中国改革开放后就以经济发展为中心，环保问题嘛，睁一只眼闭一只眼，上级有检查提前打好招呼，下级就突击应付了事。近些年随着国民收入的提高，对美好生活的向往逐步提升，固废污染、空气污染、水污染日渐得到公众的关注。那做环保是不是一门好的生意？环保股是否值得投资呢？我选了A股市值最高的10家环保公司作为参照。从13至17年的营收增速看，除了龙净环保（下游的脱硫脱硝行业基本饱和）外，其余公司营收复合增速还是相当快的，不过应收账款的增长同样迅猛。
细看应收账款占收入比重，平均都超过了50%。除了铁汉生态、首创股份、龙净环保外，其他公司这占让我怀疑这环保公司营收增长到底是真是假了， 特别是蒙草生态124%，真没法看了。
再对比公司净利润和经营性现金流净额，为了避免个别年份有特殊情况，我特地加总了5年的数字做对比。除了首创股份外，每家公司的经营性现金流净额都显著少于净利润，个别公司5年累计的现金流净额为负，例如，三聚环保五年净利润为55.8亿元，五年经营性年净现金流3.8亿元，启迪桑德五年净利润46.5亿元，五年经营性现金流净额为负7.2亿元，感觉你们赚的都是假钱啊。不过五年净利润超过经营性现金流的的首创股份，净利润已经是五年零增长状态了。
这就是国内环保前十强过去五年的经营业绩，总体感觉环保公司营收增长的同时都会伴随着应收账款的大比例上升。公司虽然账面上赚了利润，但实际流入的真金白银不多。由于环保公司的收入来源大多数是市政工程，公司对于下游客户（通常是政府和国有大型企业）缺乏议价能力。环保工程对于大多数客户来讲属于成本中心，造价当然是能省则省，至于现金流嘛，当然是能拖就拖。
简单归纳总结下环保的生意模式就是：公司希望营收大幅增长，就必须去承接更多的项目，那么不得不牺牲短期的现金流，形成较多的应收账款或者背负更多的负债。一旦公司增长期结束，公司账面的现金流才会有所改善。感觉有点类似于房地产公司的生意模式，不过房地产还有个好处就是土地买对了还有升值的空间。而环保工程，特别是市政工程的利润率是很低的，以较高的资金成本去博取客户较低的固定利润率回报，这买卖感觉很吃亏啊。行业政策环境一片大好，民众一片期许，但落实到具体公司才发现环保这门生意要做好真不容易。
以行业龙头碧水源为例，碧水源上市伊始是做MBR（生物膜），公司的定位属于超高附加值的技术提供商，市场给予公司很高的期望和市盈率。不过公司没打算专做技术提供商，反而是向全产业链渗透，收购久安建设后，介入工程业务板块。现在公司又开始做PPP模式，收入和利润规模增长的同时，净资产收益率和毛利率越做越低，估值也越来越低。典型的从轻资产公司逐渐做成了重资产公司。
公司股价自2015年创下新高后，近三年毫无起色。如果从五年的周期看（下图），投资碧水源股票基本上没赚钱。目前公司的市盈率趋同于基建和水务板块之间。公司未来增长来源于污水整体解决方案和市政工程业务，这样的定位使得公司市场的稀缺程度反而下降了。另外，随着工程项目的增多，反过来又将考验公司现金流的管理能力。
东方园林和碧水源殊途同归。东方园林最开始做园林设计起家，目前也是从轻资产变成了重资产，全方位介入污水处理、固废处理、土壤修复等环保领域。这么看来，不惜代价做大营收规模是业内环保公司的共同选择，也许大家都觉得小而美的设计公司或技术公司在中国会缺乏持久竞争力吧。看到17年碧水源和东方园林经营性现金流暂且改善的情况下，我就姑且相信营收大到一定程度就能改善现金流的故事吧。（作者：太古红领巾）
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