三年牛市，三年熊市。這是國內糖市長期以來的規律。
鄭商所白糖期貨從年初的7000點高位附近跌至年末的6000點以下，表明2017年熊市已經如約而至。按照以往規律，伴隨著國內白糖的恢復性增產，疊加國際市場供過於求的預期，未來兩年白糖熊市將愈演愈烈。
但在期貨市場博弈，重要的不是基本面，而是對基本面的預期以及預期能否實現的判斷。期貨市場中的價格已經包含了預期，想要判斷價格走勢，則需要在預期上進行進一步的推測及觀察。對於2018年白糖期貨市場預期的研究，正是這篇研究報告寫作的出發點。
筆者將以國際糖市和國內食糖供需平衡表等項目為出發點來分別討論以下問題：國際糖市未來情況、國內增產能否符合預期、未來能否進一步提高產量、未來進口和拋儲的變數在哪裡以及白糖走私貿易未來形勢會如何發展。
當然，這篇研報是我們基於當前時間點的信息做出的推測和判斷。未來不確定性的存在也督促著我們將繼續保持對白糖期貨市場的高度關注和不懈研究。
一、2017行情回顧
鄭糖在去年年末以7000點附近歷史高位完成收官。不出所料，價格未能在此高位維持太久。受種植面積增加的影響，國內食糖的熊市已經如約而至。從走勢上來看，17年鄭糖行情主要分為兩個階段：8月前7000-6000點附近的大幅下跌及8月後6000-6500點附近的寬幅震盪。
17年年初受春節需求旺季帶來的暫時提振，鄭糖重新回到7000高位附近，但隨著產糖進程加快，鄭糖主力一度跌至6500附近。夏季用糖高峰及隨後的食糖貿易保護政策帶來的短期提振難敵白糖市場頹勢，最終鄭糖主力在7月末跌至6000點。
8月份行情繼續受需求拉動，中秋、國慶雙節備貨需求促使白糖在8月走出一波上漲勢頭，繼續回到6500附近。至此，7、8月的走勢完全符合國內糖市中的諺語：七死八活九回頭。然而國儲糖、地儲糖的出現使得“九回頭”有所推遲，9月行情受拋儲打壓繼續下跌，隨後仍在6000點支撐反彈，後期受庫存走低及17/18榨季開榨推遲影響，鄭糖在6350-6500區間高位盤整。12月中旬01合約和05合約完成換月後，鄭糖主力回落至5950-6000附近低位。
二、新榨季國際糖市展望
1、全球供需概覽
國際糖業組織（ISO）最近稱，預計17/18年度全球糖市將出現500萬噸供應過剩，而前一產糖年度全球出現了310萬噸供應短缺。ISO在季度報告中稱，預計17/18年度全球糖產量將攀升6.6%至1.794億噸，產量的增量主要來自北半球國家及地區：印度、泰國、中國和歐盟；而消費量僅僅增加1.7%至1.744億噸。
同時，美國農業部的食糖供需半年報顯示，17/18糖年全球將增產1300萬噸，總產量將達到1.85億噸；大幅增產主要得益於印度、泰國良好天氣帶來的產量回升，歐盟產糖配額制度的廢止以及中國糖料種植面積的擴大。與此同時，產量的提升支撐了出口及消費量，美國農業部預計17/18榨季白糖消費量將達到1.74億噸。
儘管兩家機構對未來的供需預測稍有偏差，但依然維持大幅增產預期不變。且從美國農業部的全球庫存數據來看，17年白糖全球庫存降至近幾年低位，18年庫存將會出現回升。此外，庫存消費比預計也將有所回升，這也將對國際糖市價格繼續帶來明顯壓力。
2、各食糖大國未來形勢分析
巴西：作為全球最大的產糖國，預計明年受良好天氣條件、糖料作物種植管理改善及甘蔗制醇比降低等因素影響，巴西將增產110萬噸至4020萬噸。儘管中國對食糖進口採取的貿易保障措施會降低對巴西食糖的進口量，但美國農業部依然預計巴西下一榨季仍會有2960萬噸出口，達到近10年高位。
