「方正固收」關於原油的米德衝突財經頭條網

「方正固收」關於原油的米德衝突

摘要

1、5月初以來，儘管資金面開始寬鬆，但機構加槓桿的意願在明顯下降，資金利率的期限利差（3M-7D）明顯反彈，機構謹慎的初衷是原油價格和通脹預期的問題。

2、更值得重視的細節是：近一年以來原油價格和PPI本已出現了一輪與經驗不符的背離。

3、價格外強內弱的重要原因之一是人民幣匯率的快速升值，原油價格輸入因匯率重估問題的損耗高達11%。

4、當前的人民幣匯率明顯偏高估：無論是從中美名義增長率的剪刀差還是外匯佔款的邊際變化的角度，都很難去解釋近來人民幣升值的凌厲走勢。

5、在人民幣匯率高估的狀態下，我們容易面臨的是輸入性通縮而非輸入性通脹，油價這個單線條很難有決定性影響：

1）在近些年匯率政策的頻繁調整下，匯率對國內的資產價格的作用依然獨立，我們的通脹或通縮狀態和匯率之間的經驗關係非常密切；

2）2012-2015年人民幣持續被高估，我國經歷了一輪長期通縮壓力； 2016年下半年到2017年上半年人民幣又被低估，也在當時貢獻了部分通脹壓力。

6、我國目前可能處於某種米德衝突之中，當油價遇到外部失衡後，影響終歸是減弱的：

1）如果我們要維持幣值穩定，高估的人民幣會繼續削弱原油價格的傳導力，對市場影響不大；

2）如果我們下調匯率水平去實現外部均衡，那必然要進一步放鬆貨幣，這對市場的利好要遠大於匯率貶值所帶來的輸入性利空。

7、市場所理性的一點是：原油價格的擔憂僅僅形成了曲線的陡峭化，說明市場對貨幣政策的預期依然穩定。

8、市場在當前的矛盾仍然凸顯：一則當前收益率水平仍在超調的狀態；二則目前在負債端的夾脅下，廣義基金配債仍然在減速。

9、在增量利好出現之前，收益率可能會持續調整，我們可以等待收益率進一步上行後，再擇機加倉及加久期，目前來看，中倉位、低槓桿、高久期的配置比較合適。

風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。

正文

市場策略：關於原油的米德衝突

上週大多收益率繼續調整，其中收益率曲線均出現陡峭化。其中，1年期及10年期國開債收益率分別上行5.4bp和10.6bp收於3.7412%和4.5077%，1年期及3年期AA+城投債曲線收益率分別上行10.41bp和11.19bp收於4.86%和5.03%，1年及3年期AA+企業債收益率則分別上行3.44bp和11.12bp報於4.72 %和5.01%。

5月初以來，儘管資金面開始寬鬆，但機構加槓桿的意願在明顯下降，資金面由供不應求在短時間內變為供大於求。一來受監管新規的落地影響，銀行間質押式回購成交量有所加快，二來又在美國退出伊核協議的挑動下，原油價格暴漲導致市場的通脹預期再次上行，機構加槓桿的意願開始下降。一個明顯的標誌是：資金利率的期限利差（3M-7D）反而出現反彈，機構開始重視資金的可得性而非成本。

關於原油價格和輸入性通脹，需要我們重視的細節是：原油價格和PPI本已出現了一輪異常的背離。經驗上，原油價格的波動在短期內對PPI波動就存在先導影響，但去年下半年以來，二者的波動情況明顯脫鉤。當時原油價格的邊際仍然在不斷往上走，但PPI邊際環比卻一路向下。

價格外強內弱的重要原因之一是人民幣匯率的快速升值。在近一年的時間裡，人民幣兌美元升值了7.6%，極大程度抵消了進口原油漲價對國內成本的影響。其中，匯率重估問題對原油價格影響高達11%。另外，當前的人民幣匯率明顯偏高估，過去一年以來人民幣升值的凌厲斜率，無論是從中美名義增長率的剪刀差還是外匯佔款的邊際變化的角度，都很難去解釋。

在人民幣匯率高估下，我們容易面臨的是輸入性通縮而非輸入性通脹，至少油價由外及內的傳導效果會大打折扣。在近些年匯率政策的頻繁調整下，匯率這個線索逐步獨立了出來，並且對國內的資產價格存在一些明顯作用。兩個典型的時點是：在2012-2015年人民幣持續被高估的狀態下，我國PPI出現了一輪長期負增長，而2016年下半年到2017年上半年人民幣又在一個被低估的區間，也貢獻了部分當時的通脹壓力。