今年以來，A股市場行情慘淡，上證綜指從年初的3314點下跌至8月3日的2740點，跌幅17%。中小創下跌同樣嚴重，創業板指於8月3日創出1481點的2015年以來三年多新低，而去年最具賺錢效應的白馬股也遭遇劇烈調整。
與此同時，政策面、消息面的各種變化也接踵而至。貨幣政策及財政政策的調整、貿易摩擦的進展、疫苗案對醫藥股的攪動……種種因素都在讓市場急劇變化。
在這樣的弱市環境下，如何進行後市資產配置？
面對諸多不確定性，哪些行業將受到較大影響，哪些板塊能穿越牛熊？
中國基金報記者分多路採訪了五位國內知名的績優基金經理，他們分別是——
嘉實滬港深精選基金張金濤
博時基金研究部總經理王俊
天弘基金股票 投資總監肖志剛
安信基金總經理助理研究總監陳一峰
圓信永豐基金首席投資官洪流
五位知名基金經理圍繞基金君提出的幾個問題，一同來探討A股市場波動，為A股把脈，從採訪中可以看到，這些基金經理基本都認為現在A股正處於底部區域。
1、股市持續調整的多重原因
中國基金報：截至8月3日，今年以來上證綜指跌17%，跌破了2800點，創業板創出調整新低，您認為導致今年市場調整的原因有哪些？
張金濤：第一、貿易摩擦對經濟增長的負面影響，以及人民幣匯率貶值可能引致的資本外流。貿易摩擦是影響今年風險偏好的一大原因，這是以前大家沒有經歷過的，特朗普每一次政策的反覆都對市場造成了比較明顯的影響。
第二，受去槓桿和資管新規的影響，2018 年上半年出現了一些信用違約事件，量級與2016 年同期相仿，大於2017 年同期，信用利差上升，推高了風險資產的風險溢價水平。
第三，經過去年的上漲，白馬藍籌股的估值已經從一個比較低估的水平回到一個合理的水平。在這種情況下，遇到比較大的風險或者風險偏好的降低，資金面變得更緊張的時候，在高位進行調整的壓力更加明顯。
王俊：我認為市場調整的主要原因有三方面，首先從經濟基本面來看，其代表著整個上市公司盈利問題，去年四季度是這輪經濟小週期的一個增速高點，向後看經濟增速是逐漸下降的，而這會帶來對企業盈利、經濟前景悲觀情緒；其次去槓桿加劇了經濟增長下降的預期；最後則是中美貿易摩擦帶來的系列“黑天鵝”事件，對市場造成了較為負面的影響。
值得注意的是，從6月15日之後市場加速震盪向下較為明顯，主要原因是6月份美聯儲加息之後，央行沒有進行適當跟進，而在3月份美聯儲加息時，央行把回購利率上調了10BP。實際上人民幣貶值或也正是從那時開始，因此導致市場對經濟長、中、短期的預期都過度悲觀。
肖志剛：首先，當前股市的調整是2015年牛市結束以後延續下來的，2016-2017年經濟單邊上行，股市是估值下行、EPS上行的，部分週期股上漲形成結構性小牛市；今年到明年經濟單邊下行，只能依賴股市自身去消化估值泡沫。
其次，由於去槓桿產生信貸和社融的收縮，對部分企業的資金鍊造成壓力，這給一些利用槓桿做資本運作的上市公司帶來很大影響。
第三，目前經濟也處在下滑週期，從上市公司中位數收入增速看，從2015年3季度的2.1%持續攀升了2年，在2017年3季度達到19.4%，2017年4季報、2018年1季報的數據分別是15.8%、14.5%，預測本輪經濟週期或將進入迴歸通道，預計2019年下半年見底。這個是表徵經濟在下滑，也是股市下跌的原因之一。
陳一峰：一般來說我們不對大盤進行預測和判斷，我們的精力主要集中在公司和行業的分析上。不過從個人的觀點來看，今年市場調整的原因較多，庫存及地產週期的下行，中美貿易摩擦的發酵，去槓桿的深入等，影響了經濟表現和經濟預期。
