萬方財富2018年下半年資產配置策略報告

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昨天，我們為大家分享了《2018年上半年宏觀經濟分析報告》。報告指出，上半年政府大力監管金融市場，成效卓著。預計下半年政策仍以調控房地產、刺激內需、控制金融空轉、擴大進口的政策為主，經濟結構仍處在改善中。由此資產配置的重心也將隨之發生變化。

今天，萬方財富產品中心投研部就為大家帶來2018年下半年國內外經濟形勢的預測與分析，並據此提出資產配置策略建議，以供參考。

【資產配置策略】

海外資產配置

0 1、美元指數震盪偏強，歐元區緩慢復甦

在美歐貨幣政策差異和美元加息的情況下，下半年美元指數將較大概率在93-100區間內震盪。美元指數能夠上行突破100，取決於美歐在貨幣政策預期及經濟數據預期的相對力量。歐元區在相對寬鬆的貨幣政策下經濟緩慢復甦，美國加息也會對消費和投資形成一定擠出相應，加之美中貿易戰帶來的不利影響，美元上行空間並不大。另外，來自於美國中期選舉帶來的不確定性和貿易戰的進一步發酵是導致美元下行的風險所在，故我們

0 2、美股市場出現分化，日股稍強於歐洲

上半年美股市場中納斯達克表現最好，而在一季度EPS同比增長25.3%的情況下，標普500和道瓊斯僅錄得微漲、微跌。目前美國經濟處於中長期的增長趨勢，經濟帶動上半年美股表現強硬，但特朗普政府的相關政策具備明顯的傾向性，在美國經濟過熱的週期內加快了觸頂的速度，從經濟週期的角度考慮，美國大概率將於今年年底或明年上半年即將進入後周期。日股在安倍實施減稅令後有所反彈，歐洲則面臨一定程度的政治風險。資產配置方面下半年建議以美股＞日股＞歐股的比重適度調整配置。

0 3、美債大概率出現利率倒掛，海外債市波動下降

以10年期和2年期的國債收益率差值來看，美國債市近期表現反常，期限利差處於持續下降接近於0的狀態。若是美聯儲下半年實施再次加息，短期國債利率上行，將進一步縮小期限利差，甚至在年底可能出現利率倒掛。日本經濟的復甦大部分依賴於寬鬆的貨幣實現，歐洲出現政治風險事件概率偏大，也導致了其債市表現不如預期。

【資產配置策略】

國內資產配置

一、 固定資產

0 1、基建市場投資空間較大，下半年有望回暖

今年以來，非標回表和去槓桿引起地方政府槓桿結構被迫調整後資金方面無以為繼，緊信用導致基礎設施投資增速出現回落，但同時應該看到，6月開始，我國各地方密集發佈基建計劃，下半年基建投資仍有較大的投資空間和潛力。但在市場緊信用的影響下，仍以謹慎穩健的角度進行資產配置，建議選擇項目較為優質且非純信用貸的投資方向。

0 2、房地產市場小幅緩降，投資方面仍面臨下行壓力

上半年通過抑制非理性購房需求和保證有效供給共同發力，房地產數據小幅走弱，但房地產調控已持續一年有餘，市場對於調控的“抵抗力”已逐漸增強。

下半年熱點城市將延續上半年趨勢，成交穩中有降，價格趨穩，確保居民住房的剛需，由供給側與需求側表現差異引起三四線城市的市場分化，棚改政策的變化可能對三四線城市房地產市場造成抑制，一線城市周邊的三四線城市預計重回內需。調控政策的導向加強了房地產市場的不確定性，而租賃市場情況在目前政策紅利的帶動下將延續上半年的趨勢，熱點城市仍有投資亮點。

0 3、傳統制造業面臨資金壓力，高新制造業高速增長帶動行業

上半年，受表外融資增速下滑和實體企業融資成本較高等影響，缺乏創新的傳統制造業投資仍存在下行壓力，在需求方面難以帶動傳統制造業的回暖，但高技術製造業上半年投資增速13.1%，遠高於整體制造業水平。預計下半年政策將會在高新制造業領域加大政策利好和資本投入，刺激高新制造業的規模增速及企業利潤的增長，資產配置可偏向於技術壁壘較高或創新型的高

二、二級市場

上半年內部貨幣政策偏穩健以及“去槓桿”導致了信用風險事件頻發，外部貿易戰陰雲密佈，對國內的經濟環境和資本市場都造成了不小的擾動。進入下半年，資本市場風險與機會並存。

隨著前段時間的風險釋放，綜合基本面、資金面、市場情緒、估值水平等因素來看，A股市場已經開始具備長期配置價值。

基本面上來看，由於驅動今年上市公司業績回升的投資和供給側改革因素將逐漸弱化，資源品和中游製造的盈利增速有可能回落，而大眾消費和智能革命大背景下新興產業開始出現諸多新的增長點，預計下半年消費服務、醫療保健和信息技術帶來的利潤增量將會擴大。

資金面方面，上半年資金持續淨流出後，伴隨著流動性邊際寬鬆，預計下半年A股市場資金面將有所改觀。央行在今年內進行三次降準，保障了宏觀流動性的相對寬鬆，且在A股納入MSCI的提振作用下，外資積極佈局A股市場，流入規模放量明顯。今年以來，在監管層有意識的調節下，IPO與增發明顯放緩。綜合來看，

