证券研究报告
李超执业证书编号：S0570516060002
内容摘要
棚改货币化安置比例大概率降低，预计对地产投资影响有限
上周棚改政策调整传闻引发市场关注，对此国开行回应称“目前各项工作正在有序开展”。我们预计，本次政策调整主要“变”在棚改货币化安置比例大概率降低，“不变”在580万套棚改完成量仍将坚定执行。由于580万套不变，我们认为本次政策对地产投资影响有限。我们一直强调我国经济周期核心是地产政策周期，地产投资无大幅下行压力是今年我国GDP韧性较强的主要原因。货币化安置比例降低，三四线城市居民过度加杠杆受到抑制，但当地地产销售增速、房价及消费目前处于顶部，预计未来将缓慢下行。另外，PSL只是棚改资金的一部分，货币化安置比例下降不代表PSL缩量。
大类资产配置观点：货币政策转向清晰，维持利率下行判断
上周货币市场方面， R007上行66.51个BP至3.5843%，DR007上行28.46个BP至3.0106%；债券市场方面，5年期国债收益率下行4.81个BP至3.362%，10年期国债收益率下行6.78个BP至3.4885%。6月24日央行针对债转股和小微企业融资定向降准，释放资金约7000亿元。我们认为我国的货币政策由稳健中性转向稳健灵活适度，是一个边际放松的过程，未来中美货币政策可能是美国收紧，中国宽松的非同步，预计下半年10年期国债收益率的顶部在3.8%，中枢3.6%，底部在3.4%。信用违约事件及贸易摩擦仍将继续拖累市场风险偏好，冲击风险资产价格。
央行公开市场净回笼，再发文支持小微企业金融服务
6月是财政支出大月，临近月末支出力度加大，银行体系流动性总量稳定，上周央行公开市场净回笼资金4200亿元。本周（7月1日-7日）累计将有5100亿元的资金到期，其中，7天逆回购3000亿元，14天逆回购1200亿元，28天逆回购900亿元。6月25日，人民银行等五部委联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，进一步加大对小微企业的金融支持力度，我们认为体现了货币政策结构性调控思路，对于稳定就业民生，保证经济稳定运行意义重大。
中美贸易谈判给人民币汇率贬值提供了一个较好的时间窗口
上周人民币贬值1.97%至6.62，我们认为中美贸易谈判给人民币汇率贬值提供了一个较好的时间窗口，未来人民币汇率走势主要考量三项因素：美元指数走势、中美利差、央行对于人民币汇率的基本调控态度。目前我国国际收支压力并不大，历史数据显示，人民币在6.95附近才会出现明显的资本流出压力，我们预计本轮人民币贬值不会突破7。
商品房销售面积上行受基数影响，地产调控政策短期不会放松
上周30大中城市商品房日均销售面积环比上行58.56%，我们认为数据环比上行较多主要是受端午节前值较低影响。据新华社信息，住建部等七部门于近日联合开展治理房地产市场乱象专项行动，我们认为在“房住不炒”的总方针下，地产调控尚不会放松，扩内需先导将是高端制造和消费升级，中期是基建投资，后期才会放开地产政策，短期内不会出现。
基本面及地缘政治因素共同推升原油价格走高，原材料价格多数下行
受基本面及政治因素综合影响，上周布伦特油价环比上行5.03%至79.12美元/桶。上周美国能源信息署数据显示，美国上周商用原油库存锐减989.10万桶，创2016年9月以来最大单周降幅，当日油价大涨。另据华尔街见闻，特朗普政府正施压盟友制裁伊朗，也触发油价连日上涨。我们认为目前基本面因素不支撑油价大幅上行，未来地缘政治因素仍是主要风险点。上周日均发电耗煤环比上行2.99%，工业产品价格多数环比回落，但仍处历史高位，目前工业领域量价仍稳健运行，预计全年呈缓慢回落态势。
风险提示：中美贸易摩擦升级加大市场波动性；原油价格仍会对我国通胀产生不确定风险；社融超预期下行；政策效果不及预期。
单周高频数据跟踪
单周市场扫描及宏观视角