圓信永豐基金首席投資官洪流：A股本質上是政策市，主要受政策引導。2017年政治局會議提出的“防範金融風險，去槓桿”的宏觀金融政策在2018年逐步落地，資產管理新規確認了中期“去槓桿”的政策基調。“緊信用”引發債券市場的信用風險加速暴露，“去槓桿”對部分民營企業大股東在二級市場的股權質押產生較大壓力，同時房地產市場的過熱和調控政策的進一步加強引發市場對宏觀經濟下行的擔心。
第二個重要原因是，2018年初美國股票市場的劇烈波動引發A股市場主要指數的劇烈波動，以“打新”基金為代表的絕對收益類產品的投資模式崩塌，大批以“上證50”為底倉的類絕對收益型基金產品的清盤加劇了A股市場的調整。第三，美國發動的“貿易戰”引發了投資者對出口和人民幣匯率的擔憂，這一因素隨著貿易戰的進一步升級成為市場調整的重要變量。
2、A股已處於底部區域
中國基金報：現階段市場是否已經到了底部區域？為什麼？
張金濤：現階段市場是底部區域。主要還是從估值和宏觀的政策方面來說都已經到達比較低的一個位置，現在的估值離歷史上最低的水平也相差不遠。創業板的估值已經在歷史最低水平附近，滬深300離歷史最低水平還有百分之二十左右的空間。所以說，從估值、從政策面來看應該說都是在底部區域。白馬股、藍籌股等又重新變得相對比較便宜，投資機會越來越好，但是在現階段還是要相對控制一下節奏和倉位。
王俊：從政策預期來看，目前市場大概率已經處於底部區域。因為無論是國常會、還是近期政治局會議，都提到要擴大內需、穩定經濟，這可以說是一個重要的底部信號，能一定程度上扭轉市場悲觀預期。
其實市場也有所反映，雖說8月3日市場也跌了很多，但上證50並沒有創新低，也顯示目前整體市場或處於比較重要的底部區域。無論是經濟基本面還是對經濟悲觀預期，都不支持市場進一步下跌。往後看，隨著“穩增長”政策等修復對經濟悲觀預期，或會對市場形成一個明顯提振。
肖志剛：目前股市已經到很低的位置。從估值角度，現在市場中位數PB在2.4倍左右，歷史數據來看，市場中位數PB隔幾年就會出現一個低點。我認為PB2.2倍是一個相對比較低的，但可能會跌破2.2倍。在5000點時PB高點是7.5倍，現在只有當時的三分之一，算是相對比較低的位置。
現在市場正處於不斷透支未來利空的階段。如果把一段熊市分為三階段，第一階段是反映過去利空，第二階段是當下利空，第三階段是未來利空，現在很多股票處於熊市第三階段。而且，在大盤真正見底之前應該有1000只股票已經見底了，而現在至少有100只股票已經見底了。就像陸續過河一樣，等到有1000只左右股票過河，我相信大盤就真正見底了。
陳一峰：個人認為已經接近底部區域。首先，從整體估值來看，滬深300和上證50都已經接近歷史最低區間，我們和歷史上2008年、2012年、2014年、2016年去比較，當前PB、PE估值已經接近前次最低的2014年，而作為機會成本的無風險利率其實明顯低於當時；其次，貨幣政策和財政政策趨向緩和，市場資金較之前寬鬆。
洪流：A股市場已經到了底部區域，但是底部調整的週期性因素仍未消退，調整週期不確定。
支持A股市場到了底部區域基於以下幾個判斷：
第一，A股市場的證券化率。截至2018年7月末，A股市場總市值50.62萬億人民幣，2017年末中國GDP是82.71萬億人民幣，證券化率0.61左右，如果以今年GDP增速6.5%計算，A股證券化率約為0.58，反觀成熟市場的證券化率基本上超過1。
第二，A股市場的估值水平。從上證50，滬深300等主要A股市場指數看，與成熟市場的同比還有歷史上的估值比較看，已經處在合理偏低的位置，如果宏觀經濟盈利預測沒有大幅下調，A股指數進一步大幅下跌的空間有限。
第三，市場風險相對充分的釋放。從2016年二季度以來的藍籌股慢牛行情經過2018年的市場劇烈波動，籌碼集中度下降，二級市場槓桿率逐步消退，上市公司股價與盈利增長的匹配度逐步友好。中小市值公司經歷了2015年以來的泡沫破裂調整已經3年，市場交易風險也大幅釋放。
