債市投資策略：美聯儲加息靴子落地並不意味著利空出盡，國內債市面臨的通脹、海外和監管壓力四季度依然難言緩和，基本面仍有望保持平穩，難以給利率帶來更大的下行動力。從歷史經驗來看，四季度利率往往面臨較大波動，我們依然建議機構謹慎操作。
第一，美聯儲加息靴子落地並非利空出盡。週三債券市場打破了近期的小幅盤整行情，一級市場和二級市場都出現了一定程度的回暖。對此，市場有觀點認為，明天凌晨的美聯儲加息意味著國內債市利空出盡，利率將迎來新一輪的下行。暫且不論明天美聯儲加息後，中國央行是否會跟隨加息，對美聯儲加息意味著國內債市利空出盡的觀點我們不敢苟同：
首先，從基本面的角度看，經濟企穩的勢頭正在逐漸顯現。近期政府繼續密集出臺穩增長政策，通過鄉村振興、減稅降費、刺激基建等多重手段穩定經濟預期，因此年內經濟基本面有望繼續保持穩定，進一步下行的概率並不高，難以對債市帶來支撐。
其次，美聯儲加息帶來的利率和匯率壓力不容忽視。明天凌晨美聯儲大概率將實施年內第三次加息，12月再次加息的概率也很高，美債利率在短端利率上行、經濟向好預期、通脹預期的推動下，進一步上行仍是大概率事件，美元指數也有望繼續攀升，美債利率上行對國內利率的傳導壓力仍將繼續，美元指數強勢對人民幣匯率的壓力也將持續發酵。
再次，通脹上行壓力仍在繼續加大。我們在昨天的日報中曾分析過，9月食品價格仍在超季節性上漲，9月CPI大概率將在8月的基礎上進一步上升，而油價近期持續向上突破，對通脹的傳導壓力也將逐漸顯現。
最後，年底多項監管文件將正式實施，銀行業務調整壓力不容忽視。去年底到今年年初，監管層出臺包括302號文、流動性新規、大額風險暴露管理辦法、資管新規等在內的一系列監管文件，其中許多文件都將於2018年年底正式實施或過渡期結束，據我們與銀行溝通得知，前期部分銀行業務調整較慢，監管層已經下發通知年底前將按照前期發佈的文件要求嚴格驗收整改成果，四季度部分整改不到位的銀行或將面臨較大的業務調整壓力。
第二，伊朗出口持續下降，油市供需進一步趨緊，油價可能飆升。受美國製裁伊朗影響，日、韓、法等國已經不再從伊朗進口石油，而近期伊朗出口量和產量大幅降低，導致原油市場趨緊，而且，市場擔憂美國十一月初將對伊朗石油出口進行制裁，若伊朗反擊，或對油市造成重創。從需求來看，EIA原油需求顯示，需求自5月以來明顯增加，而庫存方面，原油庫存自2017年底開始快速降低，表明原油市場已經進入緊平衡狀態，油價上漲便不足為奇。後續來看，若伊朗石油出口遭禁，疊加尼日利亞、委內瑞拉等國受國內經濟影響產油量不斷降低，增產恐不能彌補供給缺口，油市供需將進一步趨緊，油價可能飆升。
油價繼續上漲，將推動國內外通脹走高。此前我們曾提到，若油價繼續上行，油價進一步走高將對美國通脹帶來顯著影響，對本輪通脹回升以來數據進行分析，二者的關係顯示，油價每上升1美元，將推升美國通脹上升0.05個百分點。因此，若未來油價繼續走高，將對美國通脹帶來顯著影響，疊加美國薪資增速走高、貿易戰引發的進口產品價格走高等，通脹大幅上升可能使得美聯儲加快加息步伐。對於國內而言，隨著本輪油價上升，國內成品油價大幅上升，對國內通脹的影響同樣不容忽視。我國成品油定價機制以布倫特、迪拜和米納斯三地原油價格為基準，再加國內平均加工成本和合理利潤確定價格，所以國內成品油價格與國際原油價格的關聯程度較強，國外油價的上漲會帶動國內油價的上調。若國際油價繼續上漲，國內成品油價格上漲空間依然較大，將加重國內通脹壓力。
一、債券市場展望：美聯儲加息靴子落地並非利空出盡
週三債券市場交投依然較為清淡，受資金面依然偏松和公開市場不跟隨美聯儲加息的預期影響，利率債收益率出現了一定程度的下行，3、5年品種下行幅度大於短端和長端。國債期貨低開高走，全天收漲。後期我們關注：
首先，從基本面的角度看，經濟企穩的勢頭正在逐漸顯現。年初以來，經濟數據出現了持續的回落，尤其是中美貿易戰以來，市場對未來外貿失速下行，帶動經濟繼續下行的預期不斷強化。但從實際經濟的走勢來看，一方面在中美貿易戰不斷升級的背景下，外貿數據不僅沒有出現顯著回落，反而不斷超預期，中美貿易戰對中國進出口數據的影響並不像市場想象的那麼劇烈。另一方面，雖然工業、投資、消費等數據表現依然較為低迷，但邊際上的積極變化已經開始出現，工業、消費觸底企穩，投資當月同比反彈，都預示著在信貸發力、減稅推進的背景下，經濟正在逐漸向好的方向發展。而近期政府繼續密集出臺穩增長政策，通過鄉村振興、減稅降費、刺激基建等多重手段穩定經濟預期，因此年內經濟基本面有望繼續保持穩定，進一步下行的概率並不高，難以對債市帶來支撐。
