中國改革開放後就以經濟發展為中心，環保問題嘛，睜一隻眼閉一隻眼，上級有檢查提前打好招呼，下級就突擊應付了事。近些年隨著國民收入的提高，對美好生活的嚮往逐步提升，固廢汙染、空氣汙染、水汙染日漸得到公眾的關注。那做環保是不是一門好的生意？環保股是否值得投資呢？我選了A股市值最高的10家環保公司作為參照。從13至17年的營收增速看，除了龍淨環保（下游的脫硫脫硝行業基本飽和）外，其餘公司營收復合增速還是相當快的，不過應收賬款的增長同樣迅猛。
細看應收賬款佔收入比重，平均都超過了50%。除了鐵漢生態、首創股份、龍淨環保外，其他公司這佔讓我懷疑這環保公司營收增長到底是真是假了， 特別是蒙草生態124%，真沒法看了。
再對比公司淨利潤和經營性現金流淨額，為了避免個別年份有特殊情況，我特地加總了5年的數字做對比。除了首創股份外，每家公司的經營性現金流淨額都顯著少於淨利潤，個別公司5年累計的現金流淨額為負，例如，三聚環保五年淨利潤為55.8億元，五年經營性年淨現金流3.8億元，啟迪桑德五年淨利潤46.5億元，五年經營性現金流淨額為負7.2億元，感覺你們賺的都是假錢啊。不過五年淨利潤超過經營性現金流的的首創股份，淨利潤已經是五年零增長狀態了。
這就是國內環保前十強過去五年的經營業績，總體感覺環保公司營收增長的同時都會伴隨著應收賬款的大比例上升。公司雖然賬面上賺了利潤，但實際流入的真金白銀不多。由於環保公司的收入來源大多數是市政工程，公司對於下游客戶（通常是政府和國有大型企業）缺乏議價能力。環保工程對於大多數客戶來講屬於成本中心，造價當然是能省則省，至於現金流嘛，當然是能拖就拖。
簡單歸納總結下環保的生意模式就是：公司希望營收大幅增長，就必須去承接更多的項目，那麼不得不犧牲短期的現金流，形成較多的應收賬款或者揹負更多的負債。一旦公司增長期結束，公司賬面的現金流才會有所改善。感覺有點類似於房地產公司的生意模式，不過房地產還有個好處就是土地買對了還有升值的空間。而環保工程，特別是市政工程的利潤率是很低的，以較高的資金成本去博取客戶較低的固定利潤率回報，這買賣感覺很吃虧啊。行業政策環境一片大好，民眾一片期許，但落實到具體公司才發現環保這門生意要做好真不容易。
以行業龍頭碧水源為例，碧水源上市伊始是做MBR（生物膜），公司的定位屬於超高附加值的技術提供商，市場給予公司很高的期望和市盈率。不過公司沒打算專做技術提供商，反而是向全產業鏈滲透，收購久安建設後，介入工程業務板塊。現在公司又開始做PPP模式，收入和利潤規模增長的同時，淨資產收益率和毛利率越做越低，估值也越來越低。典型的從輕資產公司逐漸做成了重資產公司。
公司股價自2015年創下新高後，近三年毫無起色。如果從五年的週期看（下圖），投資碧水源股票基本上沒賺錢。目前公司的市盈率趨同於基建和水務板塊之間。公司未來增長來源於汙水整體解決方案和市政工程業務，這樣的定位使得公司市場的稀缺程度反而下降了。另外，隨著工程項目的增多，反過來又將考驗公司現金流的管理能力。
東方園林和碧水源殊途同歸。東方園林最開始做園林設計起家，目前也是從輕資產變成了重資產，全方位介入汙水處理、固廢處理、土壤修復等環保領域。這麼看來，不惜代價做大營收規模是業內環保公司的共同選擇，也許大家都覺得小而美的設計公司或技術公司在中國會缺乏持久競爭力吧。看到17年碧水源和東方園林經營性現金流暫且改善的情況下，我就姑且相信營收大到一定程度就能改善現金流的故事吧。（作者：太古紅領巾）
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