易背景。
按照承兌人的不同，商業匯票又分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票，其中由銀行業金融機構承兌的為銀行承兌匯票，一般簡稱銀票，由銀行以外的付款人承兌的為商業承兌匯票，一般簡稱商票。由於銀行的支付能力要強於企業，信譽也比一般企業要好，所以銀票的兌付風險要明顯小於商票，導致商票市場規模明顯低於銀票市場規模。
按照流通載體的不同，商業匯票可以分為紙質商業匯票和電子商業匯票，其中紙質商業匯票是指以特定格式的紙質憑證為載體，以當事人的實體簽章或簽名為依據，採用手工傳遞或郵寄等方式進行傳輸。電子商業匯票是指出票人依託電子商業匯票系統，以數據電文形式簽發，採用當事人的電子簽名，以網絡方式進行流轉。
隨著票據市場業務量的快速發展，傳統紙質票據逐漸難以適應票據市場的發展要求，紙票的弊端日益顯現，而電票的出票量和交易佔比快速上升，票據業務電子化進程加快。一方面是政策推動的作用，2016年央行頒發了《關於規範和促進電子商業匯票業務發展的通知》（銀髮[2016]224 號文），要求自 2017年1月1日起，單張金額在300 萬以上的商業匯票必須通過電票系統辦理；自2018年1月1日起，原則上單張出票金額在100萬以上的商業匯票必須全部通過電票辦理。
另一方面則是市場參與者自主選擇的結果。過去若干年，票據市場以紙質票據、線下交易為主，一定程度上是因為線下交易有利於業務遊離於監管視線之外，給市場參與者創設通道隱匿票據資產、規避信貸規模及資本管理創造了條件，而隨著央行設立票交所，對所有紙票和電票進行統一監控，防止了各類逃避監管等行為的發生，在考慮到更低的交易成本，更好的流通性之後，越來越多市場參與者選擇電票進行交易。
二、票據的發行和交易市場
票據市場包括髮行和交易兩個市場。票據發行市場是一級市場，實現的是因商品交易關係而產生的支付和企業間的結算功能，包括票據簽發和承兌；票據交易市場是二級市場，實現票據的流通、貨幣政策傳導等功能，包括背書轉讓、貼現、轉貼現、再貼現。
（一）票據一級市場
票據的簽發是指出票人在其開戶行開立（或者自己簽發）票據，是產出票據的過程；票據的承兌是指票據付款人承諾在票據到期日支付票據金額的行為。我們以一個具體例子來看：
假設有A和B兩個企業，兩者之間發生了貿易往來，比如企業A向企業B購買了商品，需要支付3000萬元，但企業A暫時沒有這麼多錢，於是約定以匯票作為支付手段，企業A根據交易金額、日期 、交易對方等信息，自己開立或者到自己的開戶銀行A申請開立一張商業匯票，這個過程就叫票據的簽發。
如果票據是企業A自己簽發的，這張票據就叫商業承兌匯票，此時企業A既是出票人，也是承兌人；如果票據是企業A的開戶銀行A簽發的，那麼就叫銀行承兌匯票，企業A是出票人，銀行A是承兌人。當然，為了防範風險，在接到企業A的簽發申請後，銀行A需要對企業A的資質進行一些檢查，以確保企業A有足夠的支付能力，並要求企業A提供一定的擔保方式，一般有綜合授信、保證、抵押、質押、保證金等，其中保證金最為常見，比如雙方約定保證金比例為30%，則企業A需要在銀行A的保證金賬戶存入900萬元，同時支付一定的手續費，一般是票面金額的萬分之五，即1.5萬元，對於銀行A來說，即獲得了900萬的存款，又賺取了一定的手續費。
等到票據到期時，一般紙票期限不超過6個月，電票期限不超過1年，如果是商業承兌匯票，則由企業A自己負責兌付，如果是銀行承兌匯票，則由銀行A來兌付，一旦到期兌付，票據生命結束，不能進行流轉。
（二）票據二級市場
（1）背書轉讓。背書是指在票據背面或者粘貼單上記載有關事項並簽章的票據行為。票據簽發後，企業A通過背書轉讓的方式將票據的所有權轉給企業B，即在票據實物的背面加蓋背書人（企業A）和被背書人（企業B）的公章，完成票據的所有權從背書人轉移到被背書人的過程。
