外部競爭環境：前有強敵後有追兵
牌照獲取難度大，在我國宏觀經濟政策的指導下，防範金融風險將成為未來很長一段時間的主題。而沒有牌照的互聯網公司可以開展的業務也越發受限。2018年5月，證監會發布《關於規範證券公司藉助第三方平臺開展網上開戶交易及相關活動的指導意見》，向證券公司小範圍徵求意見。該文件就證券公司利用第三方公司開展網上業務做出了明確規範，包括不能為第三方提供交易下單通道、不能將網上業務交由第三方運行、不得向第三方提供客戶信息及經營數據等——而作為第三方的BAT能做的事情被嚴格限制在外圍的用戶獲取以及技術服務，無法參與核心證券業務。
用戶普遍偏小白。互聯網用戶以年輕人居多，該類用戶在投資領域屬於小白用戶，特點是：可支配收入不高、投資經驗不足、風險承受能力較低、人均投資金額低。
目前開展的證券業務效果一般。目前螞蟻金服、騰訊分別推出相應投資類App螞蟻財富（提供基金、銀行理財、股票等功能的綜合投資App）和騰訊自選股（純股票資訊交易App），但證券業務均以行情為主。目前看這兩個App的活躍用戶並不高，其中交易的應該更少。理論上講，鑑於股票投資和每日行情資訊等息息相關，因此用戶活躍度會比基金、定期理財等高很多；而且行情資訊是證券業務中相對最沒有專業門檻，最容易被互聯網化的部分，但目前看效果依舊一般。這應該和互聯網公司用戶特點、互聯網公司本身對於金融業務的理解與積累能力有關。另外，鑑於上述監管原因，這類App接入交易券商難度在增加，無法提供交易閉環會進一步降低其吸引力。
定位港美股市場，服務大陸的跨境投資者。這類App的主打客群是大陸進行港美股投資的用戶，而我們認為這個市場在短期內規模有限：一方面，該類投資者目前的絕對規模非常小——2017年A股開戶數有1.3億，而大陸的港美股投資者只有100-200萬；另一方面，對於大部分大陸投資者來說，境外投資更多還是聚焦大陸公司在港美上市的股票，而隨著國內監管對於CDR、獨角獸企業等惠及A股的政策推行，未來很多國內優質公司有望在A股上市，屆時會有一定海外資金轉回A股，削弱部分港美股投資需求。從AppMAU來看，也只有10萬量級，和國內券商App差距較大。
優勢主要在產品和技術層面。傳統方式下，大陸投資者進行港美股交易的門檻非常高，要面臨開戶流程冗長、交易佣金高企、語言不通導致增值服務難以獲取等痛點，而這也是富途、老虎等成立之初的切入點——他們通過優化前端界面改進操作流程、零售轉批發降低交易成本、提供國內客服等舉措，在大陸投資者和海外證券交易中間嫁接了橋樑。尤其是騰訊前員工創立的富途證券，更是以技術驅動、不斷打磨產品體驗，成立5年即成為國內最大的港美股互聯網券商，2017年全年交易額5000億，2018年1月交易額超900億，位居香港券商TOP5%行列。
金融綜合能力不足。然而不可忽視的是，這類App在牌照、金融服務能力方面仍有欠缺：1）鑑於牌照申請的難度較高，目前沒有一家國內互聯網券商申請到美股證券牌照，只能作為美國券商在國內的代理商，因此只充當渠道服務的角色；港股牌照也只有極少數公司申請成功。2）公司員工多為互聯網背景，對金融業務的理解以及相關的資源、能力積累較少。以富途為例，其員工中有70%來自騰訊，來自金融機構的不到15%；員工職能中證券業務相關的佔比僅17%。而富途App目前380萬用戶中，僅有30萬是富途自有客戶。若此類互聯網券商想向傳統證券公司靠攏，為用戶提供綜合金融服務，還有較長的路要走。
