社融和廣義財政兩條線較去年邊際收緊，貨幣邊際放鬆不能完全對沖表外融資收縮，資金一定程度上在金融體系內循環，下半年利率債放量也不能改變廣義財政的收縮趨勢。
維持年中展望《枕戈待旦》中的判斷，全年經濟實際/名義增速下行趨勢明確，但節奏上在3季度可能有所修復。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴
整體數據：
2季度實際GDP增長6.7%，名義GDP增長9.8%。按支出法計，2季度消費對經濟增長的拉動為5.3%，較去年同期提高0.9%，與居民人均消費支出名義增速較去年回升一致；投資對經濟增長的拉動為2.1%，較去年同期回落0.2%，與固投增速下滑一致；淨出口對經濟拉動為-0.7%，較去年同期回落1%，與貿易順差收窄一致。整體來看，經濟沒有出現結構性問題，因而在後週期中仍有一定韌性，失速下滑的可能性較低。
我們在前期報告中提出“社會融資和廣義財政是牽引全年經濟走向的兩條線”，目前來看這兩條線均較去年邊際收緊，貨幣邊際放鬆不能完全對沖表外融資收縮，資金一定程度上在金融體系內循環，下半年利率債放量也不能改變廣義財政的收縮趨勢。
維持年中展望《枕戈待旦》中的判斷，全年經濟實際/名義增速下行趨勢明確，但節奏上在3季度可能有所修復。股票方面，寬貨幣緊信用相對利好成長龍頭，經濟後周期關注必需消費、服務業和農業；債券方面，下半年利率債收益率下行空間仍存且確定性較高，但需警惕3季度出現階段性回調，緊信用下信用風險暴露還將繼續發酵，評級利差或進一步走擴。
表外整肅的壓力下，社融增速持續回落的趨勢難改，預計將回落至9.5%-10%，與名義GDP增速貼合。站在當下，進一步推進減費降稅、完善社會保障制度，通過居民消費擴大內需，或許也是一劑良方。從上半年的經濟數據來看，消費對經濟的拉動已經升至近6年來的最高位，消費的投資機會仍值得持續關注。
圖1：近年三駕馬車對經濟的拉動情況
具體來看：
產出方面，工業增加值實際同比增長6.0%，增速較上月下滑0.8%，部分原因在於去年同期基數較高（7.6%）、今年6月工作日相對較少（比去年少9%），因此雖然6月工業生產邊際有所減弱，但產出減弱的幅度並不如單月數據直觀感受大。作為印證，上半年工業增加值累計增長6.7%，較去年同期小幅下滑0.2個百分點。
需求方面，6月當月社零實際增速回升至9.0%，我們在《枕戈待旦》和《3季度利率展望：或有階段性回調》中“消費增速小幅反彈”的判斷已經兌現。今天的端午節錯位將部分節日消費需求從5月延後至6月，食品飲料菸酒等分項消費增速出現反彈。今年是汽車消費小年，整體增速回落，近期又疊加7月1日進口車降稅政策，汽車消費增速進一步走弱，6月當月負增長7%，拖累社零整體增速約0.7個百分點。預計7月汽車消費增速將出現反彈，其餘分項增速小幅下滑，整體社零增速維持在9%以上。
值得注意的是，上半年社零增速與居民消費支出增速出現背離。上半年社零實際增長7.7%，低於去年同期增速9.3%；全國居民人均消費支出實際增長6.7%，高於去年同期增速6.1%。背離的主要原因在於居民消費支出實物商品金額和餐飲服務外，還包括購買其他類型服務的支出，也體現了目前居民服務消費的高增長，目前服務支出已佔消費支出約50%。
今年製造業投資的表現與我們去年底以來在《亮點在結構》一直強調製造業將有小幅修復一致，上半年增長6.8%，較1-5月繼續回升1.6%。產業結構的新舊更替和傳統制造產能升級、技術改造的需求是驅動製造業投資觸底回升的主要原因。具體來看，計算機、通信和其他電子設備製造業投資增長19.7%，增速較上月提升5.1%；金屬製品業增長15.8%，提升5.9%；通用設備製造業增長5.7%，提升3.6%。此外，領先指標“5000戶工業企業景氣擴散指數”相關分項自去年3-4季度觸底回升，至今年2季度仍處於高位，對製造投資回升也有一定指示意義。不過，整體收緊的融資環境和企業盈利增速邊際放緩將制約製造業投資的修復程度，我們維持製造業投資全年增速5%-5.5%的判斷。
房地產投資增速如期小幅回落至10%以下 ，上半年累計增長9.7%，較1-5月回落0.5%。融資條件收緊對房地產投資形成抑制，上半年房地產開發企業到位資金增長4.6%，較上月回落0.5%，其中國內貸款增速累計下滑7.9%；但開發商拿地熱情仍高，上半年土地購置面積累計增長7.2%，比1-5月大幅提高5.1%。前期開發商大舉拿地囤積後也逐步向新開工轉化，上半年房屋新開工面積增長11%，較1-5月增速提高1%，對應待開發土地面積增速逐漸回落，預計後續將帶動建安投資增速小幅回升，與增速放緩的土地購置費形成對沖。
基建投資乏善可陳，第三產業口徑上半年累計增長7.3%，較上月繼續回落，全口徑基建增速則進一步下滑至4%左右。在上半年尤其是前5個月社會融資和廣義財政顯著收縮的情況下，全口徑基建增速已較去年同期“腰斬”兩次，其中電力投資由於疊加行業供給側改革大幅負增長近18%。
但基建投資增速在3季度有望出現階段性企穩。5月初財政政策開始微調，6月地方政府新增債券發行放量，當月淨髮行3487億元，預計3季度繼續新增地方債券約1.6萬億，相比之下1-5月新增債券僅發行171億元。微觀數據上，高爐開工率目前維持在5月以來的高位，粗鋼生產依然旺盛，同時鋼材去庫存，挖掘機銷量增速和挖機開工小時數也與去年同期相近。
宏觀和微觀並不存在邏輯上的孰對孰錯，而是因為宏觀固投滯後於微觀補庫。微觀數據能夠反映即時的實際開工需求，但從購進螺紋水泥等原材料到形成廠房建築公路等固定資產，至少會有1-2個月的時滯，加上宏觀數據每月中旬才會公佈，宏觀數據滯後於微觀數據2-3個月的情況並不少見。預計基建投資的企穩將在3季度出現，但整體增速仍將較去年腰斬。
綜合來看，固定資產投資上半年增長6%，較1-5月下滑0.1%，已從前期的快速回落期進入平臺期。3季度，隨著製造業小幅修復、房地產小幅下滑、基建企穩回升，預計固投增速也將在3季度階段性觸底回升。
圖2：全口徑基建增速已下滑至約4%
風險提示
去槓桿節奏微調；貿易摩擦衝擊外需
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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