上週受基建刺激預期加強、十年美債收益率持續位於3%以上等綜合影響，債券收益率震盪上行。下週美聯儲將加息，近期中美利差再次接近前期低點，屆時將對國內債券收益構成更大的壓力，同時上週財政部開會強化基建刺激預期，國常會要求已定減稅降費措施切實落實到位，後期經濟基本面快速下滑壓力不大。值得關注的是，上週中美貿易糾紛升級對債市利好作用非常小，說明貿易糾紛升級反而強化了市場對於政府進一步通過加大基建投資力度穩經濟的預期，後期應降低貿易糾紛要素對債市影響判斷的權重。此外，我們提醒投資者關注一些潛在的隱憂，比如專項債火爆背後中標倍數失真，對利率債擠出和資金面干擾等負面影響需要關注；儘管上週央行與香港金管局合作發行央票有助於傳遞政策意圖，提高做空成本，緩解人民幣貶值壓力，但下週美聯儲加息將對人民幣匯率構成考驗。我們整體建議謹慎操作，對地方債也要多分冷靜。
第一，地方債倍數失真，相反對利率債擠出和資金面干擾等負面影響需要關注。近期地方債市場格外火熱，堪比牛市期間的股票打新。但地方債表現火熱的背後，其實透露著債市一些潛在的壓力：（1）地方債供給壓力以及對利率債的擠出；（2）一般理解地方債供給壓力對資金面的負面影響僅侷限於地方債發行規模，但我們想強調地方債認購倍數不確定可能會使得此前過於樂觀多報量的投資者後期面臨較大的繳款壓力，投資者為了預防這種情況的發生，自然會提前多準備備付金，這就會對資金面構成負面影響。（3）目前按40bp下限投標現象非常普遍，雖然專項債的信用風險極小，但如果都是按照40bp下限投標的話，毫無疑問經濟財政實力強、地方政府債務負擔輕地區的專項債的投資價值更高。目前市場需求能夠覆蓋地方債供給，但後期配置需求下滑無法覆蓋供給壓力時，投資者自然而言將會從中擇優投資，屆時弱地區的專項債一二級市場利率將面臨反彈壓力。
第二，離岸央票有助於減緩人民幣貶值壓力，但下週將直面美聯儲加息壓力。2014年以前外匯佔款一直處在快速增加的趨勢中，央行一直髮行央票回籠流動性，從央票期限和央行每年操作的平均期限來看，央票主要用於吸收長期流動性。本次央行與香港金管局合作，此舉旨在便利央行在香港發行央票，發行央票有助於傳遞政策意圖，提高做空成本，緩解人民幣貶值壓力。
上週一央行意外投放2650億元MLF，此外央行投放3300億元逆回購，考慮到上週五1200億元國庫現金定存，上週央行合計淨投放3250億元資金，整體資金面前緊後松。上週受貿易糾紛升級、基建刺激預期加強、十年美債收益率持續位於3%以上等綜合影響，債券收益率震盪上行，10年國債和國開收益率分別上行4bp和3bp。曲線形態方面，上週國債期限利差小幅收窄，國開期限利差小幅走擴。關於下週市場，我們建議關注以下幾點：
第一，離岸央票有助於減緩人民幣貶值壓力，但下週將直面美聯儲加息壓力。9月20日，中國人民銀行和香港特別行政區金融管理局簽署了《關於使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，旨在便利中國人民銀行在香港發行央行票據，豐富香港高信用等級人民幣金融產品，完善香港人民幣債券收益率曲線。對此，我們認為：
歷史上央票發揮了吸收流動性的重要作用。2014年以前外匯佔款一直處在快速增加的趨勢中，是央行最主要的基礎貨幣投放方式，但由於外匯佔款規模過於龐大，由此帶來的基礎貨幣投放量遠超實際的需要量，因此央行一直採取發行央票的方式，在公開市場回籠流動性，以保持流動性總水平的穩定。從央票未到期規模變化情況來看，08年11月央票存量規模達到最高峰4.82萬億元。而2014年之後，隨著美國進入貨幣政策收緊週期，人民幣匯率貶值壓力不斷加大，外匯佔款也開始由過去的大幅流入開始轉向流出，同時經濟下行壓力加大，央行開始轉向通過下調存款準備金率釋放流動性，央票也就退出了歷史。從02年~13年央票操作來看，央票期限包括3個月、6個月、1年和3年。儘管每年央票品種結構都不太一樣，比如06年傾向於1年期品種、09年傾向於3個月期品種，但每年平均期限始終保持在10-15個月左右水平。
發行央票有助於傳遞政策意圖，提高做空成本，緩解人民幣貶值壓力。本次央行與香港金管局合作，此舉旨在便利央行在香港發行央票，將會帶來兩方面影響。一方面，央行打算在離岸市場發行央票這件事本身就能體現出很強的政策意圖，有助於打擊空頭的信心，緩解人民幣貶值壓力。另一方面，央行通過發行央票吸收長期流動性，用來調節離岸人民幣流動性，同時央票利率也會直接影響離岸人民幣市場利率，進而影響做空人民幣的成本。上週五受央行在香港發行央票影響，離岸人民幣hibor大幅上行，同時受fed即將加息影響，香港可能跟隨，港元hibor全線上漲。
下週美聯儲加息將對人民幣匯率構成考驗。8月以來央行外匯領域操作明顯增多，比如8月6日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，8月24日晚間重啟“逆週期因子”，都帶動了當時人民幣短時間升值。但國內經濟數據持續下滑，而且近期中美利差明顯收窄，再次接近前期低點，使得人民幣匯率始終保持6.85左右震盪。那麼本次央行與香港金管局合作發行央票會對市場產生多大的利好作用呢？和此前提高外匯風險準備金率、重啟“逆週期因子”以及在離岸市場默默干預市場有什麼區別呢？我們認為還需要觀察下週央行應對美聯儲加息的反應和後期基建刺激等寬信用政策落地情況，如果弱如預期，後期人民幣依然面臨貶值壓力。
