文章是本人近日在光大證券 2018 年中期策略會上演講的記錄整理稿
中國金融週期的調整已經開始，我們觀察到Ｍ2和社融增速顯著放緩，債務違約增加、信用利差擴大，再加上中美貿易摩擦，市場關注未來宏觀政策會不會因而出現大幅調整。我們觀察到政策部門的表態，面對外部衝擊，首先是要做好自己的事，從資本市場來講，這意味著什麼呢？我今天要講的主題是隨著去槓桿的推進，下一步要關注財政政策，在“緊信用、松貨幣、寬財政”的政策組合中，擴張性的財政政策或者說服務宏觀經濟平衡目標的功能財政應該發揮關鍵作用，松貨幣主要是支持寬財政。
最近市場關注搶人、債務違約和樓市萬人搖號等熱點問題。很多人認為放寬落戶條件搶人，是為了支持當地房地產，應該說不僅僅是房地產，更長遠來講，只有搶到年輕人，未來經濟增長才能更快一些，養老問題才更容易解決。另一方面，融資條件緊縮、債務違約和一些城市樓市萬人搖號形成鮮明的反差，去槓桿的壓力似乎主要在民企，小微企業融資更加困難，而驅動宏觀槓桿率上升的房地產仍然火爆，有人說下一輪房價上漲很快要到來。如何看待這些似乎矛盾的現象，對我們思考、判斷未來的政策走勢及其影響至關重要。
去槓桿任重道遠
首先，總結一下去年加強金融監管以來的情況演變，我的基本觀察是去槓桿取得初步成效，但任重道遠，金融週期下半場的調整剛開始，要攻堅有恆。成效體現在廣義信貸指標包括社會融資增速下降，信用利差明顯上升，債務違約是調整過程中難以避免或者說正常現象。但結構性去槓桿還有兩大突出問題。
一個是房地產的高槓杆風險還沒有暴露。過去一年國企槓桿率下降，民企槓桿率也有調整跡象，但是分行業看，房地產企業的槓桿還在持續上升，與此對應的是房地產市場總體表現超預期，部分三四線還比較火爆。一方面，房地產的韌性使得去槓桿之下，經濟仍能保持相對穩定的增長，下行壓力到目前低於預期，但另一方面，房地產行業槓桿率還在上升，資產負債率超過80%，未來一旦房價下滑，風險就會暴露。按照有些預測，下一輪房價上漲快了，那麼房地產行業本身的風險還不會很快暴露。但我們要記住，槓桿不僅意味風險累積，槓桿還代表對資源的佔用，房地產一枝獨秀，對其他行業的擠壓加大，銀行在貸款發放中現在最偏好的就是房地產相關信貸。如果說房地產泡沫是經濟的毒瘤，這個毒性更強了。
另一個突出問題是地方政府債務的不可持續。地方政府的債務多而且隱蔽，難以進行完整準確的估算，我們初步測算廣義地方政府債務對GDP之比接近70%。關鍵的問題還不是絕對規模，而是近年來增速快，融資條件與政府信用錯配嚴重。回報率低的公益性項目，應該依賴政府信用融資，享受期限長、利率低的融資條件，但按照我們的估算，地方政府的總體債務中，商業信用形成的隱性債務約佔2/3，而政府信用形成的直接債務僅佔1/3。這種融資模式是不可持續的，調整遲早要進行。去槓桿的路徑，第一步往往是緊縮開支，少消費少投資來還債，第二步是債務違約（重組），部分民企已走到這一步，但是城投平臺債還未出現違約，目前還在緊縮開支的第一步，部分地方政府公務員發不出工資，財務狀況非常緊張，是債務不可持續的一個體現。
去槓桿無論是緊縮開支，還是債務重組（包括有序的地方政府債務置換，以及無序的債務違約），都會帶來經濟增長下行壓力。最近一些中觀數據還可以，除了房地產投資超預期外，還反映了貿易搶跑、高溫、限產季結束後復工等暫時性因素影響。融資條件收緊的大背景下，預計下半年經濟下行的壓力會增大。預計宏觀政策呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”這樣組合的特徵將更加明顯。有兩個問題，一是松貨幣、寬財政的力度和節奏，二是其實現的形式。從松貨幣、寬財政的力度來看，三個因素影響大：一是穩增長的壓力有多大？二是房地產如何演變？三是怎樣防控信用違約演變成系統性金融風險？
