目錄
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1. CMBS是啥？
2. 監管關注點
3.大家都咋玩的？
4. 舉個栗子
自2016年下半年以來，房地產調控政策不斷加強，房地產企業的融資難度超過了大多數人的預期。在目前銀行信貸收緊、非標壓縮、發債門檻提高、定增市場一片死寂的大背景下，通過ABS進行融資似乎是唯一的突破口。
當前商業地產持有型物業越來越多，房地產商面臨著巨大的庫存壓力，加上回報週期長的特點，房地產商長期承擔較高的融資成本，迫切需要去槓桿輕運營。CMBS作為ABS的重要組成部分，具有融資效率高，發行價格低，風險隔離完善，釋放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力等優勢，將成為房地產商融資方式的重要補充。
根據CNABS統計，截至2018年7月16日，市場共發行31單CMBS產品，規模共計928.13 億。其中2016年發行4單，規模共206.51 億；2017年發行16單，規模471.30 億；2018年上半年發行了11單，規模250.32 億。
（一）概念
商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）通常以商業地產為抵押，以相關商業地產未來收入（如租金、物業費、管理費等）為主要本息償還來源的資產支持證券產品。CMBS產品可以突破銀行經營性物業貸款的限制，融資不完全依賴於借款人的主體信用，而以基礎資產的信用評級為主，融資規模通常較大。目前市場發行的CMBS產品多采用了“信託計劃+專項計劃”的雙SPV結構。在基礎資產層面，可分為資金信託項下的信託受益權（增量新設）以及財產權信託項下的信託受益權（存量轉出）。
（二）特點
（一）監管審核
資產產證券化業務基礎資產負面清單指引（2014-12-24）
1.有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產
（1）因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權；
（2）待開發或在建佔比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃並已開工建設的項目除外。
資產證券化業務風險控制指引（2014-12-24）
1. 基礎資產為不動產的，管理人可以為投資或者運營的目的向金融機構借款，金額不得超過其最近一次資產估價報告確定的基礎資產總值的30%。
資產證券化監管問答（一）（2015-05-13）
1.以單一信託受益權為基礎資產，基礎資產除必須滿足現金流獨立、持續、穩定、可預測的要求之外，還應當依據穿透原則對應和鎖定底層資產的現金流來源，同時現金流應當具備風險分散的特徵。無底層現金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信託受益權不得作為基礎資產。
深交所資產證券化業務問答（2017-03-03）
1.對於以運營穩定的、成熟的物業或其租金為基礎資產的資產證券化，標的物業應當具備下列條件：
（1）物業或其租金的原始持有人享有物業的完全所有權或長期租賃物業，權屬清晰，相關證照齊備，不存在經濟或法律糾紛；
（2）基礎資產及標的物業不存在抵押、質押等他項權利限制，或在原始持有人長期租賃標的物業的情形下租賃合同不受物業他項權利限制的影響；經營記錄良好，租金收入穩定；
（3）如相關不動產存在空置、在建等情形的，需不違反負面清單要求，並有充分依據證明未來其可以產生長期穩定現金流。
2.重要債務人、差額支付承諾人、擔保人等參與主體參照《上市公司行業分類指引》的規定劃分為房地產企業的，應當按照下述要求強化行業相關的信息披露內容：
（1）應當在計劃說明書中對行業宏觀影響因素、市場環境狀況、公司自身商業模式及經營情況、業務所在區域等進行有針對性的分析披露；
（2）對於業務顯著集中於三、四線城市的參與主體，應當披露主要業務所在地房地產市場供求、價格變動及去庫存化情況等，結合上述情況披露參與主體的業務經營情況和所面臨的主要競爭狀況，並就相關風險因素在計劃說明書中進行風險提示和重大事項提示。
3.基礎資產為商業物業抵押貸款的證券化項目，應關注以下方面：
（1）底層物業應為借款人合法持有的成熟商業物業（寫字樓、購物中心、酒店等），建議位於一線城市或二線城市的核心地段。
（2）底層物業須權證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權利限制。如存在權利限制情況的，應設置合理安排在貸款放款後解除相關權利限制。管理人須就解除權利限制的流程、資金監控措施和風險處置安排等進行明確約定和披露。
（3）借款人應具備持續運營能力。管理人應對專項計劃存續期間借款人運營物業的相關成本進行測算，並對成本覆蓋做出安排（儲備金賬戶、母公司補足、提取部分物業收入等）。
（4）管理人應充分說明並披露證券化抵押率設置的合理性。對於以置換經營性物業貸款為目的的證券化項目，管理人應比較擬置換貸款和證券化項目的抵押率水平，並結合借款人主體、底層物業等情況綜合說明抵押率設置的合理性。
（5）管理人應對商業物業的可處置性進行說明。評級機構應在評級報告中對物業抵押擔保的效力進行分析和確認，並對物業的處置價值進行壓力測試。
