過去10年A股不漲不跌，雖然有股指編制失真、上市制度不完善的原因，但根源還在“滯脹”的宏觀背景，這與美股70年代的“十年歸零”類似——轉型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產要素的“脹”壓制了估值和企業的長期成長。
今天的A股也有美股80年代崛起的曙光——新經濟行業佔比上升，產業新舊更替明顯加快。但是美股80年代的繁榮，除了經濟的自身力量，也離不開經濟因素之外的制度保障，這些對牛市而言同樣重要。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人向靜姝
一、A股十年歸零vs美股十年翻倍
2018年8月7日，上證綜指以2779.37點收盤，十年前的2008年8月7日，上證綜指以2727.58點收盤。2008年8月8日，道指以11734.32收盤，標普以1296.32收盤，納指以2414.10收盤。而十年後的今天，道指漲到了25583.75，標普漲到2857.70，納指漲到7888.33，美股三大指標都漲了一倍以上，這與中國A股“十年歸零”的情況大相徑庭。
是什麼造成了中美股市過去十年的巨大差異呢？
第一個解釋是中美股市的股指編制差異。上證綜指包括了所有上交所的A股，並且是以樣本的發行股本為權數進行加權計算，這種情況下，指數非常容易受到市值大且表現不佳的公司的影響。典型如中石油，2008年8月6日，中石油是A股市值最大的公司，收盤價是11.6，而2018年8月6日，它的收盤價是7.6，下跌達34.5%，加上它的權重大，嚴重拖累了上證綜指。而美股指數如道瓊斯工業指數的編制，首先精選了30只各工業領域的贏家股票，其次，計算方法是入選股票的價格之和除以道指除數，並不受股票市值權重影響。
所以，過去十年多數股票上漲的直觀感受和股指“十年歸零”的現實並不一致。今天，A股共有3535支股票，十年前的2008年8月8日，A股有1558支股票，在這1558支股票中，有344只是下跌的，有603只的漲幅超過100%（10年漲幅100%，年複合收益率大概是7%），等權持有這1558支股票，收益率為87.13%。
圖1：中國A股（2008已上市股票）過去十年各漲幅區間股票數量
第二個解釋是中美股市的上市制度差異。上市制度的特殊考慮使得A股無法完全反映中國經濟結構的真實轉變，自然也無法完全分享真正創造利潤和價值的科技公司的長期成長紅利。中國表現最好的一批新經濟企業，如互聯網龍頭BATJ等，都未在A股上市，自然也無法貢獻到指數的上漲中。
MSCI中國指數的前十大權重股中，BATJ四家互聯網公司佔比達到了34.6%，而A股裡的金融地產+兩桶油+其他週期性板塊佔到總權重的50.7%。MSCI中國指數從2004年以來只有三年出現了下跌，而且截止2017年底已經創了歷史新高。2018年7月31日MSCI中國指數相比2008年7月31日上漲了32.3%。
圖2：MSCI前十大權重股（紅色為BATJ）（%）
資料來源：WIND，Bloomberg，天風證券研究所
對比2008年和2018年市值前10的中國企業，2008年時只有中石油1家企業未在A股上市，但到了2018年，前10家裡有4家未在A股上市（MSCI中國指數包含臺積電）。
圖3：2008和2018年市值排名前10的企業（紅色為未在A股上市企業）單位：億人民幣
相比之下，美股指數的構成就恰如其分地反映了美國經濟結構的新舊更替。以標普500為例，1957年標普500指數剛剛誕生的時候，當時指數的構成成分為：85%工業板塊，10%公用事業板塊，5%鐵路板塊，製造業是當時美國經濟增長的主要源頭。截止2018年8月8日，標普500的市值中25.9%來自於IT，14.2%來自於醫療服務，13.6%來自於金融，13.3%來自於可選消費，9.6%來自於工業，7.5%來自於必選消費，最後5.9%能源，2.8%公用事業，2.7%房地產，2.5%原材料以及1.9%通信。
圖4：美股1980、1990、2000、2010年末及2018年8月S&P500市值排名前十公司（年份由遠及近）（單位：百萬美元）
資料來源：WIND，Bloomberg，天風證券研究所
二、A股的十年歸零路：類似美股70年代的滯漲
指數編制和上市制度的差異，部分解釋了A股指數“十年歸零”的技術原因，但即使是和美股的選股範圍類似的MSCI中國指數，其過去十年的漲幅也和美股有加大差異。
中美股市過去十年的差異，主要是由於中美的宏觀經濟背景存在差異。簡單說，過去十年的中國經濟和過去十年的美國經濟並不類似，而是和美國70年代的滯脹有些類似——舊經濟在收縮，新經濟也在崛起，但新經濟的體量和質量還不足以提升整體經濟的效率。
中國的名義通脹水平CPI雖然不高，但“脹”在了房價地租。債務驅動的發展模式和土地財政的融資模式帶來了快速上升的用地成本和租金水平，與70年代石油危機引發的原材料通脹一樣，侵蝕了企業的利潤，企業沒有利潤積累，也很難通過再投資達到長期的成長。2007年，每創造出1元廣義貨幣能拉動0.67元GDP，2017年，1元廣義貨幣只能拉動0.49元GDP。
過去10年的A股也表現出類似於70年代美股的滯漲。1970年，道瓊斯指數800點上下，1980年，道瓊斯指數還是800點上下。2008年7月，上證綜指2800點上下，2018年7月，上證綜指也還是2800點上下。
股市滯漲和經濟滯脹的本質是相通的——產業結構轉型遲滯，全要素生產率下滑。企業的盈利水平下降，自然也難以支撐長期成長，股市的盈利水平和估值提升雙重承壓。這也印證了格雷厄姆的話：長期來看，市場是臺稱重機。
圖5：過去十年A股上證指數vs 70年代美股道瓊斯指數
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
