作者 | 清暉
我們在上篇文章中（渾水做空報告（三）|簡易模型追蹤好未來迷局）曾經說過，渾水公司在第三篇報告中給出的簡易模型或者是因為其研究不充分，或者是一種做空策略。其目的是吸引投資者關注好未來的 核心項目學而思培優。
僅在兩天之後，渾水公司就更新了自己的做空報告。從其更新時間上來看，渾水公司故意把一篇報告的內容分成兩篇發，目的是吸引投資者的注意，真是壞壞哦。渾水公司第四篇報告發出後，好未來的股價開盤暴跌，盤中股價雖然有所反彈，但當日收盤股價仍然大跌12.08%。
渾水公司在本篇報告中，繼續探討了與學而思培優有關的財務問題。渾水公司指出，一方面好未來虛報了其核心業務學而思培優的經營情況，另一方面如果渾水公司是正確的，那麼好未來的高級管理人員、投資者關係部人員在多年對外進行信披的過程中說出了一個又一個謊言。
如果渾水公司對於學而思培優的指責是正確的，風雲君大約能夠猜測出其對順順留學、愛智康和勵步英語三筆收購進行財務操縱的原因。我們必須要承認，好未來擁有實施業務且在中國相關領域具有較強競爭力。
財務欺詐分為兩種，最常見的是純粹的欺詐，就是一個公司虛構項目並將其計入營業收入或者將虧損的項目通過財務技巧粉飾為盈利的項目從而騙取籌資。
好未來的財務粉飾，與上述情況並不相同。好未來是盈利的，其核心的問題是，好未來是否年年都在增長，或者好未來是否每年都像他的管理層所說的那樣，以較快的速度增長。
當投資者、證券分析師分析有一定競爭優勢股票的時候，除了分析財務報表上的數據外（最典型的比如合併利潤表的淨利潤項目），非常看重該公司的核心項目。
也就是說如果學而思培優能以較快速度增長，好未來將會獲得更高的估值。相反如果好未來的增長更多來自雜七雜八的項目，那麼好未來的估值將有可能被下調。
根據風雲君的經驗，如果渾水公司是正確的，那麼好未來長期以來涉嫌將一些線下項目的收益填充到自己的核心項目中，從而獲得更高的估值。截止7月26日收盤，好未來目前的PE（TTM）高達102倍。
風雲君相信，如果渾水公司能證實好未來確實將一些投資收益或者與其他項目相關的經營收益填充到核心項目的話，那麼好未來的估值將會大幅下降。
一、回推基礎數據
對於好未來這種教育公司，其業務模式非常簡單。無論對於整個公司、還是對於業務單元，重要的數據只有三個。平均學費、註冊學生人數以及營業收入。三者之間的關係為：平均學費*註冊學生人數=營業收入。
渾水公司在本篇報告中，指責好未來信披不透明，在業務單元層面，其沒有披露註冊學生人數（enrollment）以及平均學費（ASP，後文風雲君也會用ASP一詞）。
渾水公司第四篇報告的做空思路是，根據歷史財報數據、近期財報數據以及管理層在電話會議或在其他場合的信息披露，來推算數據之間的矛盾之處。就像第三篇報告中一樣，本篇報告的模型核心也是方程組。
渾水公司首先根據2015年的財務數據，來推導下述數據的原值：
我們將對上述方程組中變量進行解釋，在解釋過程中我們為了方便將去掉原方程組中的下劃線部分。
es代表的是學而思培優小班課程學生註冊人數，as代表的小班課程的平均學費，eo代表的是一對一項目的學生註冊人數，ao代表的是一對一項目的學生的平均學費，ex代表的是學而思線上學生註冊人數，ax為學而思線上部分的平均學費。
第一個方程計算的是小班課程的註冊人數乘以平均學費等於該項目的營業收入。
第二個方程與第一個方程組類似，講的是一對一項目的註冊人數乘以一對一項目的平均學費等於一對一項目的營業收入。
第三個方程講的是學而思在線的註冊人數乘以學而思在線的平均學費等於該項目的營業收入。
第四個方程講的是小班學生人數加上一對一學生人數再加上學而思在線學生人數等於2015年第二季度學生總數。
第五個方程是根據公開信息披露，好未來2015年第二季度在線學生註冊人數為總數（407970人，見第四個方程等式右端）的13%。
第六個方程是根據2018年的財務數據推算，一對一的平均學費是小班課程平均學費的三倍。
根據上述六個方程求解（按，為了保證結果的準確性，風雲君手動求解了這個方程做了驗證，讀者儘可放心），我們得知在2015年Q2小班課程註冊人數為334534人，同時平均學費為299.95美元。
一對一學生註冊人數為20399人，與之對應的平均學費為899.85美元。在線課程註冊人數為53036人，對應的平均學費為71.28美元。
渾水公司還對第六個方程的參數做了敏感性分析，一對一的平均學費與小班課程的平均學費在2-4之間變動並不會對建模造成顯著影響。
二、財報數字的矛盾
我們已經拿到了基礎數據，剩下的部分就是根據基礎數據以及好未來近些年的增長情況來進行建模估計。渾水公司為此做了四個建模，將有關的假定部分帶到我們在上一個圖片中所列出的方程組中，最終將會導致好未來披露的信息之間相互矛盾。
在第一個模型中，我們相信好未來2016-2018財報中的收入數據、註冊人數增長率以及2018財年Q3培優線下ASP增長率。同時假設直到2018年第三季度，學而思培優收入佔比為72.9%，學而思培優註冊學生人數同比增長91.7%，學而思培優線上學費是線下學費的60%，並且學而思培優的線下ASP年增長7.5%。
