證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
內容摘要
棚改貨幣化安置比例大概率降低，預計對地產投資影響有限
上週棚改政策調整傳聞引發市場關注，對此國開行回應稱“目前各項工作正在有序開展”。我們預計，本次政策調整主要“變”在棚改貨幣化安置比例大概率降低，“不變”在580萬套棚改完成量仍將堅定執行。由於580萬套不變，我們認為本次政策對地產投資影響有限。我們一直強調我國經濟週期核心是地產政策週期，地產投資無大幅下行壓力是今年我國GDP韌性較強的主要原因。貨幣化安置比例降低，三四線城市居民過度加槓桿受到抑制，但當地地產銷售增速、房價及消費目前處於頂部，預計未來將緩慢下行。另外，PSL只是棚改資金的一部分，貨幣化安置比例下降不代表PSL縮量。
大類資產配置觀點：貨幣政策轉向清晰，維持利率下行判斷
上週貨幣市場方面， R007上行66.51個BP至3.5843%，DR007上行28.46個BP至3.0106%；債券市場方面，5年期國債收益率下行4.81個BP至3.362%，10年期國債收益率下行6.78個BP至3.4885%。6月24日央行針對債轉股和小微企業融資定向降準，釋放資金約7000億元。我們認為我國的貨幣政策由穩健中性轉向穩健靈活適度，是一個邊際放鬆的過程，未來中美貨幣政策可能是美國收緊，中國寬鬆的非同步，預計下半年10年期國債收益率的頂部在3.8%，中樞3.6%，底部在3.4%。信用違約事件及貿易摩擦仍將繼續拖累市場風險偏好，衝擊風險資產價格。
央行公開市場淨回籠，再發文支持小微企業金融服務
6月是財政支出大月，臨近月末支出力度加大，銀行體系流動性總量穩定，上週央行公開市場淨回籠資金4200億元。本週（7月1日-7日）累計將有5100億元的資金到期，其中，7天逆回購3000億元，14天逆回購1200億元，28天逆回購900億元。6月25日，人民銀行等五部委聯合印發《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》，進一步加大對小微企業的金融支持力度，我們認為體現了貨幣政策結構性調控思路，對於穩定就業民生，保證經濟穩定運行意義重大。
中美貿易談判給人民幣匯率貶值提供了一個較好的時間窗口
上週人民幣貶值1.97%至6.62，我們認為中美貿易談判給人民幣匯率貶值提供了一個較好的時間窗口，未來人民幣匯率走勢主要考量三項因素：美元指數走勢、中美利差、央行對於人民幣匯率的基本調控態度。目前我國國際收支壓力並不大，歷史數據顯示，人民幣在6.95附近才會出現明顯的資本流出壓力，我們預計本輪人民幣貶值不會突破7。
商品房銷售面積上行受基數影響，地產調控政策短期不會放鬆
上週30大中城市商品房日均銷售面積環比上行58.56%，我們認為數據環比上行較多主要是受端午節前值較低影響。據新華社信息，住建部等七部門於近日聯合開展治理房地產市場亂象專項行動，我們認為在“房住不炒”的總方針下，地產調控尚不會放鬆，擴內需先導將是高端製造和消費升級，中期是基建投資，後期才會放開地產政策，短期內不會出現。
基本面及地緣政治因素共同推升原油價格走高，原材料價格多數下行
受基本面及政治因素綜合影響，上週布倫特油價環比上行5.03%至79.12美元/桶。上週美國能源信息署數據顯示，美國上週商用原油庫存銳減989.10萬桶，創2016年9月以來最大單週降幅，當日油價大漲。另據華爾街見聞，特朗普政府正施壓盟友制裁伊朗，也觸發油價連日上漲。我們認為目前基本面因素不支撐油價大幅上行，未來地緣政治因素仍是主要風險點。上週日均發電耗煤環比上行2.99%，工業產品價格多數環比回落，但仍處歷史高位，目前工業領域量價仍穩健運行，預計全年呈緩慢回落態勢。
風險提示：中美貿易摩擦升級加大市場波動性；原油價格仍會對我國通脹產生不確定風險；社融超預期下行；政策效果不及預期。