第二，油價突破80美元，警惕油價飆升對通脹的影響。受週日OPEC+部長級會議上俄羅斯和沙特拒絕增產影響，本週油價突破80、81美元兩大關口，創2014年11月以來新高。對此，我們認為：
沙特和俄羅斯拒絕增產，油價大幅上行。上週以來，受沙特和俄羅斯相繼表示80美元的油價是合適的影響，油價大幅上漲，週四，特朗普發推稱OPEC壟斷集團現在必須降低價格，對油價再度施壓，同時，媒體報道稱沙特和俄羅斯正在討論增產的可能性，或許在週日在阿爾及爾舉行的OPEC+部長級會議上將決定增產規模，導致油價漲幅收窄。但是隨後舉行的主要產油國會議沙特和俄羅斯拒絕了特朗普的要求，一致排除了立即增產的可能性，稱目前油價合適，無需增產，導致本週油價大幅上漲。
伊朗出口持續下降，油市供需進一步趨緊，油價可能飆升。受美國製裁伊朗影響，日、韓、法等國已經不再從伊朗進口石油，而近期伊朗出口量和產量大幅降低，導致原油市場趨緊，而且，市場擔憂美國十一月初將對伊朗石油出口進行制裁，若伊朗反擊，或對油市造成重創。從需求來看，EIA原油需求顯示，需求自5月以來明顯增加，而庫存方面，原油庫存自2017年底開始快速降低，表明原油市場已經進入緊平衡狀態，油價上漲便不足為奇。後續來看，若伊朗石油出口遭禁，疊加尼日利亞、委內瑞拉等國受國內經濟影響產油量不斷降低，增產恐不能彌補供給缺口，油市供需將進一步趨緊，油價可能飆升。
油價繼續上漲，將推動國內外通脹走高。此前我們曾提到，若油價繼續上行，油價進一步走高將對美國通脹帶來顯著影響，對本輪通脹回升以來數據進行分析，二者的關係顯示，油價每上升1美元，將推升美國通脹上升0.05個百分點。因此，若未來油價繼續走高，將對美國通脹帶來顯著影響，疊加美國薪資增速走高、貿易戰引發的進口產品價格走高等，通脹大幅上升可能使得美聯儲加快加息步伐。
對於國內而言，隨著本輪油價上升，國內成品油價大幅上升，對國內通脹的影響同樣不容忽視。我國成品油價格形成機制經過不斷調整，價格與國際油價更加接軌。我國成品油定價機制以布倫特、迪拜和米納斯三地原油價格為基準，再加國內平均加工成本和合理利潤確定價格，但此詳細方案一直未見官方公開表述。所以，在當前定價機制下，國內成品油價格與國際原油價格的關聯程度較強，國外油價的上漲會帶動國內油價的上調。另外，我國成品油定價機制在參照國際油價的基礎上，設置了10個工作日的調價週期和40美元/桶～130美元/桶的調價區間，這會使國內成品油價格調整滯後於國際原油，而當國際原油價格超出了調價的上下限時，會出現成品油價格與國際原油價格脫節的狀況。
另外，我國在成品油煉製和銷售過程中，需要繳納消費稅、增值稅等稅費，因此，稅率水平變動也會影響成品油價。從我國最高零售指導價和國際油價的走勢可以看出，二者走勢雖然基本一致，但是自2014年底開始，國內成品油最高零售指導價和國際油價之間的缺口有所擴大，這是因為國內成品油消費稅在2014年底和2015年初進行了兩次上調，所以在當時國際油價下降時，國內成品油價格降幅較小，但是隨後油價上漲，國內稅費並沒有降低，但是國際油價和國內成品油價格走勢依然高度一致，因此，隨著國際油價不斷走高，國內成品油最高零售指導價已經上漲至9200元/噸的水平，而此前國際油價漲至120美元/每桶時，國內成品油價格才會如此之高。
後續來看，隨著國際油價繼續上漲，會對國內通脹產生較大壓力。從以上國內成品油定價機制來看，國內成品油價和國際油價的相關性較強，對國內成品油價格（以汽油價格批發價為例）和國際油價（以布倫特油價為例）做迴歸，結果顯示的相關係數高達0.85，若國際油價上漲至100美元/桶，則國內油價可能漲至10600元/噸，還有1400元的上漲空間。而國內CPI分項中交通工具用燃料分項與其走勢基本一致，因此國際油價的上升將加大我國CPI壓力。因此，在國際油價在130美元以下時，國內油價就會跟隨國際油價繼續上調，若國際油價繼續上漲，國內成品油價格上漲空間依然較大，將加重國內通脹壓力。
綜上所述，美聯儲加息靴子落地並不意味著利空出盡，國內債市面臨的通脹、海外和監管壓力四季度依然難言緩和，基本面仍有望保持平穩，難以給利率帶來更大的下行動力。從歷史經驗來看，四季度利率往往面臨較大波動，我們依然建議機構謹慎操作。
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