（6）為底層物業出具房產評估報告的評估機構應具備住建部核准的房地產估價機構一級資質。建議評估機構選用收益法作為最主要的估價方法，並根據《房地產投資信託基金物業評估指引（試行）》（中房學〔2015〕4號）的相關要求對底層物業進行評估。
（二）目標資產盡調
（一）市場發行情況
根據CNABS統計，截至2018年7月16日，市場共發行31單CMBS產品，規模共計928.13 億。其中2016年發行4單，規模共206.51 億；2017年發行16單，規模471.30 億；今年以來發行了11單，規模250.32 億，具體產品清單如下：
2018年以來CMBS發行情況一覽表
（二）交易結構總結
從目前市場發行情況看，CMBS主要有三種交易結構：
第一，原始權益人藉助委貸行向借款人發放委託貸款，發放委貸無需另設SPV，從而形成只有專項計劃的單SPV結構；
典型案例：深圳益田假日廣場資產支持專項計劃
第二，原始權益人藉助信託公司成立信託計劃向借款人發放信託貸款，從而形成“單一資金信託計劃+專項計劃”的雙SPV結構；
典型案例：招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃、招證固收-富力國際空港綜合物流園資產支持專項計劃
第三，原始權益人通過企業借款形式給借款人放款，然後將該債權委託給信託公司成立財產權信託，進而形成“財產權信託+專項計劃”的雙SPV結構。由於監管趨嚴，單一資金信託計劃目前收費較高，且過會的難度比較高。而財產權信託收費較低，且過會相對容易。
典型案例：長城證券-北京合生匯資產支持專項計劃
CMBS重要一環是將目標資產抵押至信託計劃，專項計劃的現金流來自存續期內的信託收益資金，最終還款來源為借款人所擁有的目標項目物業未來的租金收入、物業費、商場管理費等。目前期限一般設置為3+3+3+N的形式，每3年末重新確定貸款利率，借款人有權提前償還全部未償本金，也可安排續發。信用增級措施包括應收賬款質押、物業資產抵押、差額支付承諾、保證擔保、現金流超額覆蓋等。鑑於委貸新規的影響，第一種模式基本歇菜，在案例中將重點介紹兩種雙SPV模式。
（一）招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃
2018年2月13日，由招商資管管理的“招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃”首期在深交所成功發行。作為全國首單儲架式長租公寓CMBS，儲架融資規模為60億元，分多期發行，首期發行規模20億元，期限為18年（3+3+3+3+3+3年），其中優先級產品規模19.90億，劣後級0.1億元。交易結構圖如下：
1.原始權益人（招商置業）作為委託人將20億元貨幣資金委託給受託人（建信信託）設立單一資金信託，貸款人（建信信託）按期向借款人（招商公寓）發放信託貸款，金額為20億元，原始權益人為唯一的信託受益人。
2.質權人/抵押權人（建信信託）通過與出質人/抵押人（招商公寓）簽訂《質押合同》、《抵押合同》，將目標項目在信託貸款存續期間的租金收入進行質押，並與貸款發放後辦理質押登記手續；同時，將目標資產的房屋所有權及其對應土地使用權設定抵押，並與貸款發放後6個月內到相應登記機關辦理完畢抵押登記手續。
3.認購人與管理人（招商資管）簽署《認購協議及風險揭示書》，將認購資金以專項計劃的方式委託給管理人管理， 管理人設立並管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。
4.管理人（招商資管）與原始權益人（招商置業）簽署《信託受益權轉讓合同》，向專項計劃轉讓基礎資產並支付對價。交易完成後，專項計劃承接原始權益人與受託人的信託關係，成為信託受益人。基礎資產即上述單一資金信託受益權。
（二）長城證券-北京合生匯資產支持專項計劃
2018年6月26日，由長城證券管理的“長城證券-北京合生匯資產支持專項計劃”於上交所成功發行，產品總規模達56億元，創下2018年以來ABS市場最大發行規模的CMBS產品。本專項計劃優先檔53億元，固定利率，AAA評級，期限21年，預期年化收益6.5%；次級檔3億元。該項目由合生創展集團主導並提供擔保增信，北京合生愉景房地產開發有限公司為原始權益人；底層資產為北京合生匯商業綜合體。交易結構圖如下：
1.專項計劃設立前，原始權益人（作為委託人）與信託受託人已根據《信託合同》的約定，設立信託財產總規模為56億元的財產權信託，原始權益人已向信託受託人交付等額於56億元的債權作為信託財產，原始權益人為唯一的信託受益人；信託受託人（代表財產權信託）與信託委託人和項目公司簽署《債權轉讓與確認協議》，受讓信託委託人對項目公司享有的債權本金金額為56億元的借款，財產權信託對項目公司享有債權。
2.認購人通過與管理人簽訂《認購協議》，將認購資金委託給管理人管理，管理人設立並管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。
3.專項計劃設立後，管理人應根據專項計劃文件的約定，在專項計劃設立日之前向託管人發出付款指令，指示託管人按《信託受益權轉讓協議》的約定，將扣除管理人相關費用後的信託受益權轉讓對價劃撥至指定賬戶，以向怡海易諾收購其持有的全部財產權信託受益權；託管人應根據《信託受益權轉讓協議》及《託管協議》的約定對付款指令中資金的用途及金額進行核對，核對無誤後應於專項計劃設立日予以付款。
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