單週高頻數據跟蹤
單週市場掃描及宏觀視角
棚改貨幣化安置比例大概率降低，居民加槓桿受到抑制，預計對地產投資影響有限
上週（6月24日-6月30日）有關國開行將棚改項目審批權收歸總行，並改貨幣化安置為實物安置的傳聞引起市場關注。據新華社6月26日信息，國開行對此回應稱，今年以來，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。目前各項工作正在有序開展。據國開行介紹，截至5月末，開行今年發放棚改貸款4369億元，有力支持了棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設。
我們的觀點是：第一，預計本次政策調整主要“變”在棚改貨幣化安置比例大概率降低，“不變”在580萬套棚改完成量仍將堅定執行。由於580萬套不變，我們認為本次政策對地產投資的影響有限。我們一直強調我國的經濟週期核心是地產政策週期，地產投資無大幅下行壓力是今年我國GDP韌性較強的主要原因。
第二，貨幣化安置比例大概率降低，三四線城市居民過度加槓桿受到抑制，但三四線城市地產銷售增速、房價及消費目前處於頂部，預計未來將緩慢下行。2015年，為了落實中央經濟工作會議提出的去庫存目標，棚改貨幣化安置比例也逐年提高，根據住建部數據，全國棚改貨幣化安置率由2013、2014年的7.9%、9%提高至2015、2016年的29.9%、48.5%，2017年達到60%。通過貨幣化安置，棚戶區居民直接以貨幣形式獲得拆遷補償，再到商品房市場上購買商品房，帶動三四線房價上漲。我們認為隨著三四線城市房地產庫存去化的完成和地方政務隱形債務的攀升，貨幣化安置比例大概率降低，三四線城市居民過度加槓桿受到抑制，但當地地產銷售增速和房價目前處於頂部，預計未來將緩慢下行。與此同時，居民轉移淨收入會減少，預計消費增速也將有所回落。
第三，貨幣化安置比例降低是否意味著PSL將會縮量？我們認為貨幣化安置比例降低與PSL沒有必然聯繫。目前棚改資金來源主要包括各級政府的財政撥款，央行設立的定向發放的抵押補充貸款PSL，以及棚改專項債，PSL只是棚改資金的一部分，貨幣化安置比例與PSL並不直接必然聯繫，例如在棚改貨幣化安置達60%的2017年，PSL量是明顯收縮的。PSL是央行投放長端資金的重要渠道，2018年第一季度，央行投放PSL合計3038億元，高於2017年1季度的1632億元，央行今年通過PSL放量以實現拉低長端利率的目的，原因在於：一是國開行、農發行拿到PSL可以減少市場化發債，減少債券市場供給。二是PSL本質上是再貸款，是基礎貨幣供應，增大了基礎貨幣投放，供給了長端流動性。三是PSL利率普遍低於同期政策銀行債券到期收益率，可以引導市場利率下行。
大類資產配置觀點：貨幣政策轉向清晰，維持利率下行判斷
上週貨幣市場方面，受季末考核影響，R007上行66.51個BP至3.5843%，DR007上行28.46個BP至3.0106%；債券市場方面，5年期國債收益率下行4.81個BP至3.362%，10年期國債收益率下行6.78個BP至3.4885%。6月24日央行定向降準釋放資金約7000億元，再次印證我們年初對於我國貨幣政策轉向的判斷，今年貨幣政策由穩健中性轉向穩健靈活適度，首要的最終目標缺失，但是社融增速成為央行最重要的考量，央行通過定向降準及PSL放量的方式釋放長端流動性，壓低長端利率，目的在於促進企業債券融資進而維穩社融增速。靈活適度的貨幣政策是邊際趨寬的過程，預計下半年很可能有1-2次定向降準，我們仍維持10年期國債收益率下行的判斷，預計下半年10年期國債收益率的頂部在3.8%，中樞3.6%，底部在3.4%。未來中美兩國貨幣政策可能是美國收緊，中國寬鬆的非同步，預計中美利差會逐步收窄。
