林採宜 王耀輝 / 文
核心觀點：
1. 德國製造業不僅在歐元區居於霸主地位，其競爭力在全球都首屈一指；
2. 在歐元資產配置中，基於高科技發展的德國製造業板塊值得重點關注。尤其是以中等規模企業為核心構成的MDAX，中長期保持持續增長且相對穩定。
3. 從成長性來看，2017年開始，TecDAX（科技股）指數增長迅速，目前已經超過了MDAX。從德國工業4.0的設想及其相應的產業政策來看，倘若製造業為德國經濟的皇冠，科技企業可謂皇冠之珠。
一、歐盟經濟超預期復甦
1. 歐盟及德國經濟超預期增長
2016年以來，歐洲經濟增長不斷刷新人們的預期，以製造業為優勢產業的德國尤其引人注目。從2016年第四個季度到2017年第三季度，歐盟經濟體整體增速從-0.50%一路升至3.04%，同期，德國經濟增長從3.05%穩步增長到4.76%（已超越美國GDP增速4.16%）。
2. 德國股市總收益指數DAX30風險回報居歐盟第一
2016年至今，不僅德國的GDP增速在發達經濟體中位居第一，其股市大盤指數DAX30同樣以34.55%的名列前茅。2009年全球逐步走出金融危機以來，德國DAX30無論漲幅還是穩定性（月均漲幅1.07%、標準差5.21%）都優於其他主要經濟體。2009-2017年，投資德國DAX30累計回報174.07%，期間漲幅/最大回撤的值為6.50，遠遠優於同期英國、法國和歐洲大盤（後者的漲幅/最大回撤值分別為4.46、2.50及2.65）。
二、德國製造業在歐洲居霸主地位
1. 德國是歐洲經濟的火車頭
作為歐盟成員中最大的經濟體，德國以16.60%的人口占比，貢獻了21.09%的GDP。歐盟的前身歐洲煤鋼共同體最早由德國推動成立；在歐元出現之前，德國馬克在歐洲具有“錨貨幣”的地位；德國的國債收益率始終為歐盟最低。目前，德國是歐洲經濟復甦的火車頭。
2. 製造業是德國經濟的火車頭
如果說歐盟增長看德國，那麼德國增長主要看製造業。德國的GDP中22.9%由製造業（不包含建築業）貢獻，德國製造業在歐盟製造業增加值中佔39.70%。作為製造業最具競爭力的國家之一，德國機械工程行業出口額全球佔比達15.4%，機械製造業31項可比行業的出口額中有14項居第一[2]。2009年以來，德國的製造業產能利用率不斷攀升，目前為87.3%的水平遠高於歐元區水平（後者為83.9%）。
3. 教育體制造就德國高效率的產業工人
據歐盟統計局數據，德國勞工成本平均為33歐元/小時，比歐盟高出7.6歐元；德國勞動力產出為59.78美元/小時，比歐盟平均高出12.04美元。德國的勞動生產率高於歐盟主要得益於德國產業工人的教育程度（表1）和雙重教育體系，目前德國受過學校的大學教育和職業教育的產業工人佔83%（未受過職業訓練的只佔17%），其中53%受過學校教育和職業技能雙重教育。
4. 工業4.0等產業政策為德國製造業創造科技研發優勢
德國製造業擁有全球競爭優勢，與德國產品的高質量、高科技含量有關。歐盟統計局最新數據顯示，德國佔歐盟專利局專利申請數的36.6%，高於法國、英國總和。另外，德國企業、政府和高校投入的研發費用分別佔GDP的比重1.95%、0.43%、0.5%，均遠高於英國、法國和歐盟的投入水平。
三、當前經濟環境有利於德國製造業的持續發展
1. 實體經濟環境持續改善
歐盟作為全球最大的單一市場，為德國製造業創造了交易成本較低的經營環境。2009年以來，歐盟整體企業稅率從23.8%降低到22.5%。在特朗普稅改法案刺激下，歐盟整體稅率有望進一步降低，這將有利歐盟經濟復甦及市場對德國製造產品的需求。除交易成本以外，物流運輸也是影響製造業活動特別是製造業出口活動的重要因素，目前德國的物流績效指數（LPI）全球第一。
2. 歐元區寬鬆貨幣政策有利於德國經濟持續穩定增長
1998年，歐洲央行理事會將價格穩定定義為歐元區調和消費者物價指數同比增長低於2%（後期修正為通貨膨脹率在中期低於但接近2%）。通過德國一年期國債和歐洲銀行間同業拆借利率為負且持續走低可以看出，在德國和歐元區核心CPI處於低位的條件下，儘管經濟正在加速恢復，仍有條件保持寬鬆貨幣政策。可以預期，未來歐元區維持寬鬆貨幣政策將是大概率，這將有利於德國經濟的持續穩定增長。
3. 德國製造業是兼具成長性和穩定性的歐元資產
德國製造業不僅率先於歐盟經濟體的增長，更是拉昇歐盟經濟復甦的重要力量。在歐元資產配置中，德國製造業板塊值得重點關注。德國主要指數有DAX（三十隻權重股），MDAX（中等規模企業），SDAX（小市值企業）和TecDAX（科技股）。
在德國，約佔企業總數99%的為中小企業，他們貢獻了約54%的增加值，拉動了62%左右的就業，是德國工業的中堅力量。根據德國工業4.0的設想，企業未來的生產將是基於信息物理平臺，標準化、智能化的生產平臺，從長遠來看，各類企業都將長期受益，但小企業短期可能面臨投入壓力，而以中等規模企業為核心構成的MDAX前景看好。從歷史數據來看，2009年至今，投資MDAX的累計回報為332%。此外，從工業4.0的遠景來看，倘若製造業為德國經濟的皇冠，科技企業可謂皇冠之珠，2017年開始，TecDAX指數增長迅速，目前已經超過了MDAX。
四、德國經濟的潛在風險
1. 歐盟組織架構的結構性矛盾
短期來看，PIIGS五國的政府公共赤字平均佔GDP比值至2016年已降低至1.75%，短期內不會爆發主權債務潛在違約危機。長期來看，大量湧入的難民無疑加大了輸入國的財政壓力以及各國間的長期猜疑情緒，2016年，僅德國就接納了74.5萬難民，增長率56%，這些難民大多是敘利亞危機時的當地中產階級，若處理得當，這些人可構成德國經濟的另一增長點。但若處理不得當，可能成為未來歐盟撕裂的導火索。歐盟的組織架構結構性矛盾可能會構成德國經濟發展的潛在風險，歐盟經濟體一體化的最大獲利者是德國，一旦歐盟發生解體的危機，德國經濟將面臨較大沖擊。
2. 短期匯率波動風險
德國出口結構中，歐元區佔比為36.28%，歐盟的非歐元區和英國佔比14.30%、7.20%，其餘地區佔比42.22%。2017年，歐元兌美元上漲12.63%，歐元的匯率波動，會通過出口變動傳導降低德國企業利潤，構成投資風險要素。但從長期來看，2009年以來歐元兌美元只變化不到8%。可見只要不爆發結構性矛盾，歐元能夠在長期內保持幣值穩定，歐元匯率風險影響有限。
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