《暂行办法》更为严格的要求了税延养老保险资金投资管理机构的资质，包括提高了投资人注册资本、净资产、管理资产规模的要求，提升投资管理机构从业人员人数和资质要求。同时，我们认为由于银行管理长期限资产和长期利率风险有相应优势，未来也应考虑明确将银行资管子公司纳入投资管理人范畴。
《暂行办法》根据A、B、C类税延养老保险产品特性特点将其分为“普通账户”和“独立账户”分类管理，同时加强了税延养老保险资金的投资比例限制，有利于投资管理人更为准确和审慎的进行投资。
《暂行办法》设置了风险准备金计提、重大事项向监管机构报告的情况，有利于提前发现风险，保护投资人利益。
税延型养老保险，资金运用
7月6日，银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》（银保监发〔2018〕32号，以下简称“《暂行办法》”）[1]。
银保监会曾在5月18日发布的《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》（银保监发〔2018〕32号）中要求“税延养老保险业务的资金运用，在资金运用范围、比例限制、投资能力、投资管理等方面应当符合保险资金运用的监管规定”。此前，保险资金运用规则主要包括2018年1月发布的《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）、2014年发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）和2012年发布的《保险资金委托投资管理暂行办法》（保监发〔2012〕60号）等。但考虑到税延养老保险产品对于资金投资运作的安全性、收益性和流动性等方面有特殊的管理要求，故而在大体沿用此前保险资金运用规则的同时，《暂行办法》对税延养老保险资金投资运用进行了更为细化和严格的要求。
此前，我们曾在《养老金——资管业务“新蓝海”》[2]中对税收递延养老保险产品及其他各类养老资金的重要性予以了阐述，并以此前保险资金运用规则对税延养老保险资金投资进行分析。本文将从
投资管理人资质、资金运用投资限制以及资金风险管理三个方面分析《暂行办法》与此前保险资金运用规则之间的差异。
一、金融机构如何成为投资管理人？
相比于此前的保险资金运用规则，《暂行办法》对金融机构受托投资管理税延养老保险资金提出了更高的要求：
一是提出了更高的注册资本、净资产和资产管理规模要求。 2012年发布的《保险资金委托投资管理暂行办法》（保监发〔2012〕60号）中，对于受托管理保险资金的投资管理人，大多并未对其注册资本和净资产数额进行要求，仅要求保险资管公司的注册资本不低于1亿元；且大多仅要求资产管理规模大于100亿元。但是《暂行办法》要求，受托管理税延养老保险资金的投资管理人应“注册资本不低于5亿元人民币，或净资产不低于10亿元人民币”，“主动管理且非货币类资产管理总规模不低于1000亿元人民币”。这一要求大大缩小了可受托管理税延养老保险资金的投资管理人范围，仅有较大型的资产管理公司才能满足这一要求。根据基金业协会数据，2018年一季度主动管理资产月均规模超过1000亿元的证券公司有12家，基金管理机构中非货币公募基金月均规模超过1000亿元的基金公司有15家。需要指出的是，保险资管机构管理关联方资金，可以不受注册资本、净资产和规模限制，因此获批从事税延养老保险业务保险公司的关联方保险资管公司和养老保险公司都可以成为投资管理人。
二是提出了更为严苛的投研人员和投资经理人数要求。《暂行办法》要求，投资管理人应“具有稳定的投资管理团队，拥有不少于20名投研专业人员，其中符合本办法规定的组合经理和投资经理不少于10名”，“投资经理应具备5年以上金融行业从业经验，3年以上投资经验且有业绩记录可循”，“组合经理应具备8年以上金融行业从业经验，3年以上长期资金资产配置及投资管理经验且有业绩记录可循”这一系列要求远远高于《保险资金委托投资管理暂行办法》中“具有稳定的投资管理团队，拥有不少于15名具有相关资质和投资经验的专业人员，其中具有5年以上投资经验的不少于5名，具有3年以上投资经验的不少于5名”的规定。这也进一步将税延型养老保险资金投资管理人的范畴限制在了较大型资产管理机构。
值得注意的是，《暂行办法》沿袭了此前《保险资金委托投资管理暂行办法》的规定，认为投资管理人为“保险资产管理机构、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构”，其中并未明确包含商业银行资管子公司。这可能是由于目前商业银行资管子公司管理办法和运营细则尚未落地。事实上，税延养老保险资金具有投资期限长和长期利率风险较大的特点，而商业银行在这两个领域都有着一定的优势，若能允许商业银行资管子公司参与税延养老资金委托投资管理，不仅能进一步促进市场化竞争，也可以发挥商业银行之所长，更好的服务广大投资者。
此外，《暂行办法》对投资管理人“具有3年以上受托投资经验且业绩良好稳定”的要求可能也会在未来阻碍银行资管子公司进入该行业。然而事实上银行资管子公司在成立之前已以商业银行内设部门的形式从事受托投资多年，因此建议若商业银行资管子公司明确可成为投资管理人，可以商业银行从事相关理财业务的时长而非资管子公司成立的时长计算银行资管子公司投资经验年限。