棚改货币化安置比例大概率降低，居民加杠杆受到抑制，预计对地产投资影响有限
上周（6月24日-6月30日）有关国开行将棚改项目审批权收归总行，并改货币化安置为实物安置的传闻引起市场关注。据新华社6月26日信息，国开行对此回应称，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。目前各项工作正在有序开展。据国开行介绍，截至5月末，开行今年发放棚改贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。
我们的观点是：第一，预计本次政策调整主要“变”在棚改货币化安置比例大概率降低，“不变”在580万套棚改完成量仍将坚定执行。由于580万套不变，我们认为本次政策对地产投资的影响有限。我们一直强调我国的经济周期核心是地产政策周期，地产投资无大幅下行压力是今年我国GDP韧性较强的主要原因。
第二，货币化安置比例大概率降低，三四线城市居民过度加杠杆受到抑制，但三四线城市地产销售增速、房价及消费目前处于顶部，预计未来将缓慢下行。2015年，为了落实中央经济工作会议提出的去库存目标，棚改货币化安置比例也逐年提高，根据住建部数据，全国棚改货币化安置率由2013、2014年的7.9%、9%提高至2015、2016年的29.9%、48.5%，2017年达到60%。通过货币化安置，棚户区居民直接以货币形式获得拆迁补偿，再到商品房市场上购买商品房，带动三四线房价上涨。我们认为随着三四线城市房地产库存去化的完成和地方政务隐形债务的攀升，货币化安置比例大概率降低，三四线城市居民过度加杠杆受到抑制，但当地地产销售增速和房价目前处于顶部，预计未来将缓慢下行。与此同时，居民转移净收入会减少，预计消费增速也将有所回落。
第三，货币化安置比例降低是否意味着PSL将会缩量？我们认为货币化安置比例降低与PSL没有必然联系。目前棚改资金来源主要包括各级政府的财政拨款，央行设立的定向发放的抵押补充贷款PSL，以及棚改专项债，PSL只是棚改资金的一部分，货币化安置比例与PSL并不直接必然联系，例如在棚改货币化安置达60%的2017年，PSL量是明显收缩的。PSL是央行投放长端资金的重要渠道，2018年第一季度，央行投放PSL合计3038亿元，高于2017年1季度的1632亿元，央行今年通过PSL放量以实现拉低长端利率的目的，原因在于：一是国开行、农发行拿到PSL可以减少市场化发债，减少债券市场供给。二是PSL本质上是再贷款，是基础货币供应，增大了基础货币投放，供给了长端流动性。三是PSL利率普遍低于同期政策银行债券到期收益率，可以引导市场利率下行。
大类资产配置观点：货币政策转向清晰，维持利率下行判断
上周货币市场方面，受季末考核影响，R007上行66.51个BP至3.5843%，DR007上行28.46个BP至3.0106%；债券市场方面，5年期国债收益率下行4.81个BP至3.362%，10年期国债收益率下行6.78个BP至3.4885%。6月24日央行定向降准释放资金约7000亿元，再次印证我们年初对于我国货币政策转向的判断，今年货币政策由稳健中性转向稳健灵活适度，首要的最终目标缺失，但是社融增速成为央行最重要的考量，央行通过定向降准及PSL放量的方式释放长端流动性，压低长端利率，目的在于促进企业债券融资进而维稳社融增速。灵活适度的货币政策是边际趋宽的过程，预计下半年很可能有1-2次定向降准，我们仍维持10年期国债收益率下行的判断，预计下半年10年期国债收益率的顶部在3.8%，中枢3.6%，底部在3.4%。未来中美两国货币政策可能是美国收紧，中国宽松的非同步，预计中美利差会逐步收窄。
