一、美聯儲可能以更加激進的方式應對通脹壓力
目前，美國CPI物價指數同比增速已經達到2.9%，可能突破3%，而PCE物價指數同比增速也達到2.3%，超出美聯儲2%的目標，成為美聯儲近期關注的重點。後續來看，近期特朗普或決定是否對我國2000億美元商品加徵關稅，若關稅落地，將進一步推升美國進口商品價格，另外，最近的美國非農就業報告顯示美國薪資增速達到2009年以來新高，薪資增速走高將推升通脹，疊加油價走高風險仍大，未來美國通脹可能進一步走高。
進口價格上升將顯著推升美國通脹。從迴歸結果來看，進口價格指數同比增加1%，將推升美國CPI增加0.157%、美國PCE增加0.12%。考察對中國商品加徵關稅對美國通脹的影響。2017年美國進口商品金額為29033億美元，2500億美元佔比為8.71%，因此，對中國2500億美元加徵25%的關稅將令美國進口商品價格平均抬升2.15%，綜合來看，加徵關稅將令美國CPI增加0.34%，令美國PCE增加0.26%。因此，對我國2000億美元商品加徵關稅將顯著提高美國通脹。薪資增速加快對通脹的拉動作用較大。對2015年以來美國薪資增速和美國通脹數據做迴歸，結果顯示美國薪資增速增加0.1%，美國CPI增速將增加0.3%，美國PCE物價指數增速將增加0.02%。油價進一步走高將對美國通脹帶來顯著影響。選取本輪通脹回升以來數據進行分析，二者的關係顯示，油價美上升1美元，將推升美國通脹上升0.05個百分點。因此，若未來油價繼續走高，將對美國通脹帶來顯著影響。
近期美聯儲發佈了題為《The Monetary Policy Response to Uncertain Inflation Persistence》的研究性文章，其認為在通脹影響不確定的情況下貨幣政策應更為激進，顯示美聯儲未來可能採取更加激進的方式應對可能到來的通脹壓力。
二、全球市場表現：美歐貿易戰緩和推升美股，美元小幅波動、全球發達國家債券收益率普遍上行、油價大跌後大漲
8月新興市場貨幣大幅貶值成為影響全球金融市場的主要因素，美股大幅上漲、全球發達國家債券收益率普遍下行、油價大幅下跌後有所拉昇。8月初，美國以土耳其監禁美國公民與外教使團成員為由，欲對土耳其實施經濟制裁，導致土耳其里拉兌美元急跌，由於土耳其通脹上行、經常賬戶逆差走擴，引發市場對土耳其擔憂加劇，波及歐元，美元指數大幅升高，使得新興市場貨幣普遍大跌，避險情緒升溫，全球發達國家債券收益率普遍下行。8月20日，路透社報道，知情者稱，17日在富有共和黨捐助者的募款活動上，總統抱怨最近美聯儲加息，疊加科恩認罪，“通俄門”取得進展，美元指數持續走低。油價方面，8月15日，隨著美元高位回落，油價低位企穩，而後EIA庫存大降導致油價大漲。具體來看，道瓊斯8月漲2.16%，標普和納指分別漲3.03%、5.71%；國際債券市場方面，避險情緒施壓債券收益率，8月發達國家10年期收益率變動較大，10年期美債收益率下行10bp至2.86%，德債、英債，分別下行8bp、2.17bp，日債則上行6bp；美元指數小幅波動，8月收漲0.7%；美元指數回落以及EIA庫存大降，8月布倫特原油全月上漲4.27%，WIT則上漲1.51%。