二、资金投资运用有何特别要求？
相比于2018年1月发布的《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）和2014年发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号），《暂行办法》对于税延养老保险资金投资运用进行了进一步细化，主要包括：
一是将A、B、C三类产品按产品特点分为“普通账户”和“独立账户”分类管理。按照2012年发布的《保险资产配置管理暂行办法》（保监发〔2012〕61号），由于税延养老保险A类和B类产品分别为收益确定型产品和收益保底形产品，需要保险公司承担一定的投资风险，符合“由保险公司部分或全部承担投资风险”的要求，因此《暂行办法》规定此两类资金运用应采取“普通账户”模式，即遵照《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》相关各类资产投资比例和集中度要求，具体包括：一是投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%；二是投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%；三是投资其他金融资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的25%；
四是境外投资余额，合计不高于本公司上季末总资产的15%等；五是投资单一固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额，均不高于本公司上季末总资产的5%；六是投资单一法人主体的余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%。而税延养老产品C类产品为收益浮动型产品，符合“由投保人或者受益人直接享有全部投资收益”的要求，因此《暂行办法》规定C类产品资金按“独立账户”模式投资。独立账户可投资资产类别与普通账户相同，不同之处在于独立账户内各资产的投资比例可以通过保险公司与投保人或受益人约定，灵活性更高。
二是附加了单独计算税延养老保险普通账户投资比例也应符合大类资产监管比例上限和集中度风险监管比例上限的要求。此前《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》仅规定保险公司所有投资资产（不含独立账户）合计数额应符合前文所述的各类资产比例要求，《暂行办法》则进一步要求“单独计算的税延养老保险普通账户的投资比例应当不高于大类资产监管比例上限和集中度风险监管比例上限”。这一规定有助于降低保险公司在保持整体投资资产比例合规的情况下，将税延养老保险资金过多投资于某类资产，进而产生较大风险的可能。
三、资金运用风险管理有何不同？
相比于此前保险资金运用管理规则，《暂行办法》对于资金运用风险管理方面值得注意的主要有两个方面：
一是明确提出了风险准备金计提的要求。《暂行办法》要求“投资管理人应当按照管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到受托投资账户资产余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因投资管理人违法违规、违反委托投资协议、操作错误或者技术故障等给该投资账户造成的损失 ”。这一要求与4月27日人民银行与银保监会、证监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第十七条相同，有利于缓释操作风险给投资者带来的损失。
二是要求出现重大事项向监管机构报告。《暂行办法》明确规定，出现以下四类情况时保险公司应在5个工作日内向银保监会报告：一是A类和B类产品的投资账户连续三个月投资收益率低于确定收益率或保底收益率；C类产品的投资账户滚动90天内净值回撤超过15%；二是账户不能给付正常保险产品转换的资金请求；三是重大IT及交易系统故障和重大操作风险等；四是其他重大违法违规事件、重大投资风险或重大操作风险事件。这一规则将有利于提前发现可能的风险，保护税延养老保险相关方权益。
随着银保监会前期关于税延养老保险各项规则的出台，作为养老体系第三支柱重要组成部分的税延养老保险业务已经落地，目前已有16家保险公司获批可以经营税延养老保险业务。由于该产品享受了税收递延的优惠，相信在未来规模将会不断增大，正如我们此前在《养老金——资管业务“新蓝海”》报告中所指出的，商业银行也可以通过多种方式参与此项业务，《暂行办法》的出台并未对商业银行的参与方式产生影响。
注：
[1]http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/B2A9EFCC04484E0CA965A6122C4F3320.html
[2]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000642574d701645a6fff9511c2
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