倪熠冰 | 明日控股 產業研究員
具有期貨和現貨公司的雙重從業經驗，通過期貨投資分析考試，對化工行業有較深的認識，專注於PVC行業的研究，多次深入產業鏈上下游調研，擅長基本面研究分析及基差交易。
核 心 觀 點
1. 環保對電石的影響程度有限，電石在成本端對低位的PVC有一定支撐。
2. 進出口數據大幅不及去年同期，出口窗口打開時間較短，對需求端偏利空。
3. PVC供需目前處於緊平衡狀態，下半年供應有增量，需求端平穩，供需結構或有改變。
詳 細 內 容
一、成本端：環保對電石價格影響有限
上半年電石價格下跌後回升，以西北地區的中間價為例，一季度從3025元/噸下跌至最低2875元/噸，跌幅4.96%。進入二季度，尤其是內蒙地區4月下旬開始環保檢查，石灰石礦逐步停產整頓，對電石的產量造成了一定的影響。烏海及周邊地區電石的開工負荷有所下降，有電石企業月產量從8萬噸降到6萬噸，降幅25%，但由於上游企業和石灰石礦早前對於環保的影響都有心理預期，普遍提前備有1個月到1個半月的庫存，故西北地區電石價格僅有40元/噸的漲幅，華東、華南的漲幅更小。而從6月6日到7月6日的環保“回頭看”對電石價格的影響更小，西北略有上漲10元/噸，其餘地區價格重心更是維持前期。
市場對電石環保確有一輪比較明顯的炒作，4月下旬開始PVC期貨主力合約從6600元一路上漲至最高7030元，漲幅6.52%，但此後由於環保對電石實際影響有限，電石價格漲幅不及市場預期，PVC主力合約重新跌回6600元。
同比來看，電石價格本身處於近幾年的高位，供需結構沒有發生根本性改變的情況下，環保對電石價格的影響有限，企業有意識的備貨更是降低了對價格的影響。隨著後期環保“回頭看”的結束，電石供應預計恢復正常，而陝西地區蘭炭的價格也小幅下滑了10元/噸，預計電石後期走勢偏弱概率較大。
二、供應端：7月檢修裝置逐步重啟，下旬供應壓力或顯現
近期國內氯鹼市場走勢分化。燒鹼市場價格下跌趨勢較為明顯，6月以來，華東、華南、西北等地區價格下跌350-400元/噸，華北地區跌幅更大，下跌600元/噸，燒鹼價格的下跌導致燒鹼利潤大幅下滑。而今年以來PVC市場重心呈小幅抬升，西北外銷出廠價上漲500元/噸，在成本上升不大的情況下，電石法PVC的利潤較年初增加300元/噸。
電石法利潤的增加抵消了部分燒鹼利潤下滑的影響，氯鹼綜合利潤在1900元/噸左右，對於上游氯鹼企業來說，這個利潤水平仍處於近幾年的高位，利潤的變化暫時不會影響上游的開工負荷。但後期需要注意的是，“以鹼補氯”的格局在逐步發生改變。燒鹼價格維持高位的主要原因是下游氧化鋁行業較好，2018年以來，氧化鋁產量增加，價格呈現下跌走勢，表明終端對氧化鋁的需求趨於飽和，從而燒鹼價格難以維持，後期若燒鹼價格持續下跌，氯鹼綜合利潤回到2016年上半年以來的水平，屆時利潤的變化對PVC開工負荷的彈性明顯增加。
5月上游產量預計為163.75萬噸，同比上升12.0%，環比上升4.75%，而6月上游平均開工率76.2%左右，環比高於5月，同比高於去年同期，預計6月產量167.2萬噸左右，同比上升11.54%，環比上升4.75%。1-6月累計產量976萬噸左右，較去年同期增加6.76%。
6月上旬受上合峰會影響，山東地區裝置檢修、降負較多，但前期檢修裝置恢復，所以上游開工率反而略有上升，月底檢修裝置增加，天業、中泰等開始檢修，開工率下滑。雖然6月檢修產能較多，但由於集中在月底，6月檢修的損失量有限，供應減量部分體現在7月上旬，中旬過後檢修裝置逐步重啟，進入下旬PVC上游開工率預計有比較明顯的上升，後期供應壓力增加。
今年PVC新增產能預計在150萬噸左右，上半年新增產能僅山西瑞恆20萬噸裝置，多數集中在下半年。投產項目仍存在推遲的可能，但是長週期來看，產能是在逐步增加的，不僅有新裝置的增加，還有技術改造使得原有裝置產能提升，據瞭解，一套年產能40萬噸的裝置經過技術改造後產能可提升至45萬噸。隨著氯鹼綜合利潤持續處於高位，近幾年PVC處於產能擴張週期，開工率維持高位，產量持續上升，供應增加是一個長期趨勢。
6月以來上游企業經歷了小幅累庫後重新去庫的過程，上旬部分檢修裝置恢復，加上運力受到一定影響，上游小幅累庫，制約期貨主力合約的上漲，而這段時間，在途庫存較少，社會庫存持續去庫。中下旬開始，隨著裝置檢修的增多及運力的恢復，發貨情況好轉，上游庫存往中游轉移，社會庫存在途增加，在庫數量小幅增加。產業鏈整體庫存較低，低庫存狀態下，行情較難出現趨勢性的下跌，價格回調後易反彈。
