引 言
縱觀各能級城市商品住宅的發展態勢，雖然全國範圍內調控政策頻出，但銷售業績整體依然保持增長趨勢，尤其2016年增速較為顯著，到2017年行業銷售再創新高。展望2018年，分類調控、因城施策作為主基調依然不會改變，政策調控下的住宅市場將迎來新挑戰和新機遇。
一.行業對於未來住宅市場的一致性預期——總體維穩
經歷了2016和2017年的地產銷售大年後，2018年上半年銷售戰也已經宣告結束，未來全國商品房表現是否會出現下行趨勢？住宅市場能否再次超預期？各能級城市市場是趨同還是呈現分化態勢？基於以往的判斷，行業對於未來房地產市場銷售情況做出了相關預測。
在當下調控政策不斷收緊的基調下，行業普遍預計2018年全年市場總體有望平穩，銷量增速或將小幅下行，銷售額基本持平。
表：券商對2018年以及未來商品房市場銷售業績的預期
二.住宅市場整體向好，未來各能級城市住宅市場表現如何？
自2010年以來，全國住宅市場整體保持增長態勢，在2013年迎來小高峰後，2017年量價齊升，雖然銷售金額增速同比有所下降，但依然創下行業新高。
（一）銷售一路上行，城市表現趨向分化
2017年全國住宅市場表現向好，銷售一路上行，但各能級城市間表現趨向不一致。一二線城市商品住宅成交慘淡，多城成交量近乎遭腰斬，而三四線城市整體成交較好，多城商品住宅成交面積同比增速超30%。
2010年至2015年一線和核心二線城市的銷售額整體上升顯著，2016年銷售額同比增長幅度較大，達28%，2017年一線和核心二線城市銷售均價同比上漲近10%，但由於銷售面積下降幅度近40%，整體銷售額下滑十分明顯，普通二線城市2017年的銷售均價同比上漲約20%，銷售面積降幅約10%，銷售額呈現小幅上升態勢。
三四線在2010年至2015年銷售額上漲幅度相對平緩，2016年開始三四線有回暖趨勢，商品住宅市場量價齊升，其中2016年銷售面積增長22%，價格漲幅約15%，繼而帶動銷售金額增長約40%，2017年商品住宅市場依然表現亮眼，在2016年高增長的基礎上，2017年銷售面積和銷售價格分別同比增長19%、22%，銷售金額同比增長41%。
圖：2010-2017年各能級城市商品住宅銷售面積（單位：億平方米）
圖：2010-2017年各能級城市商品住宅銷售金單價（單位：元/平方米）
圖：2010-2017年各能級城市商品住宅銷售金額（單位：萬億元）
注：一線和核心二線城市指北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟南、成都；普通二線城市指重慶、大連、西安、長沙、寧波、瀋陽、青島、南昌、太原、石家莊、長春、哈爾濱、呼和浩特、海口、南寧、蘭州、昆明、貴陽、西寧、銀川、烏魯木齊、溫州、北海、三亞；三四線城市指除40個一二線城市之外的其他城市。
（二）未來，市場是持續分化還是趨於一致？
2017年一二線和三四線商品住宅成交市場出現明顯分化，主要是一二線受到了嚴厲的政策打壓，三四線城市政策相對寬鬆，疊加棚改貨幣化，加速了市場回暖，在當前的政策基調下，未來市場是否還將持續分化？為了更好地的研判各能及城市場的表現，我們對商品住宅未來五年的量價年均漲幅進行預測。
（1）對一二線的研判：不太悲觀
2017年全國商品住宅市場整體向好，一線和核心二線城市受嚴調控的影響，銷售金額和銷售面積絕對量有下跌之勢，未來五年一二線的商品住宅銷售額是否還會發生顯著變化，是繼續悲觀還是較為樂觀？
我們從量價角度對的一二線城市商品住宅成交量價變動幅度進行假設，進而預測未來（2018年-2022年）一二線城市商品住宅成交情況。
目前調控日趨收緊，一線和核心二線城市樓市受政策高壓影響最為顯著。 我們認為一線核心二線城市價格漲幅趨於平穩、銷售依然承壓，因此，基於2017年一線及核心二線城市商品住宅成交均價同比漲幅（約10%），保守假設商品住宅年成交均價變動為5%，再將比例依次遞減：
- 假設1至假設4，價格增幅為5%或保持不變，在價格上漲和不變的情形下，我們認為銷售面積將面臨下跌之勢或基本保持不變。
- 假設5，價格小幅下降5%，在價格下跌時，我們認為銷售面積或將有所增長，保守假設微漲5%。
表：2018年至2022年一線以及核心二線城市商品住宅成交量價變化趨勢預測
備註：成交均價和成交量變動比例主要是指2018年至2022年商品住宅成交均價和成交面積的增幅比例。