穩增長的壓力多大呢？除了緊信用這個因素，美國政府貿易保護主義政策帶來的外部環境惡化也將帶來增長下行壓力。但是現在和2008年有一個很大的不同，2008年新增勞動年齡人口1500萬，現在已是負增長。假定勞動生產率不變，勞動年齡人口下降意味著潛在增長率下降，維持充分就業要求的穩增長壓力大幅下降了。勞動年齡人口裡尤其值得關注的是55-64歲的人口占總人口的比例在過去十年陡峭上升，10年差不多上升了5個百分點。55-64歲的人口接近退休，其勞動參與率比青壯年低很多，也就是說自然失業率下降的幅度比總體勞動年齡人口下降顯示的更大，保就業的壓力下降。
另一方面，從制約貨幣放鬆的因素看，就是上面提到的房地產的走勢。對沖緊信用的影響，我們已看到貨幣放鬆的跡象，包括近期公開市場操作偏寬鬆，信用利差上升、但貨幣市場利率總體下降，6月份美聯儲加息、中國央行並未跟隨等等。但房價還沒有調整，在這個時間點單純靠松貨幣，刺激更多的可能是房地產，因為資金都是追逐利潤的。昨天國務院常務會議特別強調要加強對小微企業的信貸支持，強調結構導向的信貸政策，提到結構性降準等。我看到有市場人士評論說結構性降準實際上等同於全面降準，將有利於房地產市場，我的觀察是，結構性降準的效果有待觀察，但政策要支持中小企業的意圖是清楚的，目前的問題更多是政策面臨的兩難困境。
從防範系統性風險來看，央行是最後貸款人，貨幣政策是提供緊急流動性的最有效工具，對緩解貨幣市場和金融市場的恐慌有幫助。從支持實體經濟的角度看，在去槓桿的過程中，單純放鬆貨幣的效果有限，在我國貨幣政策影響實體經濟主要還是靠銀行信貸也就是所謂間接融資，而這和緊信用的要求是矛盾的。那還靠什麼呢？我認為在去槓桿的過程中，寬財政加松貨幣的政策組合或者說貨幣政策支持財政擴張既有利於防範系統性風險也有助於實體經濟。
聚焦財政
在內部對沖緊信用的要求之外，外部應對貿易摩擦也需要財政發揮作用。美國政府的貿易保護主義比較複雜，越來越多的跡象顯示這將是一場持久戰。最可怕的就是相互加碼，你加500億我加500億，你追加1000億，我也加1000億，最壞的情形就是形勢失控，中美貿易甚至全球貿易大幅下滑，投資環境不確定性大幅增加。只要不出現螺旋式相互加碼，回到理性的狀態，其實影響是可控的。增加關稅帶來摩擦和扭曲，但經濟中扭曲的因素太多了，只要不是大幅增加，經濟有足夠的靈活性和韌性來適應。總體影響可控，但有結構影響，直接受益的是兩邊政府的稅收增加了，其次受益的是生產相關進口替代品的企業。最大的受害者是兩邊的消費者和出口企業，相對而言，中國出口商品的可替代性高一些，所以中國相關企業受衝擊的程度大些。
我們希望最後能夠達成和解和妥協，關稅不增加，但即使關稅有所增加，只要整體不失控，天不會塌下來。關鍵是如何應對關稅增加對經濟的影響，關稅是個財政問題，我們可以從財政角度來分析，我們把特朗普政府的稅收措施放在一起看，就是增加邊境稅（關稅）限制別國的商品出口到美國的同時，降低國內稅（所得稅）以支持國內經濟活力。我們也應該如此，如果增加關稅，就應該降低國內稅收來幫助企業和消費者，也就是說需要內部的財政擴張來應對外部的貿易摩擦。