經濟滯脹的“脹”作用在股票的估值水平上。
1973年的石油危機給美國帶來了高油價和輸入性通脹，抬高了美國無風險利率水平，壓低了美股估值，標普500靜態PE從1970年的15倍左右下降到1980年的7倍左右。過去10年，中國“脹”在了房子，房地產近乎沒有回撤的高收益抑制了資金對股市的偏好，過去十年A股的估值水平兩上兩下，2009年和2015年分別衝到35倍以上和25倍以上，但多數時候都處在20倍以下的估值消化期。
圖6：美股1970-1980 PE vs A股PE
資料來源：WIND，Robert Shiller Irrational Exuberance，天風證券研究所
經濟滯脹的“滯”作用在股票的盈利水平上。
美股1950/12-1968/12的牛市中，標普500指數經通脹調整過的EPS年複合增速2%（從28.58美元漲至40.82美元）；1968/12-1982/12的震盪市中，標普500指數經通脹調整過的EPS年複合增速下降至-1.6%（從40.82美元下降至32.58美元）；1982/12-2000/12月的牛市中，標普500指數經通脹調整過的EPS年複合增速恢復至4.53%（從32.58美元漲至72.3美元）。
A股2000/1-2007/12的牛市中，全部A股經通脹調整過的EPS年複合増速8.9％（從0.2元漲至0.4元）；2007/12-2017/12的震盪市中，全部A股經通脹調整過的EPS年複合增速下降至3％（從0.4元漲至0.53元）。
過去十年（2007/12-2017/12）A股EPS增速整體放緩，但絕對值從2016年開始企穩回升，這十年A股的盈利水平可類比美股1975-1985年，同時也是美國經濟在滯脹中逐漸完成轉型的10年。
圖7：A股EPS增長（2008-2018）vs美國（1970-1990）
資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所
三、A股的十年歸零路：行業結構變化vs美股80年代
美國70年代滯脹期間，與能源高度相關的第二產業佔比基本沒有下降，在28%-29%徘徊，美股能源業市值佔比從1973年的12.8%躍升到1980年的27.2%，工業市值佔比從10%上升到13%。80年代沃爾克控制通脹後，能源、工業和材料下降幅度明顯；經濟轉由消費、創新和服務驅動，80年代美股必需消費品、醫療保健、金融房地產的市值佔比分別上升了7.8%、3.9%、3.8%。消費興起的同時，信息技術（具體包括計算機、傳媒互聯網、電子行業）的市值佔比反而下降，1980-1990年佔比從9.6%下降到7.0%。
圖8：1973，1980和1990年美股各行業市值佔比變化（%）
資料來源：上海證券報，天風證券研究所
過去十年，中國的第二產業在A股行業市值佔比下降了23.8%，以化工、採掘、交通運輸、鋼鐵為代表，金融服務業（銀行+非銀金融）市值佔比下降了9%，新經濟（醫藥生物、電子、計算機、傳媒）上升了13.4%，高端製造（汽車、機械設備）上升了8.1%，新舊產業更替的速度明顯加快。
目前A股醫藥板塊市值佔比接近於美股1980年的水平，信息技術板塊（計算機、電子、傳媒互聯網）佔比（11.3%）明顯超過美股80年代水平（7%），但不及美國今天的15.4%。從過去十年A股行業市值佔比變化的趨勢來看，A股行業結構變化實際上接近於美股80年代中期。
圖9：A股過去十年行業市值佔比變化
四、A股的下一個十年：具備什麼？欠缺什麼？
1968-1972年，美國曾有一波炒作成長消費白馬的“漂亮50”，方向雖然對了，但當時業績沒有兌現，“漂亮50”成了幻影。1972-1982年，美股雖然熊市漫漫，但研發投入也在大幅上升，為之後的信息技術、生物科技的牛市奠定了基礎。沃克爾提升美聯儲貨幣政策獨立性，壓低通脹預期，也為經濟的長期繁榮打下制度基礎。1982年開始，美國經濟進入低通脹高增長的大緩和時代，生產力和消費力得到復甦和釋放，美股也開啟了消費股和科技股的大牛市，並一直持續到2000年。
中國的科研發展雖起步較晚，但科研投入經歷了快速上漲，研發支出佔GDP比重從20年前不到0.7%上升到2017年末的2.12%。中國的科研產出也的確在進步，根據《自然》出版集團以“加權分值計數法”(weightedfractional count)計算的全球自然指數(Nature Index)，2016年中國的高質量科研產出較2015年增長了8.2%，居全球第二位，僅次於美國，但不及美國一半。
圖10：中美研發支出佔GDP的比重
2007-2018年的A股，既有美股70年代的滯漲特徵——轉型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產要素的“脹”壓制了估值和企業的長期成長，也有美股80年代崛起的曙光——新經濟行業佔比上升，產業新舊更替明顯加快。今天的中國經濟，在居民賬戶、宏觀賬戶和產業結構轉型等方面都和美國的70年代末-80年代初相似。今天的A股，也能隱約找到美股70年代末-80年代初的影子。
但是，美股1982年之後的繁榮，除了美國經濟的自身力量，也離不開持續研發投入、鼓勵企業併購重組、強勢的保羅沃克爾，更不可忽視的是這些因素背後的制度保障——尊重和保護知識產權、企業破產清算和併購重組的法律配套、對貨幣政策獨立性的捍衛，這些經濟因素之外的制度因素所構成的國運底蘊，對牛市而言同樣重要。
風險提示
政策的不可預測性；中美貿易衝突加劇
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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