1.棚戶區相關概念
1.1 棚戶區
棚戶區指簡易結構房屋較多、建築密度較大、房屋使用年限較長、使用功能不齊全、配套功能不完善、基礎設施簡陋的區 域，具體包括城市棚戶區、國有工礦（含煤礦）棚戶區、國有林區棚戶區和國有林場危舊房、國有墾區危房。
1.2棚戶區改造
首先考察棚改的定義，根據 國務院辦公廳發佈的《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》及《國務院關於加快棚戶區改造工作 的意見》等文件，棚戶區改造，是指納入國家棚戶區改造計劃（省級人民政府批准的棚戶區改造規劃或年度改 造計劃），依法實施棚戶區徵收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開發利用等的系統性工程。
1.3 棚改的安置方法
棚戶區改造的安置方式包括實物安置和貨幣化安置兩大類，當前以貨幣化安置為主。早期棚改以遼寧省開啟的實物安置為主，指的是政府建造定向安置房並向棚戶區居民進行分配，在實務安置模式下棚戶區居民不參 與商品房資源的分配，對推動房地產市場的作用較小。在房地產去庫存的背景下，貨幣化安置逐漸成為最主要的安置方式。貨幣化安置是指在拆遷棚戶區住宅房屋時，拆遷人實行“等值交換”原則，將用於安置的房屋按規定折算成安置補償款，由被拆遷人選購住宅房屋進行安置的方式。
貨幣化安置主要包括政府搭建房源庫等信息服務平臺並由居民自主購房，政府統一購置安置房以及貨幣直接補償三種方式。相比實物安置，貨幣安置具有縮短安置進程，拉動房地產去庫存，盤活居民資產等優勢，但是貨幣化安置成本相對較高，同時貨幣化安置對於提升購買力有比較直接的影響。
1.4 棚改的資金來源
棚戶區改造的主要資金來源包括：（1）抵押支持貸款（PSL）；（2）財政補助；（3）募資用途涉及棚改項目的城投債；（4）地方政府債券中的棚改專項債；（5）其他資金（含 PPP）。其中，以國開行為主的政策性銀行通過抵押補充貸款 PSL 投放的資金是棚改最主要的資金來源。43 號文後，地方融資平臺剝離政府融資屬性，“堵後門” 的背景下，為解決棚改的融資問題，PSL 應運而生。PSL 作為貨幣政策工具，可看做是對三四線城市的定向寬鬆政策，具有利率較低、期限較長的特點。根據住建部統計 2016 年棚改總投資額 14800 億元，2017 年棚改總投資額 18400 億元，16、 17 年兩大政策性銀行棚改貸款發放規模佔總投資額比重分別為 80%和 70%，國開行在其中又佔據主導地位，16、17 年國開行棚改貸款佔總投資額比重分別為 66%和 48%。根據央行公佈數據，2018 年 5 月，人民銀行對國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行三家銀行淨增加抵押補充貸款共 801 億元，5 月末抵押補充貸款餘額為 31247 億元。
1.5 棚改整體流程
下圖就是貨幣化棚改的基本模式。央行通過抵押補充貸款（PSL）把錢給國開行和農發行，地方政府再把錢給棚改區居民，換來棚改土地。棚改居民沒地方住只能跑去買商品房，開發商的庫存減少，再把賣房的錢拿去拍地，地方政府拿到土地出讓的錢還掉國開行和農發行的貸款，形成一個閉環。
政府購買服務是近年推動地方棚改進程的重要模式，地方政府將棚改項目納入政府購買服務項目，城投平臺作為承接主體以政府籤購買合同向銀行進行貸款。貸款資金的主要來源即為 PSL。同樣是調動社會資本參與，由於棚改項目資金需求量大，而 PPP 項目具有不超過一般公共預算支出 10%的規定，並且政府購買服務支出不作為政府債務、手續相對簡便（多采用單一來源採購方式），因此政府購買服務在實際運作中被迅速擴大應用範圍。在棚改快速推進和階段性成效良好的情況下，我們認為當前棚改進入了下半場，規範運作與有序推進是重要考慮，城投平臺或仍是承接棚改項目的重要主體。此次政策調整，預計存量的棚改項目融資受到的實質影響不大，尤其是對於已納入國家棚改計劃的項目和資金所受影響應不大。
- 棚改對於三四線城市去庫存的影響
2.1 棚改的階段性目標
2013 年 7 月 12 日國務院辦公廳發佈的《關於加快棚戶區改造工作意見》對各類棚戶區改造提出了總體要求：2013 年至 2017 年改造各類棚戶區 1000 萬戶，使居民住房條件明顯改善，基礎設施和公共服務設施建設水平不斷提高。
2015 年 6 月 30 日國務院辦公廳發佈的《關於進一步做好城鎮棚改戶和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》指出，2015-2017 年，計劃改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房 1800 萬套，農村危房 1060 萬戶。
2017 年 5 月 24 日國務院常務會議提出實施 2018-2020 年 3 年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區 1500 萬套，加大中央財政補助和金融、用地等支持。
2.2 棚改貨幣化安置的目標
2015 年棚改貨幣化安置得到了大力推廣，各地政府積極推進棚戶區改造貨幣化安置，棚改貨幣化安置比例近年來大幅提升。