總結一下，無論是內部緊信用還是外部的貿易摩擦都需要財政擴張來對沖，那麼財政擴張的融資來源是什麼？從近幾年的情況看，基本有三類資金來源，一是政府債券發行，每年政府都有債券發行額度的控制，二是土地出讓金，三是往年的財政資金結餘。我們的統計和分析把土地出讓金和財政結餘看成是財政收入，這樣財政赤字看上去較小。但是從對經濟的影響來講，土地出讓金和稅收的性質不同，稅收代表的是私人部門資源向政府淨轉移，對企業和個人的投資和消費是緊縮的影響，而土地出讓金是資產交易的一面，你付出的是現金，獲得的是資產（房地產），這和政府發債類似，都是資產交易，不代表淨資源的轉移，對私人部門支出不僅不是緊縮，有時甚至是擴張的影響。去年的財政結餘不是今年的財政收入，不代表私人部門資源向政府轉移，相反，錢花在今年，是政府向私人部門資源轉移，所以是財政赤字增加。對應這個赤字的融資是什麼呢？是財政部在央行的存款轉化為企業和個人在商業銀行的存款，是基礎貨幣投放，也可以說是財政赤字貨幣化。
國際上主流的財政統計把資產交易比如土地出讓金和財政結餘視為融資項，對應的是財政赤字。按照這個口徑，IMF的數據顯示中國的財政赤字率過去3年明顯增加，財政政策的基調確實是積極的。主要靠什麼呢？是增加政府債券發行和往年財政結餘，也就是發債和基礎貨幣投放。但總體財政赤字裡仍有相當大的比例是靠土地出讓金來彌補的，2017年有2個百分點左右GDP的規模來自土地出讓金。
我們在思考財政擴張的空間時，有幾個問題。一是一條熟悉的路徑，促進信貸擴張，放鬆房地產融資，房價漲起來，土地出讓金多了，可以加大基建投資，地方政府債務也不是問題了。但這是老路，是加大泡沫，飲鴆止渴。另一方面，為什麼不通過發債增加赤字呢？為什麼不能超過所謂的3%GDP的紅線呢？比較靠刺激房地產（也就是擴張信貸）來支持的財政擴張和政府發債支持的財政擴張，哪個對經濟的幫助更大？或者說危害更小呢？另外，既然花往年的財政結餘是基礎貨幣投放彌補財政赤字，為什麼支持財政的基礎貨幣投放規模不可以大一些？為什麼要受往年的財政結餘額度的限制？這些問題事關去槓桿、落實房住不炒、應對人口老齡化的長效機制，關鍵是需要對財政政策理念的一個根本性反思。
反思長效機制
我要講的長效機制，可以從反思貨幣和財政的關係入手。一般來講，廣義貨幣投放有兩種方式，分別是銀行信貸和財政。從全球範圍來講，過去40年主要是銀行信貸投放貨幣，中國在過去10年也是主要通過信貸投放貨幣。銀行信貸往往需要抵押品，而房地產是最好的抵押品，所以房價和信貸增長相互促進，帶來金融週期的波動，導致房地產泡沫和債務問題。另一個貨幣投放方式是財政，比如財政支出相關的直接的基礎貨幣投放，更主要的政府發債支持的財政擴張。通過央行的公開市場操作，政府債券可以轉化為和基礎貨幣，實際上把央行和財政部放在一起看，政府給私人部門提供兩類安全性高、流動性高的貨幣資產，也就是基礎貨幣和政府債券。財政擴張支持基建、社會保障支出、和減稅，支持實體投資和消費需求。在戰後的差不多30年時間，全球範圍內金融受到管制，沒有發生金融危機，財政投放貨幣支持了總需求，但過度擴張帶來經濟過熱、通貨膨脹。所以信貸投放貨幣和財政投放貨幣各有優劣勢，兩個極端都不好。
中國現在面臨的問題是什麼呢？我們比較一下中美日三國的房地產市值和政府債務各自對GDP的比例，就美國和日本而言，兩者的差別不大，日本的政府債務甚至高於房地產市值對GDP比例，而中國的房地產市值則大幅超過政府債券，這是我們現在面臨的不平衡的問題。政府債券市值是逆週期的，對經濟自動穩定、均值迴歸的影響作用，經濟活動旺盛時，財政赤字減少帶來新增發債需求降低，同時，存量債券價值因利率上升而下降，負財富效應抑制經濟活動。房地產作為抵押品和信貸相互促進，短期內對利率上升的敏感度相對較低，帶來金融的順週期性，對經濟活動起到放大波動的作用。
從路徑演變來看，美國和日本的政府債券都是在房地產泡沫破裂後大幅增加，尤其是日本在1990年代初房地產泡沫破裂後政府債券相對於經濟規模（GDP）持續幾十年來的增加。日本和美國的政府債券增加似乎和人口紅利的消退期也是吻合的，面臨老齡化為退休做準備，人們要累積資產，同時人口結構老齡化導致投資者風險偏好下降，對債券資產的偏好增強。從養老的角度來講，累積房地產、股票還是政府債券，含義很不同。這裡我主要比較了政府債券和房地產，因為兩者與貨幣的關聯度更為緊密。首先要強調的是，是青壯年人給老一代養老，各種退休安排機制和個人累積資產主要起到分配的作用，簡單來講，年輕人生產蛋糕，但蛋糕的分配和人們佔有的財富（包括退休安排隱含的財產）比例有關。