根據以上假設，我們將得出學而思培優的線下收入同比下降4.5%的結論。而另一方面，好未來的CFO羅戎曾經在2018年三季度的電話會議中說，線下業務同樣非常穩定，培優小班課程的淨收入當季度上漲了52.4%。
事實上根據渾水公司測算，如果培優線下學費增長率在6.5%-9.5%這個區間內波動，那麼其線下業務的增長率將是負的。
在第二個模型中，我們相信2016-2018財年收入數據、註冊學生人數增長率。同時假定學而思培優佔總收入的72.9%，培優學生註冊人數同比增長91.7%，培優線上課程學費是線下的60%，培優的線下收入同比增長52.4%。
這樣會導致小班學費將以28.7%的數值增長，這與管理層聲稱的小班平均學費15.3%的下降有著巨大的區別。同時，在這種假定條件下，培優線下注冊人數將下降11.2%。
在第三個模型中，我們相信2016-2018財年收入數字、ASP增長率、2018Q3培優線下業務ASP以高個位數增長。同時假定培優佔總收入72.9%，培優註冊人數同比增長91.7%，培優線上學費時線下學費的60%，以及培優線下學費以7.5%的速度增長。
這樣會導致培優線下收入以3.5%的速度下降，這與管理層所認為的線下收入良性發展不符。
同時無論ASP以怎樣的高個位數增長（6%-9%），都能夠算出培優線下注冊人數下降這一事實。
第四個模型是渾水自建的模型，根據渾水公司的理解，好未來的財報或者管理層信批一定說了謊，那麼怎麼能讓所有數據契合的最好呢？
渾水公司為了儘可能使得好未來2018Q3財報數據顯得合理，其修改了兩個變量。其中一個變量是，渾水公司認為好未來的線上ASP對線下的ASP將達到42.9%——或者說，線上學費只有線下學費的57.1%。但若如此，好未來本該說，其線下折扣大約是45%而不是40%（注意四捨五入的關係）。
另外一個變量顯示，2018Q3培優線下ASP增長率必須降到6.0%。在好未來管理層披露該值為較高的個位數值的時候，一般人應該不會想到該值剛剛達到6%。
三、對於2018年報的推測
我們在上篇文章中說到，渾水公司此前將上篇文章中以及本篇文章中提到的模型發送給了好未來的投資者關係部。這可能導致了好未來在第四季度電話會議中，不再披露線上ASP對線下ASP的折扣。
風雲君猜測，好未來這種做法可能激怒了渾水公司，導致後者在做空報告中一定要針對2018年報的數據做一番評論，以試圖探究好未來到底隱藏了什麼。
在有關好未來2018年報的第一個模型中，渾水公司選擇相信2016-2018財年收入數字、註冊人數增長率以及2018Q4培優線下ASP增長率。在2018Q4電話會議中，好未來投資者關係部主管聲稱線下ASP以較低的個位數增長，渾水公司假設該值為3%。
根據上述假設，渾水公司測算出好未來線下營業收入同比下降3.4%，而線上部分收入環比增長只有5.2%。根據渾水公司說法，在線下ASP以較低個位數增長的條件下（同時假定線上線下ASP折扣在0-50%之間），將會導致要麼培優線下業務出現下滑，要麼其線上業務出現下滑。
渾水公司試著將“較低的個位數”值設定為1.5%，在這種假設中，培優線下營業收入同比增長2.6%，但線上收入環比大跌6.0%。
第二個模型，我們相信2016-2018財年收入數據、註冊人數增長率以及2018Q4的ASP增長率。在這種情況下，一旦我們相信培優線下維持較高收入增長率的話，比如與3季度相同的52.4%的增長率，這將導致2018Q4小班ASP大增36.8%，與好未來自稱的ASP下降9.9%不相符合。
在第三個模型中，我們相信2016-2018財年收入數據、ASP增長率以及培優2018Q4線下ASP增長率。那麼講得出的結論是，培優線上業務收入環比下降。
渾水公司得出結論，無論好未來怎樣描述線上對線下ASP在折扣以及線下ASP的增長率，以下三件事情至少有一件事情將會發生：培優線下收入同比下降、培優線上收入環比下降，或者線上和線下收入都沒有怎麼增長。
結束語
ax+by=L是我們上初中時所學到的方程的一般形式，其中a、b和L為常數，x/y為變量。方程的特點在於，當總和一定的情況下，上述等式的第一項和第二項不能夠同時增加。
在渾水公司的本篇報告中，其一直假定好未來的收入是正確的，在這種情況下，好未來的線上收入、線下收入不可能同時增加，否則方程將不再平衡。
在本篇報告、以及上篇報告中，渾水公司一直依照收入數據反推管理層信披矛盾之處。風雲君猜測，等到合適的時間，渾水公司有可能做相反的事情，依據信披數據反推收入，並調整好未來的財務報告，當然這需要時間來證明。
另一方面，好未來於7月26日發佈2019財年第一季度報表，財報顯示好未來當季實現營業收入5.5億美元，同比增長71.1%；淨利潤6680萬美元，同比增長132%。
但截至風雲君發稿，好未來未對渾水公司第三和第四篇做空報告做出回應。
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