利率債投資策略：近期海外市場的熱點依然是貿易戰，目前美國對我國2000億美元加徵關稅徵求公眾意見階段已經結束，未來隨時有可能落地，從此前一輪經驗來看，9月中旬以後公佈的可能性較大。除此之外，隨著美國經濟強勁增長、油價維持高位、進口品價格走高，失業率走低、薪資增速走高，美國通脹不斷上升，未來在這些因素的共同作用之下，美國通脹可能將繼續走高，從美聯儲近期公佈的研究論文來看，其認為在通脹對經濟影響不確定的情況下，應該採取更加激進的政策應對，表示美聯儲未來貨幣政策存在加快收緊的可能性。就債市而言，8月經濟數據有望結束全面下滑，隨著豬瘟快速擴散，通脹將繼續回升，資金面由於地方債發行放量、美聯儲加息，進一步寬鬆的可能性不大。因此，我們認為變局在9月，利率有望打破當前的震盪行情，向上突破。
一、美聯儲可能以更加激進的方式應對通脹壓力
維持物價穩定與充分就業是美聯儲的基本任務，目前美國失業率維持歷史低位，已經接近充分就業，通貨膨脹成為美聯儲制定貨幣政策需要考慮的核心因素。近期，隨著美國經濟強勁增長、油價維持高位、進口品價格走高，失業率走低、薪資增速走高，美國通脹不斷上升，未來在這些因素的共同作用之下，美國通脹走勢將會如何？對美聯儲貨幣政策的決定將會產生何種影響？本月月報我們將對以上幾個影響美國通脹的因素進行分析，對後續通脹走勢進行判斷，並探究通脹對美聯儲貨幣政策制定的影響。
（一）美國通脹走勢不確定加強，未來美國通脹壓力更大
1、對2000億美元商品加徵關稅推升通脹
本週四，美國對中國2000億美元商品徵收25%關稅徵求公眾意見階段結束，而此前一週特朗普曾表示徵求意見結束後將決定加徵關稅，因此引發了市場對於貿易戰升級的擔憂。但是，雖然美國選取加徵關稅的商品時，儘可能降低對國內消費者的影響，但是若加上此前500億美元加徵關稅商品，美國對我國商品加徵關稅商品金額已達到2500億美元，接近我國對美國出口金額的一半。因此，若2000億美元商品加徵關稅落地，將推升美國進口品價格，從而推升美國通脹。
進口價格上升將顯著推升美國通脹。2017年美國進口商品金額為29033億美元，佔美國GDP總量的16%，佔美國消費支出的23%，因此，進口品價格對美國通脹數據影響不容忽視。從進口品價格指數與美國通脹指數之間的關係可以看出，美國CPI和PCE價格指數與進口價格指數的相關性均較強，我們通過簡單迴歸測算進口價格的變動對美國通脹的影響。從迴歸結果來看，進口價格指數同比增加1%，將推升美國CPI增加0.157%、美國PCE增加0.12%。
考察對中國商品加徵關稅對美國通脹的影響。 2017年美國進口商品金額為29033億美元，2500億美元佔比為8.71%，因此，對中國2500億美元加徵25%的關稅將令美國進口商品價格平均抬升2.15%，綜合來看，加徵關稅將令美國CPI增加0.34%，令美國PCE增加0.26%。因此，對我國2000億美元商品加徵關稅將顯著提高美國通脹。
2、薪資增速或進一步加快，拉昇美國通脹
本週五，美國勞工部公佈了美國8月非農就業報告，報告顯示非農就業和薪酬數據均遠超市場。8月非農就業人口增加20.1萬人，高於預期的19.0萬人，與此同時，私人部門員工平均時薪同比增加2.9%，超過市場預期的2.7%，且創下2009年6月來的最大增幅，而失業率維持在歷史低位3.9%。