信用違約事件及貿易摩擦仍將繼續拖累市場風險偏好，衝擊風險資產價格。本週信用利差繼續擴大，截至6月29日，1年、5年、10年期中債信用利差（AAA與AA）已經由3月底的底部位置分別擴大49、48、38個BP,目前已經達到89、98和98個BP的位置。債務違約潮可能會導致一個區域或者一個行業出現“發債難”，預計信用問題仍將繼續衝擊信用債市場，信用利差存在繼續走擴的風險。
在風險偏好較低的情況下，相對比較確定性的股市配置機會在於受益於CPI與PPI剪刀差收窄的相關消費類行業，包括食品飲料、農林牧漁、商貿零售以及與油價抬升相關聯的石油石化產業鏈。
央行公開市場淨回籠，再發文支持小微企業金融服務
考慮到6月份是財政支出大月，臨近月末支出力度加大，可吸收央行逆回購到期等因素，銀行體系流動性總量處於較高水平，上週央行公開市場淨回籠資金4200億元。其中，投放資金3000億元，全部為7天逆回購；資金到期7200億元其中，其中，7天逆回購2400億元，14天逆回購1400億元，28天逆回購2900億元，國庫現金定存500億元。本週（7月1日-7月7日）累計將有5100億元的資金到期，其中，7天逆回購3000億元，14天逆回購1200億元，28天逆回購900億元。
據人民銀行網站，6月25日，人民銀行、銀保監會、證監會、發展改革委、財政部聯合印發《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》。《意見》從貨幣政策、監管考核、內部管理等方面提出23條具體措施，督促和引導金融機構加大對小微企業的金融支持力度，緩解小微企業融資難融資貴，切實降低企業成本，促進經濟轉型升級和新舊動能轉換。具體措施包括：增加支小支農再貸款和再貼現額度共1500億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點；支持銀行業金融機構發行小微企業貸款資產支持證券；將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入MLF的合格抵押品範圍；改進宏觀審慎評估體系，增加小微企業貸款考核權重。
近期央行政策支持小微企業意圖清晰，我們認為體現了貨幣政策結構性調控思路，對於穩定就業民生，保證經濟穩定運行意義重大。中美貿易談判給人民幣匯率貶值提供了一個較好的時間窗口
上週人民幣延續貶值走勢，全周貶值1.97%至6.62，美元指數穩定在94.5附近。我們認為，中美貿易談判給人民幣匯率貶值提供了一個較好的時間窗口，未來人民幣匯率走勢主要考量以下因素：第一，美元指數走勢的判斷，我們維持此前的觀點，預計本輪美元走強只是反彈，不是反轉，預計走強至三季度至94-97區間。第二，中美利差的未來走勢判斷。中美利差帶來的壓力需通過匯率傳導，預計中美利差未來逐步收窄，一定程度上也引發人民幣匯率貶值。第三，央行對於人民幣匯率的基本調控態度。我國央行貨幣政策的最終目標之一為國際收支平衡，匯率只是實現此最終目標的中介目標，不存在一個明確需要調控的匯率點位，目前我國國際收支仍基本平衡，主因是經常項下企業仍有較強的自發結匯意願，資本項下資本尚未出現明顯大幅流出壓力，因此近期國際收支壓力並不大，未來只有當外匯儲備大幅下行，國際收支平衡目標受到挑戰時，央行才會加大調控力度，穩定貶值預期及資本流出。歷史數據顯示，人民幣在6.95附近才會出現明顯的資本流出壓力，因此預計本輪人民幣貶值不會突破7。
實體經濟觀察
上中游
基本面及地緣政治因素共同推升原油價格走高，原材料價格多數下行
受基本面及政治因素綜合影響，上週布倫特原油價格環比上行5.03%至79.12美元/桶。據美國能源信息署EIA官方統計，美國6月22日當週的商用原油庫存銳減989.10萬桶，創2016年9月以來最大單週降幅，降到至少三個月以來的最低水平，當日油價大漲。另外，據華爾街見聞，特朗普政府正施壓盟友，要求到11月4日將各自對伊朗石油進口量降至零，美國對伊朗制裁引發市場對於石油供應的擔憂，推升布倫特原油價格自26日起連續四個工作日上漲，突破79美元關口，可見一旦地緣政治因素激化，仍將直接推升油價，成為我國的較大潛在風險。