第四，上市公司回購和大股東增持數量明顯增加。雖然市場仍在週期性調整中，但產業資本的投資行為側面印證A股市場部分公司已經具備了中長期投資價值。
第五，外資通過MSCI加快對A股市場的戰略佈局，國內以社保、企業年金為代表的長線資金正在逐步進場。
3、持有核心資產的投資策略仍然有效
中國基金報：去年價值投資當道，白馬股賺錢效應明顯，而今年市場波動加大，上證50也下挫接近15%，您在這一時段投資策略是否有所調整？堅持核心持倉還是做波段？有無進行倉位調整？
王俊：從今年投資來看，整體投資策略及思路上並沒有太多調整，因為從年初開始即沒有對市場預期很高，雖然目前市場跌幅有些超預期，但整體策略變化不大。我還是堅持買上市公司盈利的增長，而不是去買上市公司估值的擴張。
肖志剛：我覺得白馬股的調整剛開始，包括貴州茅臺、恆瑞醫藥這些指標股短期漲幅過大，適當調整是正常的。我的白馬股持倉並不高，從2017年算起，白馬股這塊大約有兩三成倉位，現在基本都減持了。
陳一峰：我們的策略不會隨市場波動而變化，始終是堅持價值投資，購買便宜的好公司，並不會因股市下跌而減倉，如果進一步下跌甚至會進一步加倉。
洪流：上證50指數的主體部分是金融股，對宏觀經濟走勢反應敏感。2017年的白馬股行情和2018年一月份的銀行地產股行情反映了投資者對宏觀經濟復甦的樂觀預期。2018年上證50指數的調整是對宏觀經濟在“去槓桿”和“海外不確定性”發生時對宏觀經濟下行壓力的預判，同時也疊加絕對收益型打新基金的大批清倉的衝擊。
從現時的市場情況看，經過充分調整的A股市場已經迎來了宏觀政策的微調，財政政策與貨幣政策的逐步配套將逐步穩定投資者對宏觀經濟下行的預期。以上證50為代表的核心資產目前的估值9.7倍市盈率，PB值1.27倍，股息率接近3%，如果宏觀經濟維 穩成立，目前指數的下行空間相對有限。
從A股市場主要指數看，中位數估值並不低，所以從配置角度看，堅持自下而上、精選核心資產的投資策略仍然有效，關鍵看投資者的考核週期和對回撤的容忍度。
從目前的指數點位看，倉位調整主要看產品屬性。如果是絕對收益型產品，有明確的止損限制，控制倉位仍然有意義；如果是相對收益型產品，在歷史估值的底部區域降低倉位或許會失去長期獲取超額收益的投資機會。
4，多對後市看法偏樂觀
中國基金報：如今上證指數已經跌破2800點，對後市偏樂觀還是悲觀？對今年全年的投資收益預期如何？
張金濤：現在應該還是要更謹慎，並非意味著我們的倉位要降到很低，而是說在挑選個股上面進行精挑細選。
王俊：僅從三季度這個維度來看，更看好市場反彈行情，因此更偏樂觀，不過目前預期反彈動能更多來自於對經濟下行過度悲觀預期的修正，反彈力度可能不會太高。
今年市場極為考驗政策面調整的及時性和到位程度，如果調整到位可能會給市場帶來利好，三季度反彈就反映了這種政策面調整。而四季度行情還有待觀察，比如影響市場較為重要的中美貿易摩擦的後市演繹，如果按照目前所披露信息(2500億美金，25%稅率)來看影響有限，但可能後續不確定性加大，而且此輪貿易摩擦還會直接影響上市公司盈利能力，也需要格外關注，目前情況下還較難判斷；此外，四季度的重要會議也是需要關注的因素。
肖志剛：我對後市比別人可能更樂觀，越往後我越樂觀，大家可以找出一堆看空的理由，但股市有自身運行規律。股市從2015年以來已經下跌三年了，調整差不多到位了，我認為未來1年裡股市可能是各類資產中相對錶現比較好的。
今年我的收益預期不高，我希望能為投資者賺取正收益，這個還是有希望的。
陳一峰：市場表現倍感艱難的時候，內含風險反而較小。從長期視角來看，當前點位我們對後市保持樂觀，當下是為未來較高複合收益做準備的重要佈局時刻。短期市場走勢和收益率則較難預測。