信用违约事件及贸易摩擦仍将继续拖累市场风险偏好，冲击风险资产价格。本周信用利差继续扩大，截至6月29日，1年、5年、10年期中债信用利差（AAA与AA）已经由3月底的底部位置分别扩大49、48、38个BP,目前已经达到89、98和98个BP的位置。债务违约潮可能会导致一个区域或者一个行业出现“发债难”，预计信用问题仍将继续冲击信用债市场，信用利差存在继续走扩的风险。
在风险偏好较低的情况下，相对比较确定性的股市配置机会在于受益于CPI与PPI剪刀差收窄的相关消费类行业，包括食品饮料、农林牧渔、商贸零售以及与油价抬升相关联的石油石化产业链。
央行公开市场净回笼，再发文支持小微企业金融服务
考虑到6月份是财政支出大月，临近月末支出力度加大，可吸收央行逆回购到期等因素，银行体系流动性总量处于较高水平，上周央行公开市场净回笼资金4200亿元。其中，投放资金3000亿元，全部为7天逆回购；资金到期7200亿元其中，其中，7天逆回购2400亿元，14天逆回购1400亿元，28天逆回购2900亿元，国库现金定存500亿元。本周（7月1日-7月7日）累计将有5100亿元的资金到期，其中，7天逆回购3000亿元，14天逆回购1200亿元，28天逆回购900亿元。
据人民银行网站，6月25日，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》。《意见》从货币政策、监管考核、内部管理等方面提出23条具体措施，督促和引导金融机构加大对小微企业的金融支持力度，缓解小微企业融资难融资贵，切实降低企业成本，促进经济转型升级和新旧动能转换。具体措施包括：增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点；支持银行业金融机构发行小微企业贷款资产支持证券；将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入MLF的合格抵押品范围；改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重。
近期央行政策支持小微企业意图清晰，我们认为体现了货币政策结构性调控思路，对于稳定就业民生，保证经济稳定运行意义重大。中美贸易谈判给人民币汇率贬值提供了一个较好的时间窗口
上周人民币延续贬值走势，全周贬值1.97%至6.62，美元指数稳定在94.5附近。我们认为，中美贸易谈判给人民币汇率贬值提供了一个较好的时间窗口，未来人民币汇率走势主要考量以下因素：第一，美元指数走势的判断，我们维持此前的观点，预计本轮美元走强只是反弹，不是反转，预计走强至三季度至94-97区间。第二，中美利差的未来走势判断。中美利差带来的压力需通过汇率传导，预计中美利差未来逐步收窄，一定程度上也引发人民币汇率贬值。第三，央行对于人民币汇率的基本调控态度。我国央行货币政策的最终目标之一为国际收支平衡，汇率只是实现此最终目标的中介目标，不存在一个明确需要调控的汇率点位，目前我国国际收支仍基本平衡，主因是经常项下企业仍有较强的自发结汇意愿，资本项下资本尚未出现明显大幅流出压力，因此近期国际收支压力并不大，未来只有当外汇储备大幅下行，国际收支平衡目标受到挑战时，央行才会加大调控力度，稳定贬值预期及资本流出。历史数据显示，人民币在6.95附近才会出现明显的资本流出压力，因此预计本轮人民币贬值不会突破7。
实体经济观察
上中游
基本面及地缘政治因素共同推升原油价格走高，原材料价格多数下行
受基本面及政治因素综合影响，上周布伦特原油价格环比上行5.03%至79.12美元/桶。据美国能源信息署EIA官方统计，美国6月22日当周的商用原油库存锐减989.10万桶，创2016年9月以来最大单周降幅，降到至少三个月以来的最低水平，当日油价大涨。另外，据华尔街见闻，特朗普政府正施压盟友，要求到11月4日将各自对伊朗石油进口量降至零，美国对伊朗制裁引发市场对于石油供应的担忧，推升布伦特原油价格自26日起连续四个工作日上涨，突破79美元关口，可见一旦地缘政治因素激化，仍将直接推升油价，成为我国的较大潜在风险。