除了天氣狀況外，甘蔗制醇比（或製糖比）以及對其產生影響的美元走勢和汽油價格變動是可能存在的變數。眾所周知，巴西糖廠除了榨糖外，還可以根據食糖及乙醇的利潤比較來決定製糖（制醇）比。16/17榨季後段，由於國際食糖價格走低，以及巴西國內對乙醇需求擴大，糖廠更願意生產乙醇而非食糖，從UNICA雙週報得知，10月、11月甘蔗製糖比出現下滑，甚至低於去年同期。此外，OPEC延長減產協議對巴西國內汽油價格帶來怎樣的影響，明年美元走勢如何都會影響新榨季巴西食糖生產量。
印度：前期厄爾尼諾現象導致印度遭受大面積乾旱，該國前兩榨季食糖產量連續出現大幅下降，糖價走高，從而提振印度蔗農種植積極性。預計受馬邦、UP邦及北卡爾納塔卡邦甘蔗種植擴張及天氣好轉提高單位畝產影響，印度17/18年度食糖產量有望反彈約25%至2774萬噸。截止12月15日，印度新榨季累計產糖690萬噸，較去年同期增長29.2%。
印度食糖增產幅度遠大於需求增幅，而印度政府在本週聲明中稱已取消貿易商可持有糖庫存的限制，預計新榨季印度食糖庫存及庫存消費比將會有一定提高。作為全球頭號消費大國，新榨季印度已經能夠自給自足，同時庫存提高、種植面積擴大也提高了接下來幾個榨季的國內食糖供應，對進口食糖需求有所下降，利空國際糖價。
歐盟：17/18榨季對於歐盟食糖產業是一個全新的開始，廢止生產配額制度和廢除出口限制相輔相成，對甜菜種植者種植及食糖貿易商出口的積極性都會帶來正面影響。USDA預計，糖料種植面積擴張將會給歐盟帶來2010萬噸食糖生產，較上一榨季增長360萬噸。出口增長將更為瘋狂，預計增長250萬噸，增幅達60%。
但值得注意的是，全球糖價走低風險可能影響歐盟出口大幅增長，側面也會損耗政策積極影響，打擊後續榨季甜菜種植積極性。
泰國：前兩季受乾旱影響而走低的泰國食糖產量在新榨季有望因良好天氣帶來甘蔗種植單產提高，從而使食糖產量恢復性增產120萬噸至1120萬噸，預計出口量也將會有相同幅度的提升。食糖消費方面，雖然新制定的含糖飲料稅會促使泰國非酒精飲料生產商重新制定飲料配方，但USDA預計糖稅僅會為泰國食糖消費量帶來微小下調，對整個國際糖市影響極小。
美國：作為第四大食糖主要消費國，預計新榨季美國食糖消費略有上調，但新榨季糖料種植面積下滑將導致美國減產至800萬噸，食糖進口量預計將提高14.3%至340萬噸。
總體來看，在無極端天氣、各國食糖產業政策維持不變的情況下，新榨季國際糖市預計呈現供過於求的局面，供應過剩的預期將促使國際糖價維持低位運行。北半球新榨季已經開工，天氣極端變化只會影響糖分積累及壓榨進度，增產的大預期難以證偽，而增產量能否達到預期則有待觀察。
從具體預期來看，巴西、泰國隨著產量提高，出口量繼續上升；印度作為產銷大國，基本滿足自給自足，對國際食糖需求減少；歐盟放開產糖及出口配額，由一個食糖進口國轉變為食糖出口國；美國、中國進口量有望走高，但難以改變供過於求的格局。
在目前各國食糖政策不變、北半球開榨進程加快的情況下，明年國際糖市熊市能否緩解只能關注巴西明年4月開始的新榨季。巴西中南部天氣、甘蔗製糖比如何變動將是一大關注點。
此外，全球食糖消費量也是一大關注點。作為農產品，食糖需求量短期難以發生大波動，但在全球經濟復甦的背景及糖稅的影響下，食糖消費何去何從，尚待觀察。
三、國內糖市展望
1、國內糖料種植
從12月國家農業部供需報告來看，新榨季糖料種植面積出現一定幅度擴大。其中甘蔗種植面積擴大42千公頃，甜菜種植面積擴大18千公頃。單位畝產均較上一榨季小幅下滑。
從農業部的《全國種植業結構調整規劃（2016-2020年）》（以下稱《規劃》）來看，我國計劃在2020年前後將國內糖料種植面積穩定在2400萬畝左右，其中甘蔗種植面積計劃為2100萬畝，甜菜種植面積計劃為300萬畝。從2016年數據來看，國內甘蔗種植面積已達2290萬畝，預計未來難以大面積擴種；而甜菜種植面積僅為249萬畝，還有大幅上升的空間，是未來幾年食糖增產的發力點。
