作者：崑崙資管中心首席宏觀研究員 張瑋
一、上半年債券市場表現
（1）一級市場
國債方面，今年一季度的發行量相對較小，1、2月的發行量都在 2000 億元以下，二季度以來發行規模明顯回升，符合每年的季節規律。
通常情況下，每年國債“淨增”規模與年度中央預算赤字基本一致，但略低於赤字規模，年末的國債餘額不得突破國債餘額限額，如遇特殊情況需增加預算赤字或發行特別國債，則需由國務院提交人大審議核准。今年公佈的擬安排中央財政赤字 1.55 萬億元，與去年持平。據此推斷，2018 年的國債“淨增”發約為 1.55 萬億。考慮到今年國債到期量會從去年的2.53萬億下降至 1.92 萬億，可以推測出2018 年全年發行量約為 3.47 萬億，較去年下降 5300 億元。不過，由於貼現國債的滾動發行，預計實際發行量略有增加。
地方政府債方面，去年全年共計發行 4.36萬億元，較2016年下降 1.69 萬億。今年政府工作報告安排了 8300 億元地方赤字和13500億元地方政府專項債券。其中，地方赤字不變，但專項債券額度增長了 5500 億元，據此可以預計 2018 年地方政府新增債券總額為 2.18 萬億。
據財政部統計，截至2017 年底，全國地方政府已累計發行置換債券10.9 萬億元，目前尚未置換的非政府債券形式存量政府債務還有 1.73萬億元，預計今年 8 月底前能夠全面完成置換工作。因此，考慮到地方債務的置換額度，地方債的淨增規模為 3.91 億元，較去年的 4.1 萬億略有下降。從季節規律和前期發行規模來看，三季度或為發行高峰。
政策性銀行債方面，每年淨增量主要與政策性銀行的信貸投放規模有關。過去幾年政策性金融債的淨融資總額均在1.1 萬億元左右，而 2016 年的淨融資為 1.46 萬億，較往年大幅增長，其中或有專項金融債和綠色金融債發行加快的助推。2017 年為 1.2 萬億，又有回落，或受到去年利率整體回升（發行成本明顯抬高）的影響。考慮到今年利率環境整體偏低，預計2018 年的淨融資量會略大於去年（即略高於1.2萬億），加上到期償還量2.4 萬億，總髮行量預計大於3.6 萬億元，較去年有所上升。
信用債方面，從去年開始，發行整體回落，好幾個月均出現了負融資的情況。今年以來由於市場整體回暖，發行有所回升，其中 3、4 月份的發行規模均達到了 8000 億元以上，創近期新高，淨融資量也明顯增加。
但是，4月中下旬開始，先後有中安消、盛運環保、神霧環保、凱迪生態等多家上市公司出現債務違約，其中盾安環境和江南化工的控股股東盾安集團更爆出了 450 億元債務危機，國儲能源也出現了 3.5 億美元的美元債違約。違約潮使得市場風險偏好急劇下降，信用債發行再次惡化。
今年前5月，共有 21 只債券發生實質性違約，違約金額達 184.01 億元，其中 10 起是 4 月中旬以來發生的。此次違約潮與之前由於經營惡化引發的違約不同，更多是受到持續的去槓桿強監管影響。融資環境收緊，企業借新還舊的渠道受限，一旦現金流出現問題，違約便成為必然。
（2）二級市場
利率債方面，年初一度遭遇重創：資管新規遲遲沒有落地，銀監會連發數文打擊代持，再加上之後公佈的經濟數據全面向好（2017年工業投資企穩，全年 GDP錄得 6.9%的佳績），多重因素壓制下，利率中樞全面回升，長端創下新高，10 年國開一度突破 5.1。
在經歷了短暫“債熊”後，春節前終於出現轉機：定向降準與 CRA雙管齊下，春節效應大幅減弱，並未出現如往年一般的流動性緊張。之後配合 MLF 超額續作，逆回購及時重啟應對資金回籠，節後資金延續了節前的寬鬆。前期利率高位致使債券配置價值凸顯，市場情緒明顯好轉，再加上3月美聯儲加息我國貨幣當局僅是溫和跟隨，進一步提振了市場情緒，債市連續上漲。
二季度開始，中美貿易摩擦升級，全球金融市場巨震，避險情緒急劇升溫。四月份降準意外落地，除了置換MLF到期的 9000 億元資金外，還釋放出 4000 億元增量資金，債市熱情瞬間被點燃，10 年期國債最低降至 3.5 關口。當月，資管新規也正式落地，較意見稿明顯放鬆，過渡期拉長，監管溫和推進，利率債開啟“小牛”行情。
因此，推升二季度債市走牛的因素可以歸結於經濟基本面下行的預期、中美貿易戰升級、股指連創新低引發的投資者風險偏好降低，以及流動性的相對寬鬆。
