用友网络（600588）：中报大幅扭亏为盈，软件+云业务增长加速
事件：公司发布18年半年报，实现营收30.06亿元，同比增长37.1%；实现归母净利润1.24亿元，去年同期亏损6377万元；实现归母扣非净利润1.04亿元，去年同期亏损1.03亿元；实现归母扣非和股权激励成本的净利润2.28亿元，去年同期亏损6271万元。
投资要点
中报大幅扭亏为盈，现金流大幅改善：本次半年度盈利是公司近四年来首次，较去年同期归母净利润增加1.87亿；考虑摊销股权激励成本，较去年同期增加2.90亿，更为亮眼。国内企业信息化进入云化、智能化、互联化、国产化的新投资周期，推动公司收入继续保持高速增长，同时毛利率同比提高1.09pct，主要得益于收入占比快速提高的云业务毛利率快速提升，后续毛利率仍有提升空间。另一方面，费用管控得当，较去年同期，销售费用率下降4.84pct，研发开始产出，管理费用率下降6.90pct，合计下降11.74pct。经营性现金流流入33.76亿元，净额流出0.36亿元，去年同期净额流出5.76亿元，现金流情况继续大幅改善。
软件+云业务收入加速，预计18年非金融云业务收入有望突破10亿：公司实现收入30.06亿元，同比增长37.1%。1、软件：营收21.42亿，同比增长16.4%；2、非金融云：营收2.20亿，同比增长220%；3、金融云：6.29亿，同比增长122%(支付营收0.47亿，同比增长29.1%；P2P营收5.82亿，同比增长135.6%)。剔除金融业务，公司软件+云业务呈加速态势(17Q4/18Q1/18Q2单季同比增速分别为14.3%、21.5%、25.5%)。我们预计18年非金融类云收入至少翻倍增长，有望突破10亿。
云业务指标趋势向好，下半年NCcloud发布完善企业云产品：截止18年上半年，公司云服务企业数427.6万家，较18Q1末增长4.5%；付费客户29.06万家，较18Q1末增长11.9%。同时，综合型、融合化、生态式的云发展战略使得公司云客户单价提升明显，未来提升空间仍较大。今年下半年，公司将发布针对大型企业的云产品NCcloud，目标客户群是从成长型集团到超大型集团企业，帮助它们进行业务创新和管理变革，实现数字化转型，同时实现高端领域的国产替代。至此公司针对大/中/小企业的云产品将齐全，再次体现综合化的云发展战略。
盈利预测与投资评级：预计公司2018-2020年净利润分别为6.47、10.22、15.47亿元，对应PE分别为81/51/34倍。作为云领域龙头公司，估值切换行情有望逐步展开。采用分部估值，我们预计2019年云业务收入有望达到18亿，按照15倍PS给予270亿市值，传统软件和金融业务按照PE法给予500亿市值，合计对应770亿市值。但分部估值法忽略了公司生态战略下各业务的协同效应。对标海外公司，转型得到市场认可后可整体给予10倍以上PS，公司当前PS仅6.3倍，维持买入评级。
风险提示：各省市上云支持落地不及预期；中小企业发展不乐观。
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