背書轉讓可以多次進行，比如企業B和企業C發生交易，則企業B可以通過背書轉讓的方式將票據的所有權轉讓給企業C。以背書轉讓的匯票，背書應當連續，所謂背書連續是指在票據轉讓中，轉讓匯票的背書人與受讓匯票的被背書人在匯票上的簽章依次前後銜接。
（2）票據貼現，是指票據的持有人在票據到期日之前，將票據權利背書轉讓給金融機構，由其扣除一定利息後，將約定金額支付給持票人的票據行為。比如企業C在獲得票據之後，由於急需現金，但票據需要一段時間才到期，於是企業C將票據賣給銀行B，從而提前獲得票款，不過需要損失一定的利息，這個過程就叫做貼現。一般貼現申請人為企業的，又稱為直貼。
持票企業如果打算辦理票據貼現業務，需要在買入銀行開設賬戶，同時簽訂貼現協議，約定貼現利率、貼現日等，並提供其與票據前手的貿易資料，而買入銀行需要進行查詢查復操作。由於企業提前獲得了票款，相當於銀行向企業發放了短期貸款，所以貼現企業需要支付一定的利息給銀行。貼現利息=票面金額*貼現利率*貼現期限，其中貼現期限是指從貼現日到計息到期日的時間，假設票面金額為3000萬，貼現年利率3.5%，貼現期限為180天，則需要支付的利息約為52.5萬。
（3）票據轉貼，是指持有票據的金融機構在票據到期日前，將票據權利背書轉讓給其他金融機構，由其扣除一定利息後，將約定金額支付給持票人的票據行為。不同於票據直貼，票據轉貼是金融機構之間的交易行為，按照交易的方式，可分為買斷式和回購式。買斷式是指貼出人將票據權利轉讓給貼入人，不約定日後贖回的交易方式，而回購式是指貼出人將票據權利轉讓給貼入人，約定日後贖回的交易方式。
回購式又可以分為質押式回購和買斷式回購。質押式回購是指正回購方在將票據出質給逆回購方融入資金的同時，雙方約定在未來某一日期由正回購方按約定金額向逆回購方返還資金、逆回購方向正回購方返還原出質票據的交易行為。買斷式回購是指正回購方將票據賣給逆回購方的同時，雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回票據的交易行為。
（4）票據再貼現，是指金融機構將未到期的已貼現票據以再貼現的方式向央行申請資金的行為，再貼現是人民銀行的一種貨幣政策工具。再貼現利率由央行制定，自2011年以來，一直維持在2.25%的水平。
（三）票據市場運行情況
在瞭解票據市場運行情況之前，我們先對一些票據數據概念進行簡單介紹，目前定期公佈票據市場數據的主要有央行和上海票據交易所。
首先，看央行公佈的票據數據，央行在每個季度公佈的貨幣政策執行報告中會對票據市場進行介紹，涉及的數據有商業匯票簽發量、期末商業匯票未到期金額、金融機構累計貼現金額和期末貼現餘額。
商業匯票簽發量，一般也叫承兌發生額，是指某段時間內付款人承兌支付收款人的金額。未到期金額，即承兌餘額，是指在某個時點上，付款人承諾支付收款人的剩餘金額，是個存量概念。承兌餘額=承兌初額+新增加的承兌額-已承兌的金額。這兩個數據反映票據一級市場承兌業務情況，數據顯示商業匯票簽發量從2001年的1.28萬億最高增長到2015年的22.4萬億，2016年以來持續下滑，18年上半年為7.7萬億，同比下降18.8%，降幅同比有所縮窄；承兌餘額從01年的0.5萬億最高增長到15年上半年的10.8萬億，之後規模逐步下降，2018年上半年為8.5萬億，同比上升3.1%，自16年下半年以來，同比首次轉正。
近兩年票據承兌業務量的下滑，一方面是由於監管趨嚴，監管部門檢查處罰力度加大，無真實貿易背景以及監管套利業務減少；另一方面票據電子化進程加快，電票佔比快速提升，由於電票期限更長，減低了企業重複籤票的需求；另外，銀行票據大案頻發，銀行對自身票據把控更加嚴格，同時，企業對票據融資的需求也有所下降。