市場情緒上，近期影響市場情緒的兩個最主要因素：去槓桿和貿易戰，都正在逐步緩釋。監管層在意識到粗放式的去槓桿可能引發系統性風險之後，開始釋放“穩槓桿”信號，採取措施穩定市場情緒。中美貿易戰則由“黑天鵝”逐步演變為“灰犀牛”，長期來看，有可能對於國內的產業鏈造成實質性影響，但是對於A股市場的短期衝擊將愈發弱化。下半年市場有望由低迷逐漸開始轉向樂觀，有利於投資者佈局。

估值水平從縱向比較來看，目前A股的整體估值水平已經回落至較低位置。滬深300指數估值處在歷史較低區間，中證500指數估值已接近歷史地位。分行業來看，大部分行業估值水平已經低於市場前期低點2638點。橫向比較來看，A股約為16倍，低於美股。在A股全球化、海外資金積極佈局的大背景下，若A股估值水平繼續下行，將會相對美股有明顯優勢。通過縱向與橫向比較，可以看出，目前A股市場估值水平下行空間有限。下半年在資金面相對寬鬆、市場風險偏好修復的配合之下，估值水平有

三、股權市場

在政策帶動下的股權市場在下半年仍是一個重點投資板塊，互聯網、人工智能、生物醫藥等新經濟和產業升級的領域將會帶頭拉動股權市場投資，資產配置將在政策的大力扶持下定向向股權市場傾斜。

0 1、天使投資比重上升，政策利好創投市場

市場中根據企業發展階段的不同，將股權投資大致分為天使、VC、PE階段的投資。2018年上半年，天使投資在投資數量上所佔比重提升至75.3%，相較2017年的60.85%，有較大程度的增長。尤其在5月《關於創業投資企業和天使投資個人有關稅收政策的通知》發佈之後，對於創投和天使投資的稅收優惠推廣至全國。預期下半年股權投資板塊前端的天使和創投投資規模在政策的帶動下將持續攀升，也符合上半年貨幣政策積極引導資金注入小微企業的方向。

0 2、股權投資市場結構進一步優化，高新技術和創新企業迎來春天

2018年3月，證監會發布《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，允許試點企業通過發行CDR的形式上市，試點企業重點在互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等七大領域。緊接著，4月份港交所對於新興及創新企業打開了IPO通道，對其上市制度做出了具體安排，尤其對於具備核心技術但目前尚未盈利的高新技術企業，相對國內降低了上市條件。

【總結】

宏觀經濟

一、國際方面

2018年美國第二季度GDP增速創2014年第三季度以來最高，美國經濟仍處於強勢地位；日本主要由內需不佳引起GDP增速呈現下降趨勢；歐元區2018年經濟增長超出市場預期。美日歐PMI指數雖已連續23個月高於50榮枯線，但今天上半年均呈現不同程度的下降，美日歐均保持製造業的持續擴張但增速再次放緩。

美聯儲下半年加息概率可能會上升，美國將面臨經濟過熱和貿易戰抬升商品價格導致的通脹上行壓力，這也是下半年美國影響經濟走勢和對中態度的重要因素。日本內需疲軟引起經濟緩降，同時通脹也不足預期，日本積極的財政政策將是經濟增速緩慢下滑的重要支撐。歐元區消費和出口持續萎縮，美歐日之間若形成零關稅貿易協定，將有利於歐洲出口，製造業繼續復甦的態勢有望延續。

二、國內方面

上半年的GDP增長基本符合預期值，繼續保持了穩定增長；

全國規模以上工業表現強勁，工業產能利潤率有所提升，供給側結構性改革和去槓桿成效明顯，國企負債率下降幅度突出；

上半年全國固定資產投資結構有所優化，基建投資為造成固定資產投資增速回落的主要原因，房地產市場在嚴政策的調控下平穩緩降，民間投資和製造業投資相對亮眼，高端製造業投資增速持續加快；

居民消費支出增速高於去年同期，服務消費升級勢頭較熱，上半年全國居民人均消費支出扣除價格因素實際增長6.7%；

貿易順差縮小，經濟對外依存度整體下降，中美貿易關係仍是下半年影響我國進出口的關鍵因素。

【總結】

資產配置

海外市場方面，外部環境矛盾凸顯，在下半年美聯儲大概率繼續加息的情況下，我們建議配置一定量的的海外資產進行風險對衝，美國為重點關注區域，但由於經濟過熱接近觸頂，除美債外維持低配；日本內需疲軟、出口承受壓力，歐洲目前還處於經濟復甦的過程中，均不建議調高配置比例。

固定資產方面，房地產市場在短期內仍看政策的調控程度，在經濟平穩、政策調控適度的情況下建議長期投資。預期下半年市場緊信用將會得到一定的緩解，但不宜過度樂觀，仍需以謹慎穩健的角度進行資產配置，建議選擇資產項目較為優質、且非純信用貸的投資方向，可重點關注租賃市場、高端製造業、和傳統行業改革創新板塊。

二級市場方面，隨著上半年的風險釋放，目前流動性壓力在政策支持下得到一定的釋放，大盤處於歷史低點，A股市場估值水平合理，監管政策適度放寬也降低了市場的緊張情緒，A股市場的配置價值已經開始逐步顯現，建議長期配置，不宜短線投機。

股權投資市場結構進一步優化，政策降低天使和創投稅收，港股對高新技術和創新企業降低IPO條件，投資板塊優先考慮互聯網、智能、IT、生物醫藥等新經濟和產業升級的領域。

國內外資產配置建議及策略

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關鍵字: 經濟 空轉 歐洲