引 言
纵观各能级城市商品住宅的发展态势，虽然全国范围内调控政策频出，但销售业绩整体依然保持增长趋势，尤其2016年增速较为显著，到2017年行业销售再创新高。展望2018年，分类调控、因城施策作为主基调依然不会改变，政策调控下的住宅市场将迎来新挑战和新机遇。
一.行业对于未来住宅市场的一致性预期——总体维稳
经历了2016和2017年的地产销售大年后，2018年上半年销售战也已经宣告结束，未来全国商品房表现是否会出现下行趋势？住宅市场能否再次超预期？各能级城市市场是趋同还是呈现分化态势？基于以往的判断，行业对于未来房地产市场销售情况做出了相关预测。
在当下调控政策不断收紧的基调下，行业普遍预计2018年全年市场总体有望平稳，销量增速或将小幅下行，销售额基本持平。
表：券商对2018年以及未来商品房市场销售业绩的预期
二.住宅市场整体向好，未来各能级城市住宅市场表现如何？
自2010年以来，全国住宅市场整体保持增长态势，在2013年迎来小高峰后，2017年量价齐升，虽然销售金额增速同比有所下降，但依然创下行业新高。
（一）销售一路上行，城市表现趋向分化
2017年全国住宅市场表现向好，销售一路上行，但各能级城市间表现趋向不一致。一二线城市商品住宅成交惨淡，多城成交量近乎遭腰斩，而三四线城市整体成交较好，多城商品住宅成交面积同比增速超30%。
2010年至2015年一线和核心二线城市的销售额整体上升显著，2016年销售额同比增长幅度较大，达28%，2017年一线和核心二线城市销售均价同比上涨近10%，但由于销售面积下降幅度近40%，整体销售额下滑十分明显，普通二线城市2017年的销售均价同比上涨约20%，销售面积降幅约10%，销售额呈现小幅上升态势。
三四线在2010年至2015年销售额上涨幅度相对平缓，2016年开始三四线有回暖趋势，商品住宅市场量价齐升，其中2016年销售面积增长22%，价格涨幅约15%，继而带动销售金额增长约40%，2017年商品住宅市场依然表现亮眼，在2016年高增长的基础上，2017年销售面积和销售价格分别同比增长19%、22%，销售金额同比增长41%。
图：2010-2017年各能级城市商品住宅销售面积（单位：亿平方米）
图：2010-2017年各能级城市商品住宅销售金单价（单位：元/平方米）
图：2010-2017年各能级城市商品住宅销售金额（单位：万亿元）
注：一线和核心二线城市指北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都；普通二线城市指重庆、大连、西安、长沙、宁波、沈阳、青岛、南昌、太原、石家庄、长春、哈尔滨、呼和浩特、海口、南宁、兰州、昆明、贵阳、西宁、银川、乌鲁木齐、温州、北海、三亚；三四线城市指除40个一二线城市之外的其他城市。
（二）未来，市场是持续分化还是趋于一致？
2017年一二线和三四线商品住宅成交市场出现明显分化，主要是一二线受到了严厉的政策打压，三四线城市政策相对宽松，叠加棚改货币化，加速了市场回暖，在当前的政策基调下，未来市场是否还将持续分化？为了更好地的研判各能及城市场的表现，我们对商品住宅未来五年的量价年均涨幅进行预测。
（1）对一二线的研判：不太悲观
2017年全国商品住宅市场整体向好，一线和核心二线城市受严调控的影响，销售金额和销售面积绝对量有下跌之势，未来五年一二线的商品住宅销售额是否还会发生显著变化，是继续悲观还是较为乐观？
我们从量价角度对的一二线城市商品住宅成交量价变动幅度进行假设，进而预测未来（2018年-2022年）一二线城市商品住宅成交情况。
目前调控日趋收紧，一线和核心二线城市楼市受政策高压影响最为显著。 我们认为一线核心二线城市价格涨幅趋于平稳、销售依然承压，因此，基于2017年一线及核心二线城市商品住宅成交均价同比涨幅（约10%），保守假设商品住宅年成交均价变动为5%，再将比例依次递减：
- 假设1至假设4，价格增幅为5%或保持不变，在价格上涨和不变的情形下，我们认为销售面积将面临下跌之势或基本保持不变。
- 假设5，价格小幅下降5%，在价格下跌时，我们认为销售面积或将有所增长，保守假设微涨5%。
表：2018年至2022年一线以及核心二线城市商品住宅成交量价变化趋势预测
备注：成交均价和成交量变动比例主要是指2018年至2022年商品住宅成交均价和成交面积的增幅比例。