越來越多券商加入線上化大軍，但大部分還在探索階段。現在主流券商基本都開發了自己的App，有些還不止一個，還有一些和同花順等平臺合作引流；除此之外，一些頭部券商還在大數據、金融科技等方向積極探索，如廣發推出的貝塔牛機器人投顧。但鑑於傳統模式和互聯網模式在用戶獲取、業務開展、技術儲備、從業人員能力要求等方面存在較大不同，目前成功跑通線上化模式的券商還不多，大部分還處在探索階段。
內部業務模式：轉為流量自營
以垂直財經社區"股吧"起家的東方財富，憑藉先發優勢以及敏銳的互聯網觸覺，積累了大量優質用戶，同時不斷積累牌照資源，逐步成長為今天的互聯網金融領域龍頭。2015年，隨著東方財富收購西藏同信證券，獲得證券業務全牌照，東方財富開始在第三方導流的基礎上，探索流量自營業務，這條路應該怎麼走？東方財富還能保持之前的優勢嗎？
用戶——借力經紀和兩融這類流量業務，快速積累初始用戶。
產品——豐富產品選擇，搭建大資管平臺。目前平臺提供定期理財（債券、保險、收益憑證等）、公募基金（幾乎涵蓋市場上100%產品）、私募基金（針對高淨值客戶）、股票（包括滬深和港美股）、融資融券、期貨等產品。同時，東方財富正在申請公募基金管理牌照、保險經紀牌照，未來將進一步豐富產品供給，打造一站式財富管理平臺。
服務——精準把握用戶需求，推出針對性服務，提高粘性。東財藉助平臺社區調性+線下網點，打造有特色的投顧服務。一方面，鑑於國內散戶居多，且多為行情驅動，東方財富App延續了PC端的社區氛圍，UGC內容豐富：1）行情&資訊方面，提供動態、要聞、快訊、自選等選擇，兼顧全面性、及時性，文章/個股下的用戶評論活躍，常常可以提前爆出重大新聞。2）諮詢方面，分為問答廣場——用戶直接提問；股市解盤——專業的投資顧問提供投顧服務；高手看盤——股票大V發佈投資觀點；股民學校——股票投資培訓。而各種資訊、觀點的交流碰撞也增強了用戶粘性。另一方面，東方財富也在積極開設線下網點——截至2018年3月已開設106家，相比2016年底的42家漲了一倍多——形成線上獲客、線下服務的模式，通過網點進一步保證當地客戶的粘性。
銀行和券商作為老牌代銷機構，憑藉物理網點覆蓋多、機構公信力強、享有監管紅利、以及掌握部分用戶資金（如銀行的存款資金）等優勢，多年佔據代銷大頭，但也存在產品同質化、服務能力不足等問題。2012年，監管放開第三方機構申請基金銷售牌照，允許獨立第三方進入基金銷售領域,這些第三方平臺更加側重服務對價格敏感、注重購買便捷性的個人投資者，並憑藉費率低、純線上操作、機制靈活、服務意識強等優勢異軍突起。
東方財富旗下的天天基金是第三方代銷平臺中的佼佼者。規模穩居龍頭。天天基金網是第三方平臺中，接入基金公司最多（基本100%覆蓋）、接入基金產品最全、非貨基代銷規模最大的獨立第三方平臺。在巨大規模的作用下，平臺收入和毛利率均處於領先水平。
東方財富之所以可以穩坐龍頭地位，流量優勢是核心原因。憑藉早年"股吧"論壇，東方財富積累了大量投資用戶，他們不僅數量龐大，而且質量很高。
互聯網VS傳統金融，東財哪個基因更強？
龐大用戶基礎+線上化展業模式是根本。業務始於互聯網，模式基於互聯網，收入中的互聯網廣告業務、金融電子商務服務以及大部分的證券服務收入均依託互聯網。
財務分析與估值
券商行業就是這樣，行情越不好，業績越差，具有很強的反身性。但是對於互聯網性質企業毛利率一般很高。資金方面逐年增加，且較充裕。（對於互聯網公司財務不好分析，主要是業務模式）
相較於傳統券商，東財股價很堅挺。這也是市場選擇的結果。從業務性質以及公司成長性方面，我們認為可以將東方財富和嘉信對標，並採用PEG估值法。嘉信1-yrPEG為1.5倍，東財pe為85倍，對應業績應該為平均增長50%。對於這麼差的行情，東財一季度增長近200%。一旦行情好轉，這個目標基本沒有問題，目前估值合理。
閱讀更多 李康研報 的文章