棚改貨幣化安置帶動三四線房地產市場量價齊升。分城市銷量來看，2015 年後，一二線城市商品房銷售下滑明顯且出現負增長，而三線城市對商品房銷售起到一定的支撐作用。 2018 年 5 月，四十大中城市中，一、二、三線城市銷售同比分別為-23.28%、-0.43%和 4.60%。分城市房價來看，2016 年 10 月份地產調控週期開啟後，一二線城市住宅價格同比回落，三線城市住宅價格指數同比仍然繼續攀升，2017 年 8 月，三線城市住宅價格指數同比增速超過一線城市和二線城市，達到 13.36%，並在之後持續上行。
2.3 棚改降溫跡象
（1）國開行棚改審批權上收總行國開行棚改審批權上收總行，棚改項目審批程序趨嚴，或意味著後續棚改安置方面的節奏會放緩，未來可能會加強考慮實物安置的模式，即貨幣化安置率會有所下降。由於棚改對三四線房地產的影響主要來自於貨幣化安置，2015 年貨幣化安置比例開始顯著提升，對當地房地產銷售、房價和土地溢價起到了明顯的助推作用，如果後續貨幣化安置率下降，對於房地產銷售和當地房價的拉動作用會有所下降。
（2）棚改推進和 PSL 支持力度減弱近年來，棚戶區改造基本都超額完成，2017 年 5 月 24 日國務院常務會議提出實施 2018-2020 年 3 年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區 1500 萬套，加大中央財政補助和金融、用地等支持，由於推高三四線城市房價的主要因素是棚戶區改造貨幣化安置而非棚戶區改造，而且棚戶區改造作為重要的民生工程，因此棚戶計劃套數改變的可能性相對較小，但是各地方政府新增棚改項目的建設可能會有所放緩。今年 1-6 月 PSL 投放量較去年同期增長 38.8%，假設今年與 2017 年的投放量 6350 億元相同，那麼今年 7-12 月份 PSL 投放量將為 1374 億元，約為 2017 年下半年投放量的 50%， 進而政策性銀行給到地方的棚改貸款將大幅減少。
（3）政府購買服務期限不超過 3 年 2018 年 6 月 26 日，中國政府法治信息網公開了《政府購買服務管理辦法（徵求意見稿）》，徵求意見稿仍然將住房保障列入可以購買的服務清單內；但是對於履約期限，該《辦法》明確“政府購買服務應當與年度預算和中期財政規劃相銜接，合同履行期限或項目實施期限一般為 1 年；對於購買內容相對固定、連續性強、經費來源穩定、價格變化幅度小的政府購買服務項目，合同履行期限或項目實施期限可適當延長，最長為 3 年”。
總的來說，所謂的棚改降溫，一方面是棚改工程本身已經進入下降通道，未來每年棚改開工數量逐步下降，但棚改本身依然重要，仍然是國家政策的重要支持方向；另一方面是更加規範棚改的資金來源渠道，從依賴平臺作為實施主體和融資主體，轉向地方政府自主融資（棚改專項債券），屬於更好地開好地方政府的融資前門，防範地方政府債務風險。
- 棚改對於家電行業的影響
棚改貨幣化安置對家電內銷量貢獻不大，佔據 2017 年空冰洗煙機內銷量 5%、 8%、8%、10%，倘若棚改貨幣化安置收緊，白電行業受到影響小於廚電。我們認為今年下半年棚改實施的規模和速度大概率逐漸下降，但停止棚改的概率極小，棚改收緊對家電空冰洗煙機行業增速的影響將遠遠小於上述測算值。
家電企業外銷佔比及更新需求佔比較大且持續提升，地產銷售對家電整體影響有限，無需對家電板塊過憂。我們認為即便在未來地產銷售預期並不明朗的情況下，市場亦無須對家電板塊過憂。從收入構成角度看，白電板塊海外需求佔比較大，內銷市場中更新需求佔比及保有量水平仍在繼續提升，經過我們測算，目前油煙機受到地產拉動比例較大，而白電空冰洗品類地產拉動內銷量佔比分別為 27%、41%、41%，疊加不受地產影響的外銷收入，地產銷售對家電整體收入影響有限。未來隨著家電更新佔比進一步提升，我們認為家電對地產依賴程度將減弱。
棚改收緊影響三四線城市地產銷售增速，三四線城市銷售收入佔比高的公司或略受影響，而龍頭公司憑藉份額、均價提升實現高於行業的收入增速。
綜上所述，儘管棚改貨幣化不是三四線城市房價暴漲的全部原因，但其效應如同房地產市場的催化劑。無論是剛需還是投機性購房，棚改貨幣化刺激了大量的需求，盤活了三四線城市房地產市場，一方面，棚改貨幣化拉動商品房銷售，以 2016 年為例， 2016 年貨幣化安臵去庫存 2.5 億平，佔商品住宅銷售面積的 18.2%；另一方面，由於庫存水平下降，開發商拿地意願提升，同時被拆遷騰出的地皮可以用作土地供應，增加地方政府土地收入，彌補地方財政缺口，土地使用權出讓收入累計同比增速在 2016 年轉正，2016 年全年增長 15.1%，而 2015 年增速僅為-21.4%。
貨幣化安置的放緩可能不會導致三四線城市房地產市場快速降溫。但經過這一輪非理性上漲，房價水平已經位於高位，購房成本增加，疊加限售模式蔓延至三四線城市，導致商品房轉手難度加大。與此同時，三四線城市人口處於淨流出狀態，長期來看， 三四線城市房地產市場可能出現分化，房價或難持續大幅上漲。
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