我们对一线核心二线城市销售价格进行微调，销售面积的降幅相对明显，量价的浮动必然会对销售金额产生影响。在假设4（降幅最大）中，量价变化幅度分别为：-15%和0%，未来五年年均销售金额同比下降31%，并未跌破2017年的降幅33%。若一线以及核心二线城市量价分别以假设4的比例下跌，到2022年这16个热点城市的商品住宅销售面积总量仅为6000万平米左右，平均单个城市每年的销售面积只有370万平米，按照人均住宅面积30平米来算，这样的体量仅能支撑12.5万人的购房需求，而12.5万人只相当于三四线城市中一个小县城的常住人口总量，因此对拥有1000万常住人口一线核心二线的城市而言，若销售面积降幅持续攀升，商品住宅市场很难再满足人们的购房需求，除非市场完全由二手房市场主导，然而这一状态短期内难以实现。
在一线和核心二线城市的销售金额出现明显降幅时，2017年普通二线城市表现相对良好。 虽然2017年销售额同比增速回落，但市场整体依然保持正增长态势。以沈阳、温州和哈尔滨等城市为例，这些城市都是量涨价升的群体，销售业绩稳定增长，具备足够的发展潜力，在全国销售均价整体上涨趋势下，这些普通二线城市2014年至2017年销售面积一直稳步增长，推动销售金额持续攀升。
图：2014-2017年部分普通二线城市商品住宅销售面积（单位：万平方米）
图：2014-2017年部分普通二线城市商品住宅销售均价（单位：元/平方米）
同时由于普通二线城市的调控相对较为宽松，有些城市由于财政收入对于房地产的依赖程度较高，地方政府会采取一些人才政策来变相放松调控，但在“房住不炒”的严调控下，我们认为普通二线城市热度将继续维持，量价变化趋势相对2017年会有所缓和，即价格依然保持增长或基本不变态势，销售面积降幅或有所收窄。
参考2017年的价格同比涨幅20%和往年价格涨幅比例，我们保守估计价格涨幅比例为10%，比例依次递减直至价格保持不变来做出其他比例的假设，销售面积参考2017年的降幅约10%，降幅收窄情况下，我们保守估计降幅为5%或保持不变。
- 在假设1至假设3中，价格涨幅为5%和10%，我们认为销售面积将面临下跌之势或保持不变
- 在假设4至假设5中，价格保持不变，或将带动销售面积小幅上涨或保持不变。
销售面积在假设3（涨幅最小）中，普通二线城市集中表现为价涨量微跌，量价变化幅度分别为：-5%和5%，未来五年2018至2022年年均销售金额同比下降1%。
表：2018年至2022年普通二线城市商品住宅成交量价变化趋势预测
备注：成交均价和成交量变动比例主要是指2018年至2022年商品住宅成交均价和成交面积的增幅比例。
在我们的几类假设中，当一线核心二线和普通二线的量价变化趋势最为悲观时（分别为假设4和假设3），一二线城市未来五年年均销售金额同比下降19%，与2017年一二线城市的销售金额降幅基本持平，虽然商品住宅销售业绩依然出呈现下降趋势，但降幅有所收窄，因此，我们认为未来五年的销售不会太悲观，难以出现较大降幅。
（2）对三四线的研判：发展或将超预期，至少还有3-5年的机会
自2016年以来，三四线市场回暖较为显著，2017年在一二线销售额出现明显降幅时，三四线城市的销售面积增幅提升显著，受益于销售面积的增长，三四线销售额对全国市场的贡献逐渐增加。
2017年以来，调控政策已经趋向过热的三四线城市，充分反映了政府逢热必压的决心，未来三四线发展或更趋向理性，热度持续，但量价涨幅将有所收窄。参考2017年的销售价格和销售面积同比涨幅约20%，我们保守估计三四线2018年至2022年每年价格和面积涨幅在10%，并以此递减做出其他假设，由于三四线发展热度犹在，因此我们的假设关于量价均保持不变的趋势暂不统计。
在假设8（涨幅最小）中，量价变化幅度分别为：0%和5%，未来五年年均销售金额同比上涨9%，量升价涨带动三四线持续回暖，此次回暖为体系性修复，并具有持续性，2018年或将再超预期。
表：2018年至2022年三四线城市量价变化趋势预测
备注：成交均价和成交量变动比例主要是指2018年至2022年商品住宅成交均价和成交面积的增幅比例。
我们对三四线未来3-5年或持续向好的研判主要基于供需视角：
从供给角度来看，三四线城市住宅市场集中表现为供给不足。具体来看，在供给层面，在三四线市场还未回暖之前，供应过剩成为三四线城市住宅市场的主要特征之一。2017年三四线城市开始回暖后，土地供应面积提升，但对比2017年土地供应的9086万平方米，2018至2020年三年平均建设用地供应面积仅为7625万平方米，未来三年土地供应将出现明显下降趋势；在去化周期方面，截止到2018年上半年，三四线城市库存和去化周期已经处于低位，多数城市去化周期已不足10个月，少于城市正常去化周期12-18个月，并且未来3至5年内，三四线城市建设用地指标已出现不足。基于去化周期不足、建设用地指标有限以及2012年至2016年三四线城市的“供给真空”下，三四线城市未来供应暂无明显增加之势。