累計貼現金額，即貼現發生量，是指某段時間內票據貼現的累計金額，這裡的貼現是廣義的貼現，包括直貼、轉貼和再貼現。期末貼現餘額是指某個時間節點上，已經貼現但未到期的票據金額；期末貼現餘額=貼現期初額+新增的貼現量-已到期的貼現量。票據貼現量從01年的1.55萬億最高增長到15年的102.1萬億，之後大幅下降，18年上半年僅13.9萬億，同比下降37.9%。票據交易量的大幅下滑，一方面是票據簽發量下降，導致可交易的票據數量減少；另一方面也是監管趨嚴的結果，受監管強化和金融去槓桿影響，“代持+回購”、套利、票據資管等模式均處於暫停或者審慎開展狀態，導致轉貼現業務大幅回落。
18年上半年票據貼現餘額為4.3萬億，較一季度增加5000億，同比由下降轉為增長10.3%。票據貼現餘額，對應的是銀行表內的票據融資，該數據與金融機構信貸收支表中的票據融資是一致，因為票據一旦貼現，意味銀行已經向企業放款，算作表內貸款，從每月新增貸款分項數據中可以看到，7月和8月新增票據融資分別為2388億和4099億，票據融資持續回升，一方面是金融監管下，表外融資轉向表內，另一方面經濟下行壓力下，銀行風險偏好下降，放貸意願偏弱，而企業融資渠道受限，融資需求不差，選擇票據融資。
與表內票據融資對應的是表外票據融資，也就是社融分項中的未貼現銀行承兌匯票。未貼現銀行承兌匯票是指企業簽發的銀行承兌匯票未到金融機構貼現的部分，統計上體現為企業簽發的全部銀行承兌匯票減掉已在銀行表內貼現的部分，為了保證社融規模中不重複計算。過去由於監管趨嚴，導致非標融資大幅下降，而近兩個月，非標融資逐步回暖，新增未貼現銀行承兌匯票降幅不斷收窄，8月為-778.74億，未貼現銀行承兌匯票餘額為3.82億，同比下降11.04%，降幅繼續擴大，佔社融餘額比例在2.0%左右。
票交所公佈的數據為月度數據，不過由於成立時間不長，數據期限較短，統計口徑也在不斷完善。數據包括承兌、貼現的發生額和餘額，以及交易（轉貼現、質押式回購）發生額和票據利率（貼現、轉貼現、質押式回購）；種類包括電票（電子銀票、電子商票）和紙票。
票據所的成立推動了電票市場的快速發展，今年1-8月，電票承兌發生額為10.66萬億，同比增長33.6%，佔比達到92.6%，紙票承兌發生額僅0.86萬億；銀票承兌發生額為10.02萬億，同比增長30%，佔比達到87%，商票發生額為1.49萬億，同比增長34%，主要還是以銀票為主。
1-8月，商業匯票貼現發生額為6.1萬億，同比增長36.3%，其中電票貼現發生額為5.93億，同比增長34.7%，佔比達到97.2%，紙票貼現發生額為0.17億；銀票貼現發生額5.59萬億，同比增長37.5%，佔比為91.7%，商票發生額為0.52億，同比增長24.3%。
票交所將轉貼現和質押式回購發生額分開統計，統稱為交易發生額。1-8月，商業匯票交易發生額為28.79萬億，同比下降19.1%，其中轉貼現發生額為23.76萬億，同比下降22.5%，佔比82.5%，質押式回購發生額為5.02萬億，同比增長2.2%。
從票據市場參與者來看，股份制銀行票據業務開展最為活躍，2017年股份制銀行承兌發生額佔比、貼現發生額佔比和轉貼現發生額佔比均是最高的，其中轉貼現佔比達到61.11%，其次是城市商業銀行，質押式回購佔比最高，其他業務佔比也靠前，再次是大型商業銀行，其餘銀行參與佔比較小。
從行業分佈看，紙票承兌、貼現主要集中在製造業、批發和零售業，18年一季度，承兌業務中，出票人所在行業為製造業的佔比達到 37.87%，批發和零售業的佔比達到24.66%；貼現業務中，貼現申請人所在行業為批發和零售業的佔比達到 58.49%，製造業的佔比達到 22.98%。從企業規模看，票據業務成為中小微企業獲得金融支持的重要渠道。18年一季度，在紙票業務中，出票人為中小微企業的票據佔比達到 68.63%，貼現申請人為中小微企業的貼現票據佔比達到 88.31%。