我們對一線核心二線城市銷售價格進行微調，銷售面積的降幅相對明顯，量價的浮動必然會對銷售金額產生影響。在假設4（降幅最大）中，量價變化幅度分別為：-15%和0%，未來五年年均銷售金額同比下降31%，並未跌破2017年的降幅33%。若一線以及核心二線城市量價分別以假設4的比例下跌，到2022年這16個熱點城市的商品住宅銷售面積總量僅為6000萬平米左右，平均單個城市每年的銷售面積只有370萬平米，按照人均住宅面積30平米來算，這樣的體量僅能支撐12.5萬人的購房需求，而12.5萬人只相當於三四線城市中一個小縣城的常住人口總量，因此對擁有1000萬常住人口一線核心二線的城市而言，若銷售面積降幅持續攀升，商品住宅市場很難再滿足人們的購房需求，除非市場完全由二手房市場主導，然而這一狀態短期內難以實現。
在一線和核心二線城市的銷售金額出現明顯降幅時，2017年普通二線城市表現相對良好。 雖然2017年銷售額同比增速回落，但市場整體依然保持正增長態勢。以瀋陽、溫州和哈爾濱等城市為例，這些城市都是量漲價升的群體，銷售業績穩定增長，具備足夠的發展潛力，在全國銷售均價整體上漲趨勢下，這些普通二線城市2014年至2017年銷售面積一直穩步增長，推動銷售金額持續攀升。
圖：2014-2017年部分普通二線城市商品住宅銷售面積（單位：萬平方米）
圖：2014-2017年部分普通二線城市商品住宅銷售均價（單位：元/平方米）
同時由於普通二線城市的調控相對較為寬鬆，有些城市由於財政收入對於房地產的依賴程度較高，地方政府會採取一些人才政策來變相放鬆調控，但在“房住不炒”的嚴調控下，我們認為普通二線城市熱度將繼續維持，量價變化趨勢相對2017年會有所緩和，即價格依然保持增長或基本不變態勢，銷售面積降幅或有所收窄。
參考2017年的價格同比漲幅20%和往年價格漲幅比例，我們保守估計價格漲幅比例為10%，比例依次遞減直至價格保持不變來做出其他比例的假設，銷售面積參考2017年的降幅約10%，降幅收窄情況下，我們保守估計降幅為5%或保持不變。
- 在假設1至假設3中，價格漲幅為5%和10%，我們認為銷售面積將面臨下跌之勢或保持不變
- 在假設4至假設5中，價格保持不變，或將帶動銷售面積小幅上漲或保持不變。
銷售面積在假設3（漲幅最小）中，普通二線城市集中表現為價漲量微跌，量價變化幅度分別為：-5%和5%，未來五年2018至2022年年均銷售金額同比下降1%。
表：2018年至2022年普通二線城市商品住宅成交量價變化趨勢預測
備註：成交均價和成交量變動比例主要是指2018年至2022年商品住宅成交均價和成交面積的增幅比例。
在我們的幾類假設中，當一線核心二線和普通二線的量價變化趨勢最為悲觀時（分別為假設4和假設3），一二線城市未來五年年均銷售金額同比下降19%，與2017年一二線城市的銷售金額降幅基本持平，雖然商品住宅銷售業績依然出呈現下降趨勢，但降幅有所收窄，因此，我們認為未來五年的銷售不會太悲觀，難以出現較大降幅。
（2）對三四線的研判：發展或將超預期，至少還有3-5年的機會
自2016年以來，三四線市場回暖較為顯著，2017年在一二線銷售額出現明顯降幅時，三四線城市的銷售面積增幅提升顯著，受益於銷售面積的增長，三四線銷售額對全國市場的貢獻逐漸增加。
2017年以來，調控政策已經趨向過熱的三四線城市，充分反映了政府逢熱必壓的決心，未來三四線發展或更趨向理性，熱度持續，但量價漲幅將有所收窄。參考2017年的銷售價格和銷售面積同比漲幅約20%，我們保守估計三四線2018年至2022年每年價格和麵積漲幅在10%，並以此遞減做出其他假設，由於三四線發展熱度猶在，因此我們的假設關於量價均保持不變的趨勢暫不統計。
在假設8（漲幅最小）中，量價變化幅度分別為：0%和5%，未來五年年均銷售金額同比上漲9%，量升價漲帶動三四線持續回暖，此次回暖為體系性修復，並具有持續性，2018年或將再超預期。
表：2018年至2022年三四線城市量價變化趨勢預測
備註：成交均價和成交量變動比例主要是指2018年至2022年商品住宅成交均價和成交面積的增幅比例。
我們對三四線未來3-5年或持續向好的研判主要基於供需視角：
從供給角度來看，三四線城市住宅市場集中表現為供給不足。具體來看，在供給層面，在三四線市場還未回暖之前，供應過剩成為三四線城市住宅市場的主要特徵之一。2017年三四線城市開始回暖後，土地供應面積提升，但對比2017年土地供應的9086萬平方米，2018至2020年三年平均建設用地供應面積僅為7625萬平方米，未來三年土地供應將出現明顯下降趨勢；在去化週期方面，截止到2018年上半年，三四線城市庫存和去化週期已經處於低位，多數城市去化週期已不足10個月，少於城市正常去化週期12-18個月，並且未來3至5年內，三四線城市建設用地指標已出現不足。基於去化週期不足、建設用地指標有限以及2012年至2016年三四線城市的“供給真空”下，三四線城市未來供應暫無明顯增加之勢。