目前上游庫存處於中性水平，在途貨物增加，社會庫存有重新累庫的跡象。若根據檢修計劃表，7月中旬山東信發、新疆天業等恢復，下旬內蒙億利、新疆中泰等檢修結束，
7月中下旬後開工負荷預計逐步上升，上游庫存或有小幅累積，中游庫存則可能去庫結束，進入累庫階段。三、需求端：剛需支撐，需求淡季特徵明顯
通過比較PVC月度表觀消費量和房屋施工、竣工及新開工面積同比增速的對比，消費增速的高點和低點一般會滯後房屋新開工面積增速的高點和低點6-12個月左右。2017年四季度起，市場普遍預期2018年房地產走弱，但從數據來看，商品房銷售面積同比增加2.9%，出現量價齊升的局面，房地產市場的表現超市場預期，一是因為央行的連續降準，貨幣政策“穩定充裕”，二是因為地產的調控力度一般，三四線城市表現出了較強的韌性。同比來看，部分數據有走弱跡象，1-5月房屋施工面積累計同比增速2.0%，新開工面積累計同比增速10.80%，1-5月房屋竣工面積累積同比增速-10.10%，新開工維持去年同期水平，施工及竣工增速放緩。
上半年房地產較為穩定，對PVC製品需求有一定的支撐，下游剛需穩定，抵消了今年外需不佳的利空影響。新屋開工面積同比增速維持去年同期水平，預計下半年的房地產市場表現不會太差，但仍需要有一定的警惕性，棚改貨幣化安置比例下降是一個比較大的利空，不能確定拐點什麼時候到來，可以確定的是這是一個緩慢見頂的過程。
進入季節性需求淡季，原料價格處於相對高位，下游利潤空間受到壓縮，根據對下游工廠的調研，下游利潤在200元左右，個別小廠的利潤較低，企業心態偏淡，囤貨意願較低，下游原料庫存維持低位，同比低於去年同期。季節性淡季特徵逐步顯現，企業開工率持續小幅下降，下游整體訂單天數隨季節性走弱，成品庫存環比累積，顯示終端需求也在走弱。
四、進出口：外需不及往年，靜待出口窗口打開
5月PVC進口量為5.1萬噸，環比較上月持平，同比下降0.2%。1-5月累計進口27.8萬噸，同比去年下降12.11%。出口方面，5月出口量為5.7萬噸，環比下降19.72%，同比下降47.95%。1-5月累計出口34.19萬噸，同比去年下降34.61%。
今年出口窗口打開時間較為有限，出口窗口僅在3月中旬到4月中旬打開，其後一直處於關閉中，但6月一方面由於人民幣持續貶值，導致出口成本降低，另一方面東南亞PVC價格小幅上漲，出口虧損減小。目前來看出口窗口打開仍有一定難度，國內電石法PVC價格重心堅挺，後期人民幣仍有貶值壓力，
但對出口的影響是循序漸進的，7月大概率進出口數據仍偏弱，外需影響有限。五、綜上：供需結構沒有大的矛盾，庫存擺動下7月大概率先漲後跌
6月底檢修的裝置預計在7月上旬結束檢修，預計對7月上旬的供應將造成較大影響，且環保檢查在7月上旬結束前仍會使得電石價格保持堅挺，對PVC仍有支撐，在上、中、下游的庫存均較低的情況下，價格不易形成大的下跌趨勢，反而在大幅回調後反彈較強。但需要注意的是需求端的明顯走弱，當價格上漲到前期高位附近，且時間上臨近7月中下旬，屆時檢修裝置復產，在氯鹼綜合利潤仍較高的情況下，開工率預計維持高位，供應將增加，短期的供需結構或發生改變。綜上，對於7月走勢的判斷，大概率是先漲後回落。
對於下半年的走勢，我們覺得不太可能出現前兩年的大幅上漲行情，更多的需要去防範風險。首先，宏觀上的不確定性增加了，
中美貿易戰將拖累經濟增長，雖然對PVC的行業的直接影響不大，但是對宏觀經濟存在壓力，最終會影響PVC的需求，且在金融市場上容易引起恐慌情緒。其次，環保對PVC產業的影響程度在降低，前幾年市場炒作環保因素時，PVC都有一波比較明顯的上漲趨勢，而今年雖然也有炒作，但是反映到價格上漲幅有限，且快速回落。對於價格走勢的判斷，還是需要從供需的角度出發，下半年供應增量相對明確，需求端有剛需支撐，供需或從緊平衡轉變為寬平衡，下半年震盪走弱的概率較大。7月滬銅一跌再跌創出年內新低，
下半年銅如何變動？有何機會？
7月17日15:30在“本領匯”直播間，
一德期貨資深分析師吳玉新為您解讀，
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