若甜菜要擴種，須與其它農作物爭地。具體來看，我國甜菜主要種植區域在新疆、內蒙古及河北等北方地區，而這些北方地區主要農作物一般為：小麥、玉米和棉花等，這些農作物種植面積整體佔比偏高，但甜菜想要虎口奪食，並非難事。
從種植收益角度來看，甜菜種植每畝淨利潤長期高於其它品種。雖然近幾年淨利潤均有下降，但由於甜菜糖成本遠低於甘蔗糖成本，從目前市場來看，甜菜糖產業帶來的高額利潤也會利好甜菜種植收益，甜菜農戶種植熱情難減。
而從政策角度來看，《規劃》也對小麥、玉米和棉花等農作物做出了相應種植計劃。棉花、小麥種植計劃繼續穩定，但計劃在北方農牧交錯區，西北乾旱區及黃淮地區減調玉米種植面積。另外，新疆、內蒙古地區因自身土地面積大，加上開墾、灌溉等技術支持，近年來整體農作物種植面積呈上升態勢，種植面積未來仍有可能繼續擴大。
因此，從種植收益和政策引導角度來看，未來甜菜擴種至300萬畝水到渠成，加上其它農產品種植面積佔比大，未來通過一定調整，甜菜甚至可能繼續大幅擴種。
甘蔗方面，隨著近兩年甘蔗收購價格開始穩步提高，新榨季甘蔗收購量達到500元/噸歷史高位。收購價格上漲刺激了蔗農下一年種植熱情，預計明年甘蔗種植面積繼續小幅擴大。儘管較歷史種植面積紀錄仍有一定距離，但500元/噸的甘蔗收購價已經是近年來高位，難以繼續上漲，且受南方土地細碎，人地矛盾緊張等原因。未來甘蔗擴種空間已經不大。
2、國內食糖產銷
按照食糖生產週期規律來看，17/18年是國內食糖增產的第二年，受糖料擴種影響，國家農業部12月預計新榨季產糖將提高至1035萬噸，較去年提高106萬噸。其中甜菜糖、甘蔗糖產量分別有15萬噸及91萬噸增長。雖然預計出現增產，但17/18預期產量仍處於近十年來國內產糖量的低位。
如前文所說，糖料擴種難度不大，加上受甘蔗種植規律影響，後續榨季將從種植面積、單產上繼續發力，白糖大幅增產可期。
食糖消費方面變數不大，預計仍然維持在1520萬噸高位以上。從已知的11月產銷數據來看，截止11月末，新榨季累計銷糖30.22萬噸，高於去年同期的28.01萬噸，銷糖速度小幅加快。此外，未來受國內消費升級影響，我國消費者對食品飲料等用糖商品需求可能有所擴大，但受飲食習慣及其它品種替代效應影響增幅有限。
由此可見，雖然國內食糖處於增產週期，但由於增產幅度有限，產量位於近十年低位，食糖消費持穩，產銷缺口依然很大。
3、食糖進口
17年5月出臺的食糖貿易保障措施稅規定，配額外的進口食糖關稅從50%上調至95%，該規定維持三年，每年下降5%。這一舉措使得16/17榨季進口量由上一榨季的373萬噸降低至229萬噸。
十二月農業部供需報告預測，17/18榨季受配額外食糖關稅下降5%影響，以及國際糖市價格走低擴大了進口利潤，進口量將回升至320萬噸。同期12月的海南會議則建議將配額外食糖進口許可量多發放90萬噸，增加至190萬噸，但具體結果上層領導暫未正式決定。若結果正式決定，配額內外合法進口量最高將達384.5萬噸。
儘管配額外的保障措施稅吞噬了大部分進口利潤，但明年5月22日以後，隨著稅率降低，國際糖價低位運行，配額外進口量仍有很大可能在下半年發力增長。新榨季進口量大概率高於16/17榨季230萬噸，小於15/16榨季的375萬噸。若配額外許可量多發放90萬噸，筆者預計17/18榨季進口量將達330萬噸左右。
4、拋儲
產銷缺口及低庫存的存在，使得國內糖市價格在增產週期內依然存在著短期極端走強的可能，所以在17/18榨季拋儲仍不失其存在的意義：保證糖價平穩運行，避免短期價格極端走高。