圖：2009-201806典型三四線城市土地供應規劃建築面積（萬平方米）情況
表：典型三四線城市去化週期情況（月）
從需求層面來看，需求持續，居民購買能力和購買意願均有所增強，或將推動三四線市場持續向好。隨著居民人均收入的日漸提高，疊加棚改貨幣化政策，居民購買力得到一定程度的提升。在居民購買力增強後，隨著房屋供給質量的進一步優化，三四線居民的購買意願也與日俱增。
在一二線商品住宅銷售業績不會出現太大跌幅的情況下，而三四線還有3到5年的發展熱度，未來各城市能級之間的差異或將繼續拉大。
三.未來五年銷售不會跌破2016年
從2018年上半年商品住宅的銷售情況來看，我們發現市場表現依然亮眼，6月累計銷售金額同比增長顯著，雖然增速有所收窄，但量升價漲優勢盡顯。根據往年經驗，下半年房企還會繼續加大推盤，因此2018年市場依然不會悲觀。
圖：2018年上半年商品住宅銷售面積累計和同比（單位：萬平方米）
圖：2018年上半年商品住宅銷售價格和同比（單位：元/平方米）
圖：2018年上半年商品住宅銷售金額累計和同比（單位：萬億元）
在我們之前的假設中，分析了各能級城市未來五年量價可能出現的最為悲觀的一種情形，即一二線降幅最大、三四線漲幅最小，2018年商品住宅銷售面積總量也基本與2017年持平，銷售金額增幅在2%左右，繼續呈現小幅上升態勢，未來五年銷售面積總量達73億平方米，平均每年約14億平方米，銷售金額總量約53萬億元，平均每年近10.5萬億元。從整體預測結果看，商品住宅市場下行空間依然不大，未來五年很難跌破2016年的銷售業績。
圖：2013-2022年商品住宅銷售面積 （單位：億平方米）
圖：2013-2022年商品住宅銷售金額 （單位：萬億元）
四.開發投資預期穩中小幅上行
一般來說，房地產銷售對商品住宅投資具有一定指導意義，根據以往經驗，地產銷售對投資有2-3個季度左右的領先性，基於我們對銷售的預測，也可以進一步研判未來住宅市場的投資怎樣？各能級城市間的投資分化是否還會延續？
（一）一二線開發投資整體上行
2018年以及未來五年對一二線商品住宅投資額的判斷，基本認為一二線城市投資完成額會保持正增長。在土地投資方面，2015年至2017年一二線城市土地出讓金增長顯著，工程投資方面，自2016以來，一二線城市新開工增速相對穩健，整體來看未來新開工或將持續呈上升態勢，增幅顯著主要是由二線城市拉動的，一線城市增速相對緩慢，二線城市土地交易市場活動活躍，雖然融資收緊，但我們認為隨著二線城市商品住宅銷售額的穩健增長，房企在二線城市的補庫存意願也有所提高，同時銷售向好倒逼房企紛紛加速新開工。
圖：一二線城市土地出讓金和工程投資（單位：萬億元）
圖：一二線城市商品房及商品住宅新開工面積
圖：各能級城市房地產（住宅）開發投資額
（二）三四線開發投資韌性仍在
對2018以及未來五年房地產開發投資完成額的判斷，我們基本認為三四線城市房地產投資完成額會繼續保持穩定正增長態勢，且投資熱度依然持續。從歷史經驗看, 一線以及核心二線城市在房地產開發投資額方面佔全部房地產開發投資額的比例在三分之一左右，也就是說絕大部分的房地產開發投資額還是普通二線城市和三四線城市完成，從體量上來看，三四線基數較大，且目前投資韌性仍在。隨著三四線的日漸回暖，2017年土地出讓金同比漲幅高達90%左右，增幅創下近年行業新高，在工程投資方面，2017年三四線城市新開工面積同比增長提升顯著，2018年仍維持2017年的投資熱度。主要由於一二線土地很難拿，三線的收益比較穩定，而且三四線相對來說，土地相對容易獲取且價格也不高，同時三四線城市銷售火爆，房企加速開工，拿地意願也隨之高漲。
圖：三四線城市土地出讓金和工程投資（單位：萬億）
圖：三四線城市商品房及商品住宅新開工面積
（三）未來住宅開發投資穩中有升
2017年商品住宅投資額再創新高，基於對各城市能級市場走勢的研判，我們認為2018年以及未來5年住宅投資額將維持
穩中上行態勢，整體來說投資增速或有所收窄但不失速，我們預估2018年商品住宅投資額增幅在2%-5%之間。
圖：2013-2022年商品住宅投資完成額 （單位：萬億元）
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