洪流：短期中性，中期震盪，長期樂觀。今年的投資收益類似於2011年，當年主要指數跌幅20%左右，今年A股市場部分指數已經超出這個範圍。對2018年投資收益的預期沒有2011年悲觀，主要原因是估值水平更加合理，宏觀政策已經微調，現在的困局需要時間來消化，需要更多不確定因素的落地，總體下半年可能比上半年更加樂觀些。
5，市場迎來選股好時機
中國基金報：下半年投資策略是什麼？是否會調倉換股？減持和增持的方向是什麼？如何進行倉位控制？
張金濤：就今年的策略而言，我覺得首先不能盲目追高。因為現在整體市場比較弱的情況下，追高很容易在短時間之內被套牢，所以今年的策略還是要精選長期看好的方向。
我們一直是關注比如大消費、科技，這兩個領域我們覺得是可以長期進行配置。
優質消費股由於之前相對比較強勢，而最近出現強勢的補跌，實際上這一波在跌下來以後是一個可以長期佈局的方向。
關於倉位，目前基金持倉的重點仍在低估值的價值股和穩定成長的消費、醫藥個股。
王俊：目前來看對三季度會偏樂觀一些，佈局方向會圍繞著“去槓桿、精準扶貧、環保”等三大攻堅戰去佈局。現在來看“穩內需、補短板”等政策也值得關注，比較直接受益的應該是建築、水泥等領域，但更重要的是，已經完成或正在進行供給側改革的傳統性行業迎來機遇，一方面“穩增長”政策預期將明顯緩和市場對這些行業需求的擔憂，另一方面供給側結構性改革的推進，讓這些行業盈利可以維持，無論是盈利絕對水平，還是盈利持續性都會逐漸增強。
肖志剛：我下半年策略是自下而上精選個股，我覺得對做主動的基金經理來說明年是比較好的時機，現在可以有足夠時間做深度研究，精選和持有好的股票，等牛市來了，好股票很快會帶來豐厚的回報。
目前我的倉位挺高的，大約在90%左右，但現在市場的主要矛盾不在倉位，我認為大盤向下的跌幅是有限的，而我持倉的高成長股平均估值只有15倍左右，在市場相對低點、精選低估的個股重倉，風險並不大。
陳一峰：對於中美這樣的大國，雙方的市場都足夠大，產業結構也足夠健全，貿易摩擦不會影響雙方經濟的長期根本走向，匯率、微觀經濟也會不斷去自我調整。我們不太會改變原有的投資策略，僅僅會在選擇股票時將貿易摩擦對公司基本面和估值的影響加入進來。增持和減持還是根據自己對公司長期業績和估值的判斷來決定，倉位也仍然按照原計劃進行。
洪流：下半年的投資策略是尋找確定性。考慮到中貿易摩擦的擔憂，投資策略偏向於與內需相關的部分，如與財政政策相關的基建，與內需相關的消費、醫藥和部分龍頭地產公司。減持的方向是與外部高度相關的行業，外部訂單佔比較高的公司。增持的方向是受益於財政政策的水泥、鋼鐵和部分週期性行業；受益於內需增長的食品飲料、醫藥和龍頭地產。倉位控制主要根據產品屬性，絕對收益產品在安全墊累積基礎上可以加大倉位；相對收益型產品可以積極佈局景氣穩定或向上行業的優質龍頭公司。
6，下半年著重關注幾大風險點
中國基金報：下半年市場風險在哪裡？下半年需要重點觀察哪些因素的動態變化？貿易摩擦、匯率等會如何演化對A股產生什麼影響？
張金濤：貿易摩擦的繼續演化和我們國內經濟的政策，肯定是下半年重點的一個觀察點。現在實際上大家對短期的業績關注度也沒有那麼高，現在大家需要關注未來，我們要看政策怎麼去應對。
政策制定者已經推出減稅、定向降準、擴大信貸抵押品範圍等措施來對沖市場衝擊，目前中國房地產庫存和工業庫存仍處於低位、工業企業盈利能力健康、資本開支水平較低、存款準備金率仍處於歷史較高水平，政策操作空間較大。短期來看，若能維持匯率穩定、隔離信用風險，將提振權益市場的信心。