老年人掌握的財富越多，對年輕人越不公平，這在人口紅利消退後尤其是一個突出問題，財富主要掌握在人口紅利那一代人手裡，下一代變成啃老族。那麼哪一種財富積累對代際分配的扭曲更小呢？政府發債，機構和個人持有的政府債券資產增加，而政府債券的償還依賴未來的稅收，也就是下一代的付出。房地產呢，年輕人要房子住，下一代從老一代手中租購房屋，老一代人通過持有房地產參與分配，這兩者有何差別？一個重要的差別就是房地產的雙重屬性，它不僅是財產，還滿足人們最基礎的消費需求，年輕人逃都逃不掉，所以房地產對收入分配的扭曲影響，遠大於政府債券，加大貧富分化尤其是代際之間的差距。所以我們不能再走老路，不能在人口紅利消退後還要靠房地產累積來形成未來的養老分配這樣一個局面。
總結一下，作為私人部門持有的資產，房地產和政府債券對經濟的含義有什麼差別？可以從四個維度來看，第一是波動性，房地產具有順週期性，會加大經濟波動，而政府債券具有逆週期性，起到穩定經濟週期的作用。第二是對經濟結構的影響，房價上升會增加其他行業的運營成本，而財政總體來講是降低成本，如政府減稅會降低私人企業成本，改善基礎設施也降低私人部門的運營成本。第三是對收入分配的影響，房地產會加大貧富差距，而財政政策是結構導向的，有利於降低貧富差距。第四是資產類別，從人口老齡化角度來看，風險偏好下降，我們越來越需要安全資產。基本的結論很清楚，在私人部門持有的資產中，我們的房地產佔有的比例太高了，未來需要降低房地產的比例，增加政府債券的比例。
功能財政
要實現上述轉變，財政政策的理念需要根本性的變化，從平衡財政向功能財政迴歸。功能財政和平衡財政是財政政策的兩種思路，平衡財政是把政府看成類似私人機構，強調收支平衡，以控制赤字作為目標。在平衡財政下，先確定年度赤字目標比如不超過GDP的3%，再根據稅收來定當年的財政支出額度。功能財政強調財政政策服務宏觀經濟總體平衡，而不是財政本身狹義的平衡，在功能財政下，政府先根據宏觀經濟目標確定財政支出，再加上稅收政策可能的調整的影響，赤字只是結果。按照功能財政的理念，政府的財務不同於私人機構的財務，政府債務的可持續性取決於未來的稅收，而未來的稅基取決於未來的經濟，如果今天的財政擴張比如減稅促進經濟的平衡和增長，就有利於長遠的財政的可持續性。
就宏觀政策來講，功能財政有兩個含義，第一個含義是，只要通脹可控，控制赤字不是限制政府減稅或者增加開支的理由；第二個含義是，政府支出投放基礎貨幣，政府稅收回籠基礎貨幣，如果最終形成的基礎貨幣符合貨幣政策目標比如控制通脹，政府就不必發債。這當然意味財政赤字貨幣化，這種直接的貨幣化在不少國家包括中國是不符合現行法律的。換一個角度看，如果政府發債太多，導致利率過高，不符合宏觀經濟平衡的要求，央行應該在公開市場購買國債以降低利率，全球金融危機後，美日歐央行量化寬鬆就是這樣的操作，在我國央行也是可以在公開市場買賣國債，以實現貨幣政策操作的要求。
回顧歷史，二戰後金融受管制的30年裡，全球範圍內較多實行功能財政，服務宏觀經濟目標。到了1980年代金融自由化以後，信貸投放貨幣成為主流。這兩個時間段帶來的問題不一樣，戰後前30年帶來的問題是通脹，後40年帶來的問題是資產泡沫和金融危機。兩個極端都不好，但我們現在處於第二個極端，太多依賴信貸和房地產，所以往後我們應該往功能財政這方向迴歸。全球金融危機後，西方國家財政大擴張，尤其是近年來在美國經濟復甦，失業率持續下降但通脹不是問題的情況下，特朗普政府大幅減稅，導致未來5年財政赤字在5-6%的水平，這裡似乎有功能財政的影子。我們也應該通過發債來擴張財政赤字，不應受3%GDP的限制。