我们认为目前基本面因素不支撑油价大幅上行，未来地缘政治因素仍是更主要的风险点。上周六大发电集团日均耗煤单周环比上行2.99%，BDI指数环比下行0.89%。商品现货方面，动力煤价格企稳，铁矿石价格环比上行0.61%，铜价环比下行2.36%，铝价环比上行0.32%，水泥价格环比下行0.42%，螺纹钢价格环比下行1.32%。期货方面，铜价环比下行2.39%，铝价环比下行0.78%，焦煤价格环比下行0.98%，焦炭环比上行1.94%，螺纹钢价格环比下行0.53%，动力煤期货价格环比上行0.34%。
目前工业领域量价仍然维持稳健运行，夏季用电旺季来临，环保限产仍持续趋严，预计发电耗煤阶段性走高，上游原材料价格可维持高位。统计局6月27日发布1-5月工业企业利润累计同比增长16.5%，30日发布6月PMI数据仍在51.5%的较高扩张区间，我们认为目前工业仍表现出较强韧性，尤其是二季度随着PPI回升，工业出现阶段性小幅反弹，我们预计全年来看仍可保持稳健回落，不会失速下行。
下游
菜篮子价格持续下行，猪价继续回暖
上周菜篮子指数环比下行1.37%、农产品价格指数环比下行1.16%，延续下行趋势。主要由于夏季雨水充沛，蔬菜生长较快，种类较多，市场供应达到批量上市条件，菜价连续回落。但我们判断今年如果再度出现类似2016年的“年初低温——夏季南方大范围降水”的气象组合，三季度菜价可能也会出现类似2016年同期的较大幅度上涨。
上周猪肉价格环比上行0.85%，夏季是猪肉消费的淡季，供大于需也不会得到明显的改善，削弱了本轮猪周期的猪价上行动能，但从三个方面来看支持猪价小幅回暖：一是环保限产仍是猪价潜在的正面影响因素；二是猪粮比已跌破盈亏平衡线；三是近期中美贸易摩擦对农产品价格造成不确定性，如果中国对美国大豆等农产品提高关税，大豆价格上涨可能从饲料成本角度对国内猪肉价格和通胀预期产生一定的扰动，逐渐对猪价产生正面传导。
商品房销售面积上行明显主要受基数影响，七部门联合开展治理房地产市场乱象专项行动
上周，30大中城市商品房日均销售面积环比上行58.56%，其中，一线城市环比上行113.4%，二线城市环比上行43.12%，三线城市环比上行49.36%，我们认为商品房销售环比上行明显主要是受端午节期间前值较低的影响。据新华社6月28日信息，针对近期房地产市场乱象，为严厉打击侵害群众利益的违法违规行为，住房和城乡建设部会同中宣部、公安部、司法部等七部门于近日联合印发了《关于在部分城市先行开展打击侵害群众利益违法违规行为治理房地产市场乱象专项行动的通知》，联合开展治理房地产市场乱象专项行动，将于今年7月初至12月底，在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动。根据通知，本次专项行动的打击重点包括投机炒房、房地产“黑中介”、违法违规房地产开发企业和虚假房地产广告等四个方面。
我们认为，在“房住不炒”的总方针下，预计地产调控尚不会放松，扩内需初期先导将是高端制造和消费升级，中期是基建投资，后期才会放开地产政策拉动地产投资，短期内不会出现。
根据乘联会统计，6月前三周乘用车零售销量同比增速-9.5%，走势相对偏弱。6月第三周的零售达到4.5万台，同比下降7%，增速仍相对不强。我们认为6月汽车销量主要受销售淡季及等待关税政策的观望情绪拖累，预计并不乐观。但预计下半年汽车消费需求将逐步释放，有效拉动消费走高，下半年消费增速将明显强于上半年。
风险提示：中美贸易摩擦升级加大市场波动性；原油价格受地缘政治影响仍会对我国通胀产生不确定风险；实体融资成本较高等因素可能使得国内经济下行压力加大；政策效果不及预期。
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