王俊：下半年市場風險點，第一是貿易摩擦，這是對經濟影響最大的一個風險點；第二則是市場資金結構上的風險，從去年開始，越來越多包括私募基金、銀行理財資金在內的以追求絕對收益為目標的“資金”進入市場，而目前看這些資金賺錢概率不高，對於一些有剛性負債成本的資金來說，無論是受到資管新規還是受到投資模式的影響，這些“資金”或存在退出市場的情形，對市場來說也是一個重要風險點；第三則是上市公司股權質押的風險，可能會引起一連串的負反饋，也是值得關注的風險。
肖志剛：市場風險方面，一是下半年應該回避週期股，這類股票未來可能在經濟下行階段銷量和利潤都下降；二是應迴避產業資本股票，去槓桿對這些股票打擊比較大；三是提防白馬股繼續殺估值，比如白酒、家電、醫藥等；四是避免財務報表風險的股票，如資產負債表、現金流量表差的公司要回避，還有包括各種存在減值風險的公司。
陳一峰：去槓桿、貿易摩擦、經濟週期對市場的影響仍應繼續觀察。但是我們並不擅長這些，我們的精力還是集中在尋找好公司身上。
洪流：下半年市場風險在於宏觀經濟預期是否會進一步惡化。下半年需要關注人民幣匯率、海外市場的波動、國內財政政策的落地速度。貨幣政策、貿易摩擦和匯率變化具有相關性，但總體而言現在市場的悲觀情緒已經相對充分反映在指數波動上。
7，對白馬股後市觀點有分歧
中國基金報：白馬股的調整是否已經到位？在配置方向上，是否看好白馬股的整體佈局機會？在選股標準上是怎樣的？
張金濤：將時間週期放長來看，我們對大盤藍籌股並不悲觀。當然，小盤股跌到一定的低位也有反彈的機會。從各個行業來看，強者恆強的趨勢將越來越明顯，越大的企業盈利增速會越快，估值更具吸引力。未來仍將根據業績和估值去精選個股，而不是人為地去區分是創業板、中小板還是主板。
王俊：去年漲的較好的大市值公司，如果收入和盈利的增速並不能和估值水平匹配，仍存在較大的調整壓力。這主要是因為在經濟自去年見頂回落的過程中，包括家電等在內的行業都面臨收入、盈利等下滑，有些行業競爭格局還較為激烈，偏消費類公司存在盈利不達預期的壓力；另外，這些家電、食品飲料等行業的在調整之前估值都處於歷史高位，如果收入和盈利水平無法達到的話，壓力確實較大。
肖志剛：我認為白馬股會慢慢下跌吧，目前只是調整了半年多，預期整體釋放泡沫的週期有2年時間。由於白馬股企業很優質，業績大多不會暴跌，調整的原因只是股價上漲太多了。
對於白馬股調整，要區分週期性白馬和非週期白馬。白酒、家電是週期性白馬，在經濟下行階段業績會下跌較多；大部分非週期性白馬，可能面臨泡沫逐步釋放的漫長過程，最大回撤或達到30%基本上就可能維持低位橫盤震盪了。
陳一峰：在我們股票池的大部分白馬股已經進入合理偏低區間，我們看好其未來三年的走勢。選股標準來看的話我們還是堅持好行業、好公司、好的管理層再加上合理或較低的估值。
洪流：白馬股的系統性風險已經充分釋放，類似於醫藥、消費等前期機構持倉較為集中的板塊出現了明顯的價格調整和籌碼鬆動，但是調整週期性因素仍未消退。原因在於宏觀經濟走弱背景下機構投資者對高頻數據和盈利預測極為敏感，股價的波動率仍然維持高位。白馬股的整體佈局機會仍需要觀察3-4個季度的宏觀數據運行，但短期看下行空間有限。選股標準首先看企業資產負債表的質量、企業內生增長的能力和經營性現金流的造血能力；其次看行業競爭格局和企業在行業中的位置，龍頭佔優。最關鍵的是，企業能否跨越本輪“去槓桿”的金融調整週期。
8，尋找穿越週期和牛熊的好公司
中國基金報：在行業板塊上，下半年哪些細分板塊和行業更具投資價值？能否談談您的投資邏輯？
張金濤：以全球的視角衡量，A股主要有長期優勢的領域有大消費、大科技等。不過，由於科技領域的優質個股多是海外上市的中概股，A股的優勢更多集中在大消費領域，大消費雖然在過去階段已經有較大幅度上漲，但與國際同類公司相比，估值依然不高，且增速相對更快。