在我國，財政擴張有一個現實的問題，就是如何利用好這個資源。功能財政需要財政稅收制度改革的配合。結合現在財政面臨的問題，一是地方政府的事權和財權不匹配，二是稅收結構不合理，流轉稅佔比過高，功能財政怎麼來落實？我認為應該要做到規範財政、透明財政、擴張財政。首先是調整中央和地方的事權財權，中央收回更多的事權，規範轉移支付。其次是規範地方財政，把公益性和經營性的平臺劃分清楚，公益性平臺債務應允許政府主導的債務重組，比如債務置換，經營性平臺需要打破剛性兌付；增加信息披露，加大對地方財政預算的監督；更重要的，是所有地方政府融資都應通過公開市場發債，讓資本市場來監督。財政擴張帶來的資源應該如何用，主要應該用來減稅、大幅降低增值稅、消費稅等流轉稅，同時應該改善稅收結構，開徵房產稅。我們現在的稅收制度簡化來講是對勞動徵稅、對資本不徵稅，對消費徵稅、對投資不徵稅，這樣的稅制既不促進效率，也不利於社會公平。
在向規範財政、功能財政轉向的過程中，需要化解兩個存量問題。一是政府的信用與融資條件錯配，地方存量隱性債務難以持續，二是房產稅替代土地出讓金，過渡期有融資缺口。這個缺口如何彌補呢？一個可能的方案是增加長期政府債券的發行，以支持新一輪地方政府債務置換，和支持公共服務基礎設施的改善。資本市場能接受更好，如不能接受，央行在公開市場購買國債，以限制利率的上升。全球金融危機以後，主要發達國家的財政和貨幣政策邊界已經變得模糊，貨幣政策與財政政策相互影響，美聯儲過去擴表現在縮表，要賣出長期國債，貨幣與財政協同已經成為新的趨勢。中國當前處在金融週期下半場的調整期，我相信這一趨勢也會越來越明顯。
財政擴張可能帶來一些疑問，有幾個方面。一是政府債務的可持續性，可能會有人認為增加政府債務會帶來政府債務的不可持續，政府債務規模太大要怎麼辦。但政府跟商業機構不一樣。其他國家的經驗顯示，靠信貸來投放貨幣最後的負擔還是落在政府身上，比如歐債危機中的希臘、西班牙債務危機，根源是房地產泡沫破滅導致銀行壞債，最終靠政府來救助形成的政府債務。二是赤字增加會不會影響國際評級，實際上拖累中國主權信用評級的主要是評級機構對政府隱性債務的擔憂，規範財政、透明財政應該有利於國際評級。三是通脹問題，財政擴張可能帶來總需求過熱，通脹上升，但功能財政服務以不帶來通脹為前提。四是會不會擠壓私人部門，如果通脹有限、利率不升，就不會有總量的擠出效應，同時，降低增值稅、引進房產稅，有利於經濟結構的改善。
最後總結一下我的觀點，去槓桿取得初步成效但任重道遠，在思考“緊信用、松貨幣、寬財政”的宏觀政策組合時，下一階段我們應該更多關注財政的角色。在降槓桿和促進實體經濟之間，貨幣政策通過信貸渠道發力的空間受限，松貨幣更多應該通過財政渠道發力。我們需要反思財政政策的根本理念，推行更加積極、更加擴張的財政政策，主要落實在減稅，尤其降低流轉稅。當然這應該建立在規範財政、透明財政之上，上面提到的一些改革措施都來自十八屆三中全會確立的財政稅收體制改革方案，整個框架很清楚，就是要規範地方和中央的事權、財權，規範地方財政預算，加強對地方財政預算的監督，改善稅收結構。我們已看到一些具體的措施，進一步的落實可以為功能財政提供好的制度環境。規範財政、功能財政有利於在去槓桿過程中既治標又治本，建立長效機制，從根本上解決經濟被房地產綁架的問題。
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