96老股民
很多人在投資過程中，往往存在固有思維的影響，對身邊熟悉的公司懷有排斥心理。為了拓寬自己在此方面的侷限，筆者日前花了一些時間研究深信服(SZ:300454)這家公司。
因為這幾年來，在它的部分產品上一直有合作，應該說相對比較瞭解。上市後，認知就框框化了，有了不值得成長價值投資的判定。
但是，到底如何呢？就研究的結果，簡單說幾點：
1
當前價格靜態PE（市盈率）68倍。就此PE水平，以我的標準，即使對應整個創業板還是行業平均市盈率來看，顯然還沒有初步呈現出投資價值。
那麼，它業績是否在未來的至少5年內有遠高於行業的增長速度，是最關鍵的。
2
深信服屬於輕資產模式公司，具有同行業兩個普遍的特點：
一是高毛利率。
同行業中像啟明星辰(SZ:002439)、北信源(SZ:300352)、綠盟科技(SZ:300369)、天融信、美亞博科(SZ:300188)等毛利率均超過60%。
二是三項費用率很高。
像深信服歷年均超過50%，原因是研發投入大（連續三年超過20%收入比）以及薪資成本高導致的管理費用率高，另外就是銷售費用高（可能涉及此行業普遍存在的一些灰暗費用）。
因此，以傳統的財務分析方式去分析存在較大的失真。
總之，對於這兩個指標，清楚一個事實即可：即毛利率相對穩定於非常高水平，淨利潤率受研發投入以及銷售費用影響，有較大彈性，導致淨利潤假設撇開收入因素，也會出現較大彈性。
3
深信服能夠在這幾年快速發展，得益於兩個法寶，一是渠道優勢，二是它的上網行為分析與VPN兩個產品確實性價比不錯，技術上有其特有的優勢。
從實際來看，前者更關鍵。
當然，三個畢業於中科大，成長於華為的創始人的企業家精神，以及深信服具備華為研發高投入和狼性的特點，也是它成功的重要因素。
4
它目前主營業務產品主要有三塊，即招股說明書的安全、雲計算、企業級無線。
從行業市場趨勢來看，以上網行為分析和VPN兩大產品為代表的安全業務板塊增速放緩，近3年保持20%出頭的複合增長速度。這是它毛利率最高的業務板塊，也是佔收入比最大的業務，儘管收入佔比從15年的80%下降到17年的61%。
企業級無線產品方面，主要應該是Wlan(無線局域網)產品，這部分業務近三年複合增長率超過50%，但佔收入比提高不大。
我瞭解了實際市場情況，深信服的企業級Wlan產品技術上沒有特別的優勢，市場的增長主要靠原有形成的5000多家渠道優勢以及較高的返點。這部分業務產品市場競爭激烈，渠道基本下沉到電子批發市場。
所以，公司的戰略方向也不在於此，融資的13億也都沒有投向這個業務板塊。
回到賦予眾望的雲計算板塊，深信服主要三個產品（業務），私有云平臺、超融合、桌面雲。
先談超融合，名字很炫，是將虛擬化軟件、安全產品固化在服務器裡，本質就是一臺服務器。我印象中有此idea的第一個廠家應該是華勝天成(SH:600410)，可惜發展不是很成功。
私有云平臺，應該是利用它在安全產品方面的原有市場，以政府、院校、國企為主。私有云做的最好的是華為，這得益於華為的綜合方案解決能力。
但是，經過了近5、6年的發展，私有云可以說已經基本部署完畢，加上阿里(NYSE:BABA)、騰訊(HK:00700)也介入到私有云市場，競爭已經白熱化（比如，這兩家巨頭對於價值大的客戶經常出現0元競標）。
桌面雲國內做的最好的是星網銳捷(SZ:002396)旗下的升騰，應用場景主要是銀行、運營商這類企業的營業廳傳統電腦替代。
說實話，桌面雲從綜合成本看，是最沒有性價比的，我瞭解的情況是多數出於政績工程，也是最沒有前景的。
5
對於深信服這類性質的公司，我說過多次，募資所投項目別當真。
這類公司拿到這麼多錢後，還真不知道怎麼花，何況深信服不缺錢，每年理財都3、4千萬的收益。從它具體列項中，資產化佔募資總額不到5%。
那麼投入研發？去年研發投入佔收入比已28%了，再說假設不考慮研發費用資本化賬務處理，這麼多錢如果2、3年內完成，對管理費用的大幅增加是必須要考慮的問題。
另一方面，不像擴產能投入會實實在在增加收入，它的募資投入原則上對當期收入沒有多大作用，而在於這些錢砸進去後能不能有迭代產品研發出來。
綜合所述，深信服通過已形成的市場渠道優勢，短期一兩年內，收入仍然可能保持超過30%的增長。受益於收入的增長，銷售費用的高彈性以及管理費用的平穩增長，使之利潤具備遠大於收入增長速度的彈性。
但是，深信服未來3-5年後是否仍然具備高成長，將和它產品矩陣的拓寬息息相關，即出現上網行為分析和VPN那樣爆款的產品，或者原有安全產品迭代性質的升級。
同樣，對於雲計算業務中私有云平臺和超融合產品也一樣，如何AI化是一個趨勢。這是深信服要邁過的坎。目前來看，只能說具有不確定性。
最後，即使一家好公司，是否具備投資，還需要好價格。從目前看，當前價格對應它未來的成長性仍然偏高。
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