從北上資金數據來觀察，資金偏愛龍頭企業、好的資產，比如當下估值在20倍至25倍的，對北上資金來說這比本國30倍、40倍的企業要好些，而且還擁有較快的增速，這將是中長期趨勢。另外，過往漲得比較快的企業或者板塊短期內可能有相應調整，但是長期看，這類企業只要還有業績持續增長，還是會跑在前面。
港股整體估值偏低，但在消費領域相關個股數量不多，質地和估值也沒有比較優勢。另外，在偏週期和大金融領域，港股性價比較高的個股較多，更容易獲得外資青睞。但是，A股、港股市場已經趨近一體化，沒必要把A股和港股人為區分開，我們不僅會把兩者放在一起比，還會跟海外同類標的比，如果依然有優勢，就去配置它。在選擇標的時仍要看公司業績、看邊際變化及個股估值改善的情況。
肖志剛：我認為板塊性的機會可能也不會很多，我的投資主要是精選個股，精選一些低估值、高成長的成長股，這些股票更具投資價值，而這些股票可能分散在各個板塊裡。
這類股票有如下共同的特徵：一是這些股票行業分散，業績高速增長，估值很低，跟業績完全不匹配；二是多數存在2014年以後上市、有三年業績報表驗證的次新股票，我們將增持這類股票。
陳一峰：能夠讓投資者穿越週期、抵禦熊市的股票，往往還是那些讓人放心的“好公司”，他們廣泛地分佈在眾多行業，在大消費、大金融和中國具有稟賦優勢的高端(精密)製造行業中更為集中。另外根據經濟週期的規律，利率敏感的早週期行業我們也開始關注。
洪流：受益於財政政策和供給側改革的部分週期性行業在下半年更具備投資機會。財政政策拉動了週期性行業的需求，而供給側改革和環保限制壓抑了產品的供給，供求關係的進一步優化和龍頭企業優勢的進一步顯現將能夠穩定這些行業和公司的估值。而且從分紅率角度看，龍頭的水泥企業和鋼鐵公司接近5%，投資價值突出。
9，消費和醫藥未來表現將分化
中國基金報：您認為消費板塊、醫藥板塊能否延續上半年市場行情？為什麼？
王俊：如果消費、醫藥等收入和盈利的增速並不能和估值水平匹配，仍存在較大的調整壓力。股價永遠比基本面漲得快，比如說今年漲的最好的醫藥股是疫苗，這個已經遭遇了負面情緒，比如說消費股，比較重要是經濟下行週期對收入預期是下降的，這或將對消費板塊表現有所抑制。
陳一峰：從短期視角難以精確判斷，但僅從估值角度來看醫藥分化較大、其中部分子領域估值已經比較貴，消費則整體處於合理區間。
洪流：從確定性角度看，消費和醫藥板塊符合中國中產人群消費升級和人口老齡化的長期投資邏輯。短期看，下半年消費和醫藥板塊的超額收益會下降，但結構上仍然存在絕對收益的機會。原因在於，大消費行業的景氣上行從2016年第二季度展開，受益於房地產行業景氣週期和房價上漲帶來的財富效應，本質上消費是收入的函數，受制於宏觀經濟的變化的勞動者收入(包括財產性收入)的波動，消費板塊的景氣週期在下半年面臨高位震盪，結構性機會優於板塊性機會。醫藥行業從2017年的結構性行業演化為2018年的板塊性行情，但從估值角度看，相對於成熟市場和相關市場均不具備配置優勢，在經歷了“長生生物”事件後，醫藥板塊的估值與基本面變化將更加匹配，分化是醫藥板塊下半年的主要特徵。
10，最核心的是是要降低預期
中國基金報：下半年投資者在佈局時候還需要注意什麼？
王俊：最核心是要降低預期，認識到實物需求增長速度或將放緩甚至處於一個未知速度下滑的過程，比如房地產交易量等。
要清晰的認識到，未來面臨的或是一個蛋糕不再擴大的過程，在這一過程中有些企業選擇退出，有些企業選擇提高競爭力應對下滑期，在這一過程中既要清晰認識風險，也需要注意把握機會。
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