第二，地方債倍數失真，相反對利率債擠出和資金面干擾等負面影響需要關注。近期地方債市場格外火熱，招標倍數令人瞠目結舌，比如上週五江蘇債倍數很高，其中59億元的18江蘇債12 土儲專項債（一期）全場40.93倍，436億的18江蘇債13 土儲專項債（二期）全場11.12倍等，這種火爆場面堪比牛市期間的股票打新。近期我們拜訪的一些農商行客戶也反饋，短期債券收益率上下空間都不大，銀行進行債券投資也很迷茫。相比之下，擁有40bp溢價的地方債似乎是更好的選擇，直接導致8月以來地方債與國債利差迅速收窄。但地方債表現火熱的背後，其實透露著債市一些潛在的隱憂：
（1）現在地方債認購倍數其實有很大水分，後期地方債供給壓力依然需要關注。高倍數下比如想投2千萬，投資者必須要報2億的量，這也是市場無奈之舉，所以這就說明了現在地方債認購倍數有很大的水分。另一方面，8月財政部發行《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》規定，“省級財政部門應當合理把握專項債券發行節奏，科學安排今年後幾個月特別是8、9月發行計劃，加快發行進度。今年地方政府債券發行進度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行額度應當主要放在10月份發行”。今年全年新增專項債額度為1.35萬億元，因此按照財政部要求9月底之前需發行1.08萬億專項債，10月當月發行2700億元專項債。
8月以來專項債發行節奏明顯加快，截至9月前三週今年合計發行1.1萬億左右專項債，但二季度以來專項債在內的地方債單月發行規模保持8000億左右規模，三季度地方債合計發行規模環比上升2.2萬億左右，因此今年剩餘專項債額度和其他地方債發行壓力依然需要關注。此外，由於投資者將注意力都轉向了地方債，而且債券做多機會也不明朗，國債和國開等利率債對投資者自然沒有太大的吸引力，這樣就會抬高國債利率，那麼國債利率上升又會導致地方債利率的上升，因此我們建議機構可以放緩地方債的配置力度。
（2）地方債認購倍數不確定可能會對資金面構成一定負面影響。上週央行通過逆回購操作和MLF合計淨投放3250億元，以對沖稅期高峰、政府債券發行繳款和逆回購到期等，維護銀行體系流動性合理充裕。投資者也確實關注到地方債供給壓力對資金面的負面影響，一般理解這種負面影響僅侷限於地方債發行規模，但我們想強調地方債認購倍數不確定可能會對資金面構成一定負面影響。
上文介紹過，現在地方債投標太火熱，比如想投2千萬，必須要報2個億的量。但萬一最後投標倍數不是10倍，而是5倍，則2個億的報量最終對應4千萬，通常一兩天後就要面臨繳款。所以地方債認購倍數不確定可能會使得此前過於樂觀多報量的投資者後期面臨較大的繳款壓力，投資者為了預防這種情況的發生，自然會提前多準備備付金，這就會對資金面構成負面影響。
（3）應區分不同省份地方債的投資價值，資質判斷一樣重要。此前財政部在部分銀行的會議中建議，商業銀行在參與地方政府專項債發行時，投標價格下限應較相同期限國債前5個工作日收益率均值上浮40個基點或以上。由於當前地方債市場火爆，因此投標時投資者都是按照40bp的下限進行投標。我們統計了9月前三週專項債發行利率，發現100多隻專項債中僅3只新疆債超過國債60多bp，其餘均是按照40bp下限投標。
雖然專項債的信用風險極小，但如果都是按照40bp下限投標的話，毫無疑問經濟財政實力強、地方政府債務負擔輕地區的專項債的投資價值更高。目前市場需求能夠覆蓋地方債供給，但後期配置需求下滑無法覆蓋供給壓力時，投資者自然而言將會從中擇優投資，屆時弱地區的專項債一二級市場利率將面臨反彈壓力。
整體而言，上週受基建刺激預期加強、十年美債收益率持續位於3%以上等綜合影響，債券收益率震盪上行。下週美聯儲將加息，近期中美利差再次接近前期低點，屆時將對國內債券收益構成更大的壓力，同時上週財政部開會強化基建刺激預期，國常會要求已定減稅降費措施切實落實到位，後期經濟基本面快速下滑壓力不大。值得關注的是，上週中美貿易糾紛升級對債市利好作用非常小，說明貿易糾紛升級反而強化了市場對於政府進一步通過加大基建投資力度穩經濟的預期，後期應降低貿易糾紛要素對債市影響判斷的權重。此外，我們提醒投資者關注一些潛在的壓力，比如專項債火爆背後中標倍數失真，對利率債擠出和資金面干擾等負面影響需要關注；儘管上週央行與香港金管局合作發行央票有助於傳遞政策意圖，提高做空成本，緩解人民幣貶值壓力，但下週美聯儲加息將對人民幣匯率構成考驗。我們整體建議謹慎操作，對地方債也要多分冷靜。
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