「金融监管」非标监管：“隐性债务”和“合理融资”的边界在哪里？

7月23日，国务院常务会议要求“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，那么，在资管新规及其补充文件下发、银行理财新规征求意见稿公布，加上媒体盛传中央下发的两份防范和化解地方政府隐性债务的文件之后，所谓的“隐性债务”和“合理融资”的边界在哪？

所谓的“地方政府隐性债务”，借由政府购买服务变相融资、地方政府违规担保或承担偿债责任、PPP和政府投资基金中地方政府承诺回购投资本金、最低收益、承担损失等兜底安排，都可能形成“地方政府隐性债务”。

而对于所谓“合理融资需求”，我们认为，除了项目本身应符合相关的财政纪律，金融机构作为资金提供方，还要遵守各方面金融监管政策的要求。

其中，资管新规对于非标和非上市股权期限不得错配的要求，银行理财新规更进一步要求不得投资私募基金、不得多层嵌套，将会对PPP和政府投资基金的交易结构和资金来源产生重大影响。

非标监管 资管新规 隐性债务

目录

一、何为符合政策要求的地方政府融资项目？

二、资管新规等监管政策对地方政府相关业务的影响

1.对地方政府相关业务交易结构的影响

2.对地方政府相关项目资金投向的要求

三、隐性债务和合理融资需求的边界

1.地方政府融资相关业务的基本原则要求

2.具体业务的规定

（1）地方政府融资平台贷款

（2）政府购买服务

（3）PPP和政府投资基金

图表目录

图表 1 资管新规及配套文件对地方政府相关融资项目的影响路径

图表 2 金融机构对地方政府和国有企业投融资行为的要求

图表 3 地方政府融资平台贷款相关政策

图表 4 政府购买服务属于《政府采购法》中政府采购服务的范畴

图表 5 政府购买服务的鼓励领域和禁止范围

图表 6 PPP和政府投资基金的违规融资行为

图表 7 PPP项目全生命周期过程的财政支出责任

图表 8 PPP的主要监管文件及内容

图表9 政府投资基金（又称“政府出资产业投资基金”）的主要监管规定

7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求”。

7月23日，国务院常务会议提出，“要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构

8月17日，银保监会发布《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号），提出“支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务……为接续存量产品所投资的未到期资产……优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求”。随后，信托公司的通道业务规模被放开。

同时，最早在8月15日，就有媒体报道[1]，近期中央下发了《中共中央关于关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发[2018]27号）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发[2018]46号）两个文件。9月14日，财政部网站公布了近期银保监会对8家金融机构违法违规向地方政府提供融资问题的处罚案例。

那么，在资管新规和上述政策要求下，除了地方政府债券等标准化方式融资之外，所谓的“合理融资需求”和“隐性债务”的边界在哪？

一、何为符合政策要求的地方政府融资项目？

笔者认为，对于金融机构而言，所谓符合政策要求的地方政府融资项目，一方面，金融机构作为资金提供方，要遵守金融监管政策的要求；另一方面，还要求项目本身符合地方政府融资相关的财政纪律要求。

从具体的融资渠道来看，地方政府及融资平台相关的融资形式包括地方政府债券、城投债券、政府购买服务、PPP项目、政府投资基金、融资平台贷款和非标融资等等，许多情况下，还会在同一项目中混合使用多种融资形式。从监管政策的角度来说，地方政府债券和城投债券融资属于标准化融资，后几类融资形式中则多涉及非标融资、非上市股权融资、资管产品嵌套和私募基金等交易结构，因此，本文主要讨论后几类融资渠道。

二、资管新规等监管政策对地方政府相关业务的影响

4月28日，资管新规正式发布。7月份以来，一行两会发布了资管新规的补充通知及系列配套文件

上述政策共同对地方政府相关业务的融资模式和融资来源产生巨大影响。一方面，资管新规配套细则对资管产品交易结构、通道业务规范和投资私募基金等方面做了进一步要求，主要影响PPP业务、政府投资基金业务和非标融资业务；另一方面，多份文件均明确指出要支持重大在建项目，但老产品投资的新资产仍应在2020年底前到期，这将影响未来几年资管资金的投向。

1.对地方政府相关业务交易结构的影响

资管新规及其配套细则中，可能影响地方政府相关融资项目交易结构的规定主要包括以下几点：

一是对资管产品投资于非标资产和非上市股权的期限错配限制，可能影响银行理财参与非标、PPP、政府投资基金等业务。资管新规规定，“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”；“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”。考虑到目前银行理财的主流开放周期为3个月和6个月，而非标的典型期限在1-3年之间，除非未来理财产品的封闭期拉长，否则，按照新规，就只能投资期限6个月以内的非标，这样的非标几乎不可得。其中，受影响尤其突出的是PPP业务，由于相关资产的期限在10年以上[2]，未来理财资金直接对接PPP项目的难度将显著提升。对于政府投资基金而言，资管产品投资政府投资基金，必须为封闭式产品，并且需有明确的资产退出安排，资产退出日不得晚于产品的到期日。考虑到非上市股权的投资周期通常为3-5年甚至更长，在封闭式产品的期限要求必须与之匹配的情况下，其资金募集的难度较此前会大幅上升。

二是对资管产品投资范围的限制，包括投资私募基金和非上市股权的限制，可能影响银行理财参与的PPP、政府投资基金等。资管新规规定“公募产品……不得投资未上市企业股权”；理财新规征求意见稿规定“商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外，其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产”。由于政府投资基金也属于私募基金，而私募基金属于非持牌金融机构，这意味着公募和私募银行理财均不能直接或间接投资于政府投资基金（其他机构发行的私募资管产品仍可以对接私募基金）。对于PPP业务而言，私募银行理财仍可以通过信托计划等渠道对接非上市股权资产，所受影响主要来自于期限错配限制。

三是对嵌套层数的要求，可能影响政府投资基金的交易结构。资管新规规定，“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”；理财新规征求意见稿规定，“商业银行理财产品……不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品”。和一般私募基金类似，政府投资基金的交易结构经常设计为包含母基金和子基金的多层投资结构，在资管新规下，资管产品参与政府投资基金可能涉及多层嵌套。

四是集中度要求可能影响资管产品对接非标和非上市股权的交易结构。目前对证券期货经营机构所发行的私募产品存在“双20%要求”，即根据证监会配套细则要求：“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。”这意味着，证券期货经营机构（券商资管、基金子公司）今后难以发行一对一的产品对接非标资产和非上市股权，加大了其开展相关业务（包括通道业务）的难度。当然，根据截至目前已发出的各类配套细则，对银行理财和信托计划暂时尚无此限制，仍可发行一对一的产品投资非标资产和非上市股权，但银行理财投资非标存在单一客户集中度限制，即“商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%”。

此外，应当指出的是，对于政府投资基金

2.对地方政府相关项目资金投向的要求

7月23日，国务院常务会议要求“要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。与之呼应，央行补充通知明确“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求”。

我们认为，应当明确以下几点：一是上述政策重点强调保障“重大工程”和“在建项目”，不意味着无原则地鼓励所有的基建项目和新增项目；二是上述政策特别强调了“市场化原则”和“合理融资需求”（详见第三部分），对于违规融资和增加地方政府隐性债务的行为仍然严格禁止；三是根据央行补充通知的精神，对于老产品投资的新资产，应该是要在2020年底前到期

三、隐性债务和合理融资需求的边界

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