薪資增長加快，對美國通脹的影響值得關注。理論上來看，薪資上漲將從供給和需求兩方面推動通脹上行，供給方面，勞動力成本上升將導致企業產品和服務價格上漲，形成成本推動型通貨膨脹；需求方面，薪資增速提高也將導致居民收入增加從而增加消費，形成需求推動型通貨膨脹。金融危機以來，美國薪資增速持續低迷，在2%上下波動，直到2015年，隨著美國經濟復甦加快，美國薪資增速開始逐步回升。金融危機此後的一段時間美國薪資增速不見起色，主要原因是危機導致失業率大增，危機之後勞動力市場較為充裕，企業能夠以較低的成本僱傭到工人，因此即使失業率在降低，薪資增速也未明顯提高。隨著美國勞動力市場緊俏度不斷提高，失業率逐漸降低至充分就業失業率下方，美國薪資增速逐步提高。在這種情況下，薪資增速對通脹的推動作用逐步顯現。2015年以來，美國通脹走高一方面是受油價上升的影響，另一方面則是薪資增速從成本和需求兩方面推動通脹上行。2018年以來，特朗普稅改落地使得企業和個人所得稅不斷降低，美國薪資提高帶動可支配收入增加對美國私人消費的拉動作用顯而易見。
薪資增速加快對通脹的拉動作用較大。對2015年以來美國薪資增速和美國通脹數據做迴歸，結果顯示美國薪資增速增加0.1%，美國CPI增速將增加0.3%，美國PCE物價指數增速將增加0.02%。因此，薪資增速對美國通脹數據的影響同樣較為顯著。目前，美國就業較為緊俏，全口徑失業率（U6）進一步降低，並且已經降至2001年的水平。另外，美國製造業每週工作時間在40.5小時以上，則表明商業活動正在進入高速擋，而2018年2月以來美國製造業每週工作時間維持在42小時以上，表明美國製造業十分強勁，與此同時，製造業平均加班時間持續位於3.3.小時以上，表明美國製造業需要聘用更多新員工，而美國這一數據已經多月維持在3.3小時以上，近期則為3.5小時，表明美國製造業將增僱更多工人。而目前美國就業市場較為緊俏，僱主之間為了挽留員工和招到新人競爭激烈，美國薪資增速可能進一步提高，將推升美國通脹。
3、油價可能突破向上增加美國通脹壓力
目前油價維持高位震盪態勢，但11月份美國將重啟對伊朗原油部門的制裁，將導致伊朗供給的進一步下滑，屆時伊朗則可能封鎖霍爾木茲海峽，中東局勢可能愈發動盪，或繼續推高油價，油價可能突破上行對美國通脹的影響亦不容小覷。油價是影響美國通脹重要因素，其不僅僅只影響CPI中能源價格指數分項，相反，由於幾乎所有產品生產過程中均會用到石油，因此基本上所有商品價格均與油價相關，從美國CPI與能源價格指數分項的相關性也能看出，雖然能源項在CPI構成中佔比不大，但是其與CPI的走勢卻基本一致，因此，油價維持高位甚至可能突破向上給美國通脹帶來壓力。
油價進一步走高將對美國通脹帶來顯著影響。從歷史來看，美國CPI和油價關係較為緊密，2003-2008年和2010-2012年油價飆升時均顯著推升了美國通脹，而本輪美國通脹的回升也與主要受益於油價大漲。選取本輪通脹回升以來數據進行分析，二者的關係顯示，油價美上升1美元，將推升美國通脹上升0.05個百分點。因此，若未來油價繼續走高，將對美國通脹帶來顯著影響。
綜合來看，對我國2000億美元商品加徵25%關稅、美國薪資加速增長、油價可能進一步走高均將推升美國通脹，其中，加徵關稅近期可能落地，對美國通脹的影響也最為顯著，將推升美國CPI增速上升0.34%，導致美國CPI突破3%關口，而PCE物價指數也將大幅超出美聯儲2%的目標，疊加薪資增速與油價可能進一步上升，未來美國通脹料將加速走高。
（二）美聯儲可能以更激進的方式可能到來的通脹壓力
目前，美聯儲點陣圖顯示其加息路徑較為清晰，今年年內還有兩次加息，2019年和2020年各加息兩次。但是美聯儲貨幣政策正常化過程是隨著經濟的運行而有所調整的。隨著美國通脹未來可能走高的概率增加，其對美國經濟的不確定性在不斷加強。在這種情況下美聯儲可能調整其應對通脹的策略。近期美聯儲發佈了題為《The Monetary Policy Response to Uncertain Inflation Persistence》的研究性文章，其認為在通脹影響不確定的情況下政策應更為激進，顯示美聯儲未來可能採取更加激進的方式應對可能到來的通脹壓力。