這批國儲糖大多收儲於2013年前後，加權平均收儲價約6300元/噸。回顧上一榨季，國儲糖及地儲糖合計拋儲約136萬噸，其中出現部分流拍，側面反映供需矛盾並不明顯。
縱觀新榨季整個糖年，最有可能拋儲的無非三個時間點：春節需求旺季（1月前後）、暑假用糖需求旺季（6月前後）和國慶雙節需求旺季（8月前後）。三者相比，國慶雙節需求旺季拋儲可能性很小，正如食糖進口小節所提到的，明年5月22日後配額外進口量關稅降有所下降，所以配額外進口量更大可能在下半年發力增長，緩解甚至彌補短期需求缺口。若8月前後拋儲，短期內難免會打破食糖供需平衡。
同時，拋儲和進口關稅政策相輔相成，若配額外進口許可量得到批准，拋儲量大概率會有所縮小，國家及地方政府甚至會放棄拋儲。
所以，結合上一榨季拋儲節奏、數量及收儲價格。筆者預計新榨季拋儲可能發生在1月末2月初，拋儲量較去年同期不變或小幅下降，預計為20-25萬噸。目前現貨市場價格穩定在6300以上，拋儲目標價預計設為6350-6500間。
5、走私
受緬北戰事困擾，16/17榨季走私線路已經從緬甸-雲南通道轉換到了臺灣-沿海通道，泰國出口緬甸的食糖量較往年大幅走低，而出口臺灣的食糖量則異常走高。8月開展為期一年的“海狼2017”打私活動效果顯著，在沿海地區多次查貨白糖走私貨物。
但打私效果顯著並不意味著走私量降低，隨著明年4月左右泰國開始加工生產白砂糖，加上未來緬北局勢穩定，國際糖價進一步走低帶來相當可觀的走私利潤等因素，走私活動有可能繼續恢復。所以預計走私量為150-180萬噸左右。
四、2018年鄭糖投資機會
全球雖然處於增產的大背景下，然而國內國外處境卻截然不同：根據ISO預計，國際糖市在明年將有近500萬噸供應過剩，糖價承壓明顯。在各國食糖政策不變前提下，僅憑巴西甘蔗乙醇擴產也只能暫緩熊市陰影。而國內在有限的增產預期的背景下，產銷缺口能否彌補，彌補多少是明年鄭糖期貨投資的關鍵。
就目前而言，隨著壓榨進程進入高峰，在未出現極端自然災害的情況下，17/18榨季食糖產量預期未來難有大幅改變，1000-1050萬噸左右的產量預期靜待靴子落地；另外，食糖消費量受國內飲食習慣影響維持在1520萬噸左右；走私捉摸不定，雖然打私活動加劇，但巨大的利潤空間仍誘惑著走私者鋌而走險，所以預計走私量為180萬噸左右。
正如前文所說，進口和拋儲政策相輔相成，在配額外進口許可增加的情況下，筆者預測進口量為330萬噸（不含40萬噸古巴糖），拋儲25萬噸。
根據以上預測，且預計出口量不變的情況下，做一個簡單的供需平衡分析：
根據預測，17/18榨季供應剩餘將有所提高，產銷缺口得以緩解，期末庫存將達120萬噸左右。所以縱觀2018年，熊市加劇，預計糖市價格重心逐漸下移，各個合約近強遠弱排列。但受國家對食糖產業保障政策調控，仍會呈現上有頂下有底的寬幅震盪走勢。
從主要合約來看，1805合約幾乎橫跨國內產糖開榨收榨期，供應充足；同時支撐強烈：庫存低位、春節需求旺季對糖價有所支撐；若政府決定增加配額外食糖進口量，則拋儲可能性大幅降低，同時配額外食糖進口量若一次性發放，5月22日前進口難有提升，糖價有望走高。建議5700-6500間高拋低吸。
1809合約主要關注5-7月。5月以後受配額外進口關稅降低以及配額外進口量許可增加，進口食糖有望大幅提升，對暑期需求高峰壓力有所緩解，而7月又到了糖廠資金充裕，放慢銷售節奏的時間點，跌幅可能被放大。預計會以5400-6300間震盪。
1901合約承上啟下覆蓋17/18榨季尾巴和18/19榨季頭部。17/18榨季期末庫存預計繼續大幅提高，同時受甜菜種植面積擴大影響，18/19榨季初期的甜菜糖增產可期，加上進口糖衝擊，價格重心繼續向下，預計以5000-5800間震盪。
閱讀更多 期市洞見 的文章