信用債方面，由於違約事件的不斷披露，利差明顯走擴，低評級債券飽受衝擊。
二、下半年投資策略：需警惕宏觀調控預期差的“攪局”
6月底至7月上旬，債市“小牛”不斷走強，10年期國債收益保持在3.4%-3.5%之間，流動性也略顯寬鬆；前期公佈的5月份經濟數據低於預期，市場對下半年的宏觀經濟也大都看空；同時，4月份以來股市的不斷探底，進一步降低了投資者的風險偏好。在以上幾大因素的作用下，市場普遍認為當前的債市行情會在下半年得以延續。
去年年末，市場對今年的債市普遍看空，我們卻在12月的年度策略報告中反覆提出，今年的債券市場可能在二季度以後迎來一波行情。果不其然，在多重因素的驅使下，債券“小牛”應聲而來。但是，就在市場情緒正在從去年年末的一直看空向當前的普遍看多轉換時，我們認為此輪債牛卻有幾分像是“海市蜃樓”，主要理由是，我們猜測下半年經濟基本面和金融層面都有“放量刺激”的預期。
第一，經濟基本面
我們認為，下半年經濟增速大概率“穩中略降”，這一點倒是迎合了債券慢牛行情。但是，如果中美貿易摩擦繼續升級（如美國進一步針對2000億美金的商品增稅）、國內去槓桿又對經濟造成過度衝擊，很可能下半年國內宏觀政策的連續性會被打亂，不排除重新刺激房地產和基建投資。
從目前官方表態和統計局披露的數據看來，這種“政策連續性減弱”的苗頭已經開始出現，這主要體現在：
一是從“去槓桿”轉向“穩槓桿”，意味著經濟去槓桿的力度或將緩和，經濟增速的下滑預期得以修復。
二是政策雖然大力清退PPP庫存，但執行階段的投資額卻是不斷抬升的。去年11月，財政部《關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》發佈後，全國範圍內開始了 PPP“清庫風暴”。今年1-3月，PPP項目累計退庫1160個，累計退庫金額1.2萬億，PPP“清庫”力度可見一斑。但同時還應看到，就在陳舊項目不斷“清庫”的情況下，新落地項目仍在不斷推進，PPP項目落地率從2016年初的20%一路上漲至今年5月的49.25%。執行階段的投資也從2016年年初的0.41萬億上漲至今年5月的5.86萬億。在PPP項目的識別、準備、採購、執行四個階段中，只有執行階段的投資能反應基建投資趨勢。所以，如果下半年經濟面臨失速風險，當局有可能加快PPP項目落地，執行階段的PPP投資額進一步走高，並帶動基建投資超預期抬升。
三是儘管城投平臺危機較大，但地方政府債仍有“發力”空間。
去年年末，地方政府債餘額16.47萬億，當前的限額是18.82萬億，餘額/限額比是87.52%。截止到今年5月份，地方政府債務餘額共計16.63萬億，本年限額是21.00萬億，目前的餘額/限額比是79.19%。如果按照去年的比例進行測算，下半年地方政府債務還有1.75萬億的提升空間。
四是中美貿易戰存在緩和預期，下半年淨出口的負面影響存在高估。
7月6日美國如期對340億美元商品增稅，但中國官媒並未透露反擊聲音，我們猜測中方適度“示弱”很可能令貿易戰止步於“500億”階段。如果此後美方不再對2000億美元商品進行攻擊（還要等待8月20日聽證會結果），我國年內的貿易差額就不存在斷崖式下滑的預期，淨出口對經濟增速的負面影響將被削弱。
第二，金融層面
從去年“十九大”以來，多次中央高層會議都提出我國要擴大金融市場的對外開放。特別地，今年6月還有部分A股加入了MSCI指數，種種跡象表明我國金融市場是歡迎且需要外界資本的。但是，近期A股連創新低，在大大降低了本國機構投資者風險偏好的同時，也讓境外投資者“望而卻步。股市的不穩定已經對金融市場對外開放的戰略方針起到衝擊，為了進一步吸引外資引入，就需要重拾投資者對中國股市的信息，修正前期下行過快的風險偏好。
出於這層考慮，我們猜測下半年政策當局有可能從“流動性放水”和“放慢金融降槓桿腳步”兩方面修復市場。不僅如此，如果下半年中美貿易戰得以緩和（例如，止步於500億美元產品），也同樣會令股市信心得以修復。屆時，投資者風險偏好回升，加上對年度業績的需求，機構資金可能集中返回股市。前期風險偏好降低對債市增加的避險資金就會減少，進而對債市形成利空。特別地，如果實體層面政府加大基建和地產投資力度，長端國債中樞也存在反向抬升的可能，會進一步衝擊債市的投資熱情，“慢牛”很可能變“短牛”。
閱讀更多 張瑋崑崙宏觀 的文章