β反映通脹對經濟影響持續性，其越小說明通脹對經濟影響的持續性越小。文章定義了損失函數L為通脹對經濟造成的損失。圖1中的紅色實線為在已知β真實值的情況下的損失函數L曲線，綠色虛線為在不知道β真實值情況下的損失函數。文章指出，在β不確定的情況下，損失函數L不能被轉化為β的顯式表達形式，因此忽略β隨機性情況下所做出的政策反應將不會是最優的。從圖中可以看出，即使β的分佈是對稱的，但通脹造成的損失是非對稱的，β越大，錯誤估計造成的損失將越大。
由圖1可知，在β可能取值區間的兩端，確定和非確定的損失值差是不同的。因此理性的政策制定者將會使概率加權的損失期望值最小，此時計算得到的β=β^*=0.94>0.88（根據均值與中位數最優化後的E(β)=0.88）。即此時對於通脹影響的估計是高於確定性情況下的，因此政策應更激進。從圖2也可得出相應結論。圖2反映了根據β逆推模型中兩個參數ϕ_π和ϕ_y的曲線。ϕ_π和ϕ_y分別為模型中通脹率π和產出缺口y的係數。在β=0.94時二者的取值均高於β=0.88時。
文章進一步指出，當政策制定者不願意或不能為β給出確定的概率分佈時，政策制定者傾向於以模糊厭惡的態度做出決策。由於損失函數為β的嚴格遞增函數，根據模糊厭惡理論的相關研究成果，此時理性政策制定者將會假設β處在可能損失最大的位置，也即β的最大可能取值處。政策制定者的目標是使得β取最大值處的可能損失最小化。因此政策制定者在制定貨幣政策時應該更關注通脹可能造成的最大損失，而非通脹對於經濟損失的參數的具體取值。
如果通脹繼續走高，未來美聯儲加息可能變得更加激進。6月議息會議上鮑威爾稱從明年1月開始，每次FOMC會後都會增設記者會，也會持續更新季度經濟預期，為美聯儲加快加息提供可能。按照美聯儲的一貫作風，一年中其只有在4次召開記者會的會議上才會加息，此舉顯然放鬆了對美聯儲加息次數和時點的限制，而鮑威爾強調將通脹預期“錨定”在2%最重要，若未來通脹繼續走高，不排除美聯儲存在更為激進加息的可能。
二、全球市場表現：美股大幅上漲、全球發達國家債券收益率普遍下行、油價大幅下跌後有所拉昇
8月新興市場貨幣大幅貶值成為影響全球金融市場的主要因素，美股大幅上漲、全球發達國家債券收益率普遍下行、油價大幅下跌後有所拉昇。8月初，美國以土耳其監禁美國公民與外教使團成員為由，欲對土耳其實施經濟制裁，導致土耳其里拉兌美元急跌，由於土耳其通脹上行、經常賬戶逆差走擴，引發市場對土耳其擔憂加劇，波及歐元，美元指數大幅升高，使得新興市場貨幣普遍大跌，避險情緒升溫，全球發達國家債券收益率普遍下行。8月20日，路透社報道，知情者稱，17日在富有共和黨捐助者的募款活動上，總統抱怨最近美聯儲加息，疊加科恩認罪，“通俄門”取得進展，美元指數持續走低。油價方面，8月15日，隨著美元高位回落，油價低位企穩，而後EIA庫存大降導致油價大漲。具體來看，道瓊斯8月漲2.16%，標普和納指分別漲3.03%、5.71%；國際債券市場方面，避險情緒施壓債券收益率，8月發達國家10年期收益率變動較大，10年期美債收益率下行10bp至2.86%，德債、英債，分別下行8bp、2.17bp，日債則上行6bp；美元指數小幅波動，8月收漲0.7%；美元指數回落以及EIA庫存大降，8月布倫特原油全月上漲4.27%，WIT則上漲1.51%。
閱讀更多 屈慶債券論壇 的文章