我們認為目前基本面因素不支撐油價大幅上行，未來地緣政治因素仍是更主要的風險點。上週六大發電集團日均耗煤單週環比上行2.99%，BDI指數環比下行0.89%。商品現貨方面，動力煤價格企穩，鐵礦石價格環比上行0.61%，銅價環比下行2.36%，鋁價環比上行0.32%，水泥價格環比下行0.42%，螺紋鋼價格環比下行1.32%。期貨方面，銅價環比下行2.39%，鋁價環比下行0.78%，焦煤價格環比下行0.98%，焦炭環比上行1.94%，螺紋鋼價格環比下行0.53%，動力煤期貨價格環比上行0.34%。
目前工業領域量價仍然維持穩健運行，夏季用電旺季來臨，環保限產仍持續趨嚴，預計發電耗煤階段性走高，上游原材料價格可維持高位。統計局6月27日發佈1-5月工業企業利潤累計同比增長16.5%，30日發佈6月PMI數據仍在51.5%的較高擴張區間，我們認為目前工業仍表現出較強韌性，尤其是二季度隨著PPI回升，工業出現階段性小幅反彈，我們預計全年來看仍可保持穩健回落，不會失速下行。
下游
菜籃子價格持續下行，豬價繼續回暖
上週菜籃子指數環比下行1.37%、農產品價格指數環比下行1.16%，延續下行趨勢。主要由於夏季雨水充沛，蔬菜生長較快，種類較多，市場供應達到批量上市條件，菜價連續回落。但我們判斷今年如果再度出現類似2016年的“年初低溫——夏季南方大範圍降水”的氣象組合，三季度菜價可能也會出現類似2016年同期的較大幅度上漲。
上週豬肉價格環比上行0.85%，夏季是豬肉消費的淡季，供大於需也不會得到明顯的改善，削弱了本輪豬週期的豬價上行動能，但從三個方面來看支持豬價小幅回暖：一是環保限產仍是豬價潛在的正面影響因素；二是豬糧比已跌破盈虧平衡線；三是近期中美貿易摩擦對農產品價格造成不確定性，如果中國對美國大豆等農產品提高關稅，大豆價格上漲可能從飼料成本角度對國內豬肉價格和通脹預期產生一定的擾動，逐漸對豬價產生正面傳導。
商品房銷售面積上行明顯主要受基數影響，七部門聯合開展治理房地產市場亂象專項行動
上週，30大中城市商品房日均銷售面積環比上行58.56%，其中，一線城市環比上行113.4%，二線城市環比上行43.12%，三線城市環比上行49.36%，我們認為商品房銷售環比上行明顯主要是受端午節期間前值較低的影響。據新華社6月28日信息，針對近期房地產市場亂象，為嚴厲打擊侵害群眾利益的違法違規行為，住房和城鄉建設部會同中宣部、公安部、司法部等七部門於近日聯合印發了《關於在部分城市先行開展打擊侵害群眾利益違法違規行為治理房地產市場亂象專項行動的通知》，聯合開展治理房地產市場亂象專項行動，將於今年7月初至12月底，在北京、上海等30個城市先行開展治理房地產市場亂象專項行動。根據通知，本次專項行動的打擊重點包括投機炒房、房地產“黑中介”、違法違規房地產開發企業和虛假房地產廣告等四個方面。
我們認為，在“房住不炒”的總方針下，預計地產調控尚不會放鬆，擴內需初期先導將是高端製造和消費升級，中期是基建投資，後期才會放開地產政策拉動地產投資，短期內不會出現。
根據乘聯會統計，6月前三週乘用車零售銷量同比增速-9.5%，走勢相對偏弱。6月第三週的零售達到4.5萬臺，同比下降7%，增速仍相對不強。我們認為6月汽車銷量主要受銷售淡季及等待關稅政策的觀望情緒拖累，預計並不樂觀。但預計下半年汽車消費需求將逐步釋放，有效拉動消費走高，下半年消費增速將明顯強於上半年。
風險提示：中美貿易摩擦升級加大市場波動性；原油價格受地緣政治影響仍會對我國通脹產生不確定風險；實體融資成本較高等因素可能使得國內經濟下行壓力加大；政策效果不及預期。
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