在8月人民币一度跌破6.95的压力下，中国外汇储备随之扭转此前增长态势。
9月7日中国人民银行公布最新数据显示，截至8月末，中国外汇储备为31097亿美元，较7月末下降82.3亿美元，结束了连续两个月上涨的走势。
这份数据无形间引发市场的担心，难道中国央行8月出台的一系列干预措施没有起到作用？在后干预时代，疲弱的外汇储备是否会引发人民币持续下跌？
本期海银视角采访多位资深外汇交易员，围绕这些问题进行全面剖析。
重启逆周期因子威慑力低于去年人民币守“7”大战依旧
在回答这个问题前，不妨先关注外管局针对8月外汇储备环比下跌的解读。
外管局有关负责人在2018年8月份外汇储备规模变动情况答记者问中指出，8月我国外汇市场供求保持总体稳定，跨境资金流动基本平衡。全球贸易摩擦、地缘政治经济局势等不确定因素继续发酵，美元指数波动上升，在这些因素的综合作用下，外汇储备规模略有下降。
事实上，海银视角认为，8月外汇储备下跌，未必与人民币下跌，以及干预措施出台边际效应减弱有关。
究其原因，7-8月份资本跨境流动存在多项季节性影响因素。
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一是7、8月份是外资企业利润汇出、境外上市的公司分红派息、银行自身购汇派息的主要时期，因此这些机构的购汇需求会较以往有所提升；
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二是7-8月正值暑假期间，也是国内居民境外旅游和留学需求旺季，相应购汇需求也有所增加；
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三是中国8月进口同比增长20%，超过预期17.7%；但出口同比增长9.8%，不及预期10%；如此进出口此消彼长之下，外贸企业购汇需求也会有所增长。
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四是7-8月境外投资机构增持人民币国债的规模差不多都在500-600亿元人民币，较6月逾千亿的增持规模减少约50%，某种程度也造成外汇储备增速放缓。
因此在上述四大因素共振下，8月外汇储备环比小幅下降并不令人意外。
不过，有一个奇特现象是需要投资者必须密切关注的，就是本次人民币汇率下跌与外汇储备减少似乎不存在很强的相关性。
这或许会令很多投资者与投资机构感到惊讶，毕竟，从人民币汇改以来，人民币汇率涨跌与外汇储备增减一直保持着相对紧密的正相关性。
但事实的确是如此。
海银视角发现，此次人民币汇率贬值与历史惯性之所以出现明确差别，主要是受制于以下三大因素。
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首先，不同于8·11汇改后人民币下跌伴随着居民购汇需求的大幅上升，此次人民币贬值期间居民购汇需求并不旺盛，甚至没有出现2015-2016年期间一度出现的恐慌性购汇行为，这是国内居民变得理性？还是相关部门加强了外汇跨境流动管理？海银视角认为更倾向于后者。
当然，这也与不少居民此前储备了足够美元头寸，不再额外增加购汇需求有关，但更需要关注的细节是，多数居民并不认为人民币会跌破7，反而相信央行会迅速出台干预措施稳定人民币汇率。
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其次，即便部分境内居民加大购汇力度，也不一定带来资本流出。究其原因，境内居民向境内银行购汇，仅是相当于银行负债的币种结构发生变化，并不必然带来银行资产结构的变化。从陆股通买入净额看，境外资本也并没有因为人民币的贬值出现加速撤离国内股市的现象。
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第三，在这轮人民币贬值期间银行没有主动向央行购汇。 实际上，银行只能在银行间市场与其他金融机构调剂外汇头寸，并不存在主动与央行进行交易的通道。即便贬值预期大幅发酵，但如果央行不在外汇市场上进行操作，就不会对外汇储备造成影响。而7月外汇储备数据也印证了在这轮人民币贬值过程中，央行至少没有在即期市场进行过多的干预操作。
海银视角了解到，其实中国央行可以与商业银行进行了掉期交易，如果对手方通过即期交易平盘，这样便可以在不消耗外汇储备的情况下，增加市场的美元供给，减轻汇率的贬值压力。从目前即远期汇率倒挂的情况看，这可能是央行一种调节汇率的方式。
因此，人民币汇率下跌与外汇储备增减的正相关性因此正在减弱，甚至不足以成为影响人民币汇率涨跌的主要因素。
那么在8月央行连续出台多项干预措施之后，人民币汇率未来该何去何从？既然不再看外汇储备缩减的脸色，又该看谁的脸色呢？
在这里，海银视角也有三个观点：
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当前CFETS人民币有效汇率与人民币对美元汇率均接近前期低点，即CFETS一度触及92，这也是去年央行引入逆周期因子提振人民币汇率的点位，因此央行存在维稳汇率的动力。
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尽管中美贸易战持续发酵给人民币带来持续的贬值压力，但从8月央行一口气连出三大干预措施分析，央行不希望看到人民币短期快速下跌，因此短期内人民币汇率破7的概率较低。
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短期而言，近期美元指数坚挺也是人民币汇率走弱的原因之一。尤其是在美联储鹰派加息与全球贸易冲突不断引发美元避险需求旺盛的双重利好下，美元仍将保持上涨趋势，这对人民币构成一定下跌压力，不过从中长期看，只要中国经济不出现系统性的风险，未来人民币贬值的空间有限。
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目前需关注新兴市场货币大跌危机是否会传染到人民币身上。今年以来，土耳其里拉、阿根廷比索、巴基斯坦卢比、印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特等新兴市场货币兑美元跌幅超过10%。8月土耳其里拉、阿根廷比索对美元更是分别暴跌32.6%和19.4％，随着新兴市场汇率跌幅持续加大，可能吸引境外投机资本再度卷土重来火中取栗，押注人民币贬值。
不过，目前海银视角并没有发现海外投机资本押注人民币跟随其他新兴市场货币大幅贬值的迹象。相反地，9月5日国际金融协会（IIF）公布最新数据显示，今年8月份流入新兴市场股市的资金达到71亿美元，其中58亿美元资金流向中国股市，占比高达81.7%，表明新兴市场货币一片哀嚎之际，人民币却成为“东方明珠”。
海银视角依然认为，短期而言，“7”依然是一个关键点位。应该说，此次央行重启逆周期因子的威慑力不如2017年，这令人民币汇率只能徘徊在6.8-6.9期间，稍不留神就会向“7”逼近。
不过逆周期因子威慑力下降，也是无奈。究其原因，一是外汇市场对央行重启逆周期因子早有预期，因此空头早已离场，令人民币涨幅受限；二是不同于美元处于下跌周期，当前美元上涨趋势未减，也给人民币涨幅构成制约；三是受到中美贸易摩擦的不确定性影响，市场投资情绪偏谨慎。
但有一点可以肯定，在经历了两个半月的下跌后，不论是人民币有效汇率，还是人民币对美元汇率，都已经接近于8·11汇改以来的低点。一旦人民币汇率跌破7的关口，市场预期可能会再度发生变化，甚至带来恐慌性的购汇。因此为了稳定国内金融市场预期，央行存在继续维稳汇率的动力。
事实上，当前央行调控汇率的工具储备仍然充足，超过3万亿美元的外汇储备，对汇率构成强大的支撑。在极端情况下，如果未来人民币贬值预期进一步发酵，央行仍有力量限制人民币的波动。这也令人民币短期内很难跌破“7”，除非美元指数回到97上方。
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