三、票據利率的決定因素
根據票據的交易方式，票據利率一般主要分為直貼利率、轉貼利率和質押式利率。從票交所公佈的月度加權平均利率看，直貼利率和轉貼利率走勢基本一致，但直貼利率要高於轉貼利率，這主要由以下兩個方面原因造成的：（1）風險權重不同。票據直貼比照貸款，計提100%的風險權重，如果是小微企業的直貼，計提75%的風險權重；票據轉貼按照期限不同，計提比例不同，3個月以內計提20%。3個月以上計提25%。（2）稅收不同。營改增之前，票據業務除直貼需要繳納5%的營業稅外，其餘不需要繳納營業稅，營改增後，稅率上調至6%；而財政部發布的《關於建築服務等營改增試點政策的通知》，其中規定，自2018年1月1日起，金融機構開展貼現、轉貼現業務，以其實際持有票據期間取得的利息收入作為貸款服務銷售額計算繳納增值稅，從而降低了貼現環節稅收成本、增加了轉貼現環節稅收成本，使得18年以來，兩者之間的利差收窄。另外，可以看到18年以來，轉貼與質押式回購之間的利差出現明顯的走擴，主要是轉貼現中包含了佔用信貸規模的成本，而今年以來規模趨緊，成本上升，導致兩者之間利差擴大。
雖然不同的票據利率由於稅收、信貸額度等因素，導致波動幅度不同，但利率走勢基本一致，那麼哪些因素會影響票據利率？實際影響票據利率的因素很多，我們可以重點從兩個方面考慮，一方面票據業務作為信貸業務，會受到融資需求、信貸額度的影響，另一方面票據是一種短期限、流動性較好的金融資產，而且票據的轉貼現發生在同業之間，會受到貨幣市場利率的影響。
從票據的信貸屬性來看，票據在貼現後銀行需要計量貸款規模，在進行轉貼現時，票據轉出方釋放貸款規模，票據轉入方計量貸款規模，因此一般銀行會通過票據來調節信貸規模。當信貸額度緊張時，銀行會通過賣出票據來釋放信貸規模，推動票據利率上行；而當信貸額度寬裕時，銀行會買入票據來提高資本收益，帶動票據利率下行，所以信貸規模會影響到票據的需求，進而影響票據利率走勢，而信貸規模受社會融資需求影響，當融資需求旺盛時，由於一般貸款的利率高於票據融資利率，銀行更願意放貸，導致信貸額度緊張。從圖18可以看到，央行銀行家問卷調查中的貸款需求指數和票據利率走勢基本一致，指數越高，說明貸款需求越旺盛，對票據的擠佔越明顯，推動票據利率上行。另外，金融監管趨嚴，銀行表外非標回表，也會對信貸額度造成影響。
票據供給方面，由於銀行存款增速的持續下降，使得銀行存在較強的拉存款動機，而在簽發票據時，企業需要繳納一定的保證金，可以直接作為存款，因此對於銀行來說，是比較願意通過票據來拉存款的，過去也存在各種票據拉存款的方式，而隨著監管的趨嚴，一些違規操作基本被禁止，但當前銀行拉存款的動機依然強烈，可以看到季度末月份，票據承兌量會出現明顯的增加。對於企業來說，當融資需求旺盛時，對票據的需求就會增加，而近來由於融資渠道的受限，也會增加企業對票據融資的需求。在銀行拉存款需求和企業融資渠道受限的背景下，票據市場經過前期的去槓桿之後有所回暖，2季度末票據承兌餘額和貼現餘額同比均出現回升，相應地增加了票據的供給。
從票據的資金屬性來看，票據利率作為一種貨幣市場價格，受市場整體資金面的影響，其與同業存單發行利率、銀行間7天質押式回購利率、shibor3M利率走勢基本一致。當資金面寬鬆時，資金利率下行，帶動票據利率下行；當資金面緊張時，資金利率上行，推動票據利率上行。目前貨幣市場資金利率是影響票據利率的最主要因素，因此可以通過對市場流動性分析來判斷未來票據利率走勢。
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