图：2009-201806典型三四线城市土地供应规划建筑面积（万平方米）情况
表：典型三四线城市去化周期情况（月）
从需求层面来看，需求持续，居民购买能力和购买意愿均有所增强，或将推动三四线市场持续向好。随着居民人均收入的日渐提高，叠加棚改货币化政策，居民购买力得到一定程度的提升。在居民购买力增强后，随着房屋供给质量的进一步优化，三四线居民的购买意愿也与日俱增。
在一二线商品住宅销售业绩不会出现太大跌幅的情况下，而三四线还有3到5年的发展热度，未来各城市能级之间的差异或将继续拉大。
三.未来五年销售不会跌破2016年
从2018年上半年商品住宅的销售情况来看，我们发现市场表现依然亮眼，6月累计销售金额同比增长显著，虽然增速有所收窄，但量升价涨优势尽显。根据往年经验，下半年房企还会继续加大推盘，因此2018年市场依然不会悲观。
图：2018年上半年商品住宅销售面积累计和同比（单位：万平方米）
图：2018年上半年商品住宅销售价格和同比（单位：元/平方米）
图：2018年上半年商品住宅销售金额累计和同比（单位：万亿元）
在我们之前的假设中，分析了各能级城市未来五年量价可能出现的最为悲观的一种情形，即一二线降幅最大、三四线涨幅最小，2018年商品住宅销售面积总量也基本与2017年持平，销售金额增幅在2%左右，继续呈现小幅上升态势，未来五年销售面积总量达73亿平方米，平均每年约14亿平方米，销售金额总量约53万亿元，平均每年近10.5万亿元。从整体预测结果看，商品住宅市场下行空间依然不大，未来五年很难跌破2016年的销售业绩。
图：2013-2022年商品住宅销售面积 （单位：亿平方米）
图：2013-2022年商品住宅销售金额 （单位：万亿元）
四.开发投资预期稳中小幅上行
一般来说，房地产销售对商品住宅投资具有一定指导意义，根据以往经验，地产销售对投资有2-3个季度左右的领先性，基于我们对销售的预测，也可以进一步研判未来住宅市场的投资怎样？各能级城市间的投资分化是否还会延续？
（一）一二线开发投资整体上行
2018年以及未来五年对一二线商品住宅投资额的判断，基本认为一二线城市投资完成额会保持正增长。在土地投资方面，2015年至2017年一二线城市土地出让金增长显著，工程投资方面，自2016以来，一二线城市新开工增速相对稳健，整体来看未来新开工或将持续呈上升态势，增幅显著主要是由二线城市拉动的，一线城市增速相对缓慢，二线城市土地交易市场活动活跃，虽然融资收紧，但我们认为随着二线城市商品住宅销售额的稳健增长，房企在二线城市的补库存意愿也有所提高，同时销售向好倒逼房企纷纷加速新开工。
图：一二线城市土地出让金和工程投资（单位：万亿元）
图：一二线城市商品房及商品住宅新开工面积
图：各能级城市房地产（住宅）开发投资额
（二）三四线开发投资韧性仍在
对2018以及未来五年房地产开发投资完成额的判断，我们基本认为三四线城市房地产投资完成额会继续保持稳定正增长态势，且投资热度依然持续。从历史经验看, 一线以及核心二线城市在房地产开发投资额方面占全部房地产开发投资额的比例在三分之一左右，也就是说绝大部分的房地产开发投资额还是普通二线城市和三四线城市完成，从体量上来看，三四线基数较大，且目前投资韧性仍在。随着三四线的日渐回暖，2017年土地出让金同比涨幅高达90%左右，增幅创下近年行业新高，在工程投资方面，2017年三四线城市新开工面积同比增长提升显著，2018年仍维持2017年的投资热度。主要由于一二线土地很难拿，三线的收益比较稳定，而且三四线相对来说，土地相对容易获取且价格也不高，同时三四线城市销售火爆，房企加速开工，拿地意愿也随之高涨。
图：三四线城市土地出让金和工程投资（单位：万亿）
图：三四线城市商品房及商品住宅新开工面积
（三）未来住宅开发投资稳中有升
2017年商品住宅投资额再创新高，基于对各城市能级市场走势的研判，我们认为2018年以及未来5年住宅投资额将维持
稳中上行态势，整体来说投资增速或有所收窄但不失速，我们预估2018年商品住宅投资额增幅在2%-5%之间。
图：2013-2022年商品住宅投资完成额 （单位：万亿元）
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