美日歐為代表的發達市場經濟正經歷自危機以來的全面復甦，其資本市場哪些標的值得中長期配置？請參見本文。
林採宜 宋天翼 /文
核心觀點：
最近兩年，美國、日本和歐盟的經濟回暖帶來企業利潤的顯著回升，其中日本、歐盟企業普遍經營利潤率高於美國，且呈現持續增長趨勢。
從美國、日本、德國主要股指過去一年資本市場上漲的推動因素來看，日本、德國股市上漲源自於企業利潤（EPS）貢獻所致；美國納斯達克股價上升36%來自於企業利潤增長，64%來自於估值上升，而道瓊斯的股價上漲幾乎完全來自於估值上升，說明道指所代表的傳統藍籌企業股價泡沫已經在形成。
就權益資產投資風險收益比較而言，納斯達克中小市值科技企業成長性高，德國大型及中型製造業企業估值偏低，投資前景相對較佳。
在全球利率中樞同步提升的宏觀環境下，國債應配短避長，就短期國債而言，美債在利率上升週期的浮動利息收益相對較高。
在流動性整體緊縮的金融環境下，美國高評級短期信用債在債券市場相對配置價值更高。
一、權益類資產
1、發達市場經濟全面復甦，日本、歐盟經濟增長超預期
伴隨著就業穩健增長、投資溫和回升、貿易增長提速等因素，2011年以來，世界經濟迎來金融危機後的顯著復甦，尤其以美國、日本和歐盟為代表的發達經濟體增速超過預期。世行和OECD對2018年美國經濟增速分別上調0.3、0.4個百分點，對歐元區上調0.6及0.2個百分點，對日本增速都上調了0.3個百分點。美國的增長預期來自於減稅政策，而歐盟、日本更多來自於由消費、投資帶動內在增長動力的恢復。
數據表明，發達國家經濟復甦的動力主要來自國內消費的增長。2016、2017年私人消費對美國經濟增長貢獻率為126%、84%；英國同期私人消費貢獻率高達172%和95%。目前英國顯著走高的通脹水平有可能影響未來消費的增長幅度（圖2-1），而美國由於薪資上漲有限，未來私人消費的進一步增長可能將放緩。相比之下，歐元區的德法兩國及日本2017年私人消費貢獻率分別為53%、57%和38%，消費增長提升潛力高於美國和英國。同時伴隨著日本、歐盟公共投資支出增加及淨出口拉動，都將在一定程度上提升增長動力。
2、美國納斯達克中小市值科技企業及德國市場中大製造業企業的權益較具投資價值
經濟回暖帶來企業利潤的顯著回升，從上市企業中位數水平的企業經營利潤率ROIC來看，2016年以來，德國、法國、英國和日本企業的資本投入收益率達6.6%、5.4%、5.3%和6.8%，顯著高於美國（圖3-1），且呈現高增長趨勢。顯示出歐盟、日本的權益類資產相對估值較低且收益成長性較好。就美國而言，企業分化顯著，以納斯納克指數為代表的新興科技企業市盈率中位數自2016年以來僅上漲7%，而道指代表的傳統藍籌企業市盈率中位數上漲幅度最大50%（圖3-2）。
此外，從美國、日本、德國主要股指過去一年資本市場上漲的推動因素來看，日本、德國股市上漲源自於企業利潤（EPS）貢獻所致；美國納斯達克股價上升36%來自於企業利潤增長，64%來自於估值上升，而道瓊斯的股價上漲幾乎完全來自於估值上升，說明道指所代表的傳統藍籌企業股價泡沫已經在形成。
總體而言，德國市場權益類資產和美國納斯達克相對更有升值前景。就估值而言，德國DAX指數的估值顯著低於美國市場，而其成分股多為代表世界尖端製造的企業；就成長性而言，納斯納克指數雖然在過去兩年漲幅顯著，但代表的新興科技企業未來將在人工智能、信息技術等領域引領全球發展，結合兩個市場市盈率水平中位數與加權數的差異，不難發現，在美國、日本和歐盟權益資產的投資上，
美國納斯達克中小市值科技企業及德國市場中大製造業企業的權益最具投資價值。
二、債券類資產
1、美債收益率上行推升全球利率中樞
美國聯邦財政擴張推升國債供給量。2018年僅前兩個月，美國國債淨髮行額達到0.3萬億美元，約為2017年全年水平，與此同時，美聯儲縮表引起的國債需求量逐步減少，自2017年10月以來，1Y與10Y年期美債收益率已分別上漲75BP、56BP，未來，隨著美聯儲漸進式加息的持續，美債收益率將繼續上行。
不斷上升的美債收益率吸引著風險偏好較低的金融資本持續流向美債市場，而特朗普稅改鼓勵離岸美元利潤迴流的舉措，共同加劇了離岸“美元荒”，自去年11月以來LIBOR-OIS利差持續擴大，達到55個基點，為2009年以來最高水平。此外，由於英國、德國、日本等國在存量非美機構美元債券中佔分別達到7%、6%和5%，離岸“美元荒”加大未來再融資風險，日本、歐盟的利率中樞也將同全球一起持續跟隨美債利率中樞同步上升。
2、國債配短避長，以美債為主
隨著利率中樞上行，長期國債的投資風險凸顯。以過去一年美債為例，收益率上行導致5Y期以上美債票面的折價已超利息所得，使其投資淨收益為負，而投資6個月以下的短期美債年化收益率接近於1%（圖8-1）。過去一年，美英兩國先後啟動加息，尤其是美聯儲的多次漸進式加息大幅提升了短期美債收益率，兩國國債期限利差趨勢性收窄，當前較為扁平的國債收益率曲線增大了長期國債收益率的上行風險；而日德兩國則體現為長短端國債收益率同步小幅上升，考慮到未來日德兩國潛在的通脹上行風險及日歐央行貨幣政策的預期，未來其長期國債收益率上行空間將更大。因此，債券配置宜避長就短。
從收益率水平看，美國短期債比日德英分別高出221、275、145個基點。為了逃避被央行徵收超額存款準備金利息，大量資金湧入中短期國債市場以替代現金資產，將德日兩國6Y、8Y期限以下國債的收益率推到負值。未來，由於日歐央行在短期內仍不具備退出QE並啟動加息的條件，日德兩國短期國債在中短期內仍會維持在負利率區間，不具備配置價值；而英國受限於本國較高的通脹率，具有一定的被動跟隨性，但其未來加息頻率及幅度遠不及美國，短端收益率仍會顯著低於美債。因此，短期國債的配置仍需以美債為主。
3、信用債配置美國高評級短久期
上述各國公司債收益率曲線與國債曲線基本相同，美國各期限公司債收益率在過去一年提升顯著，目前相同評級的收益率已普遍高於日歐市場，使美國公司債相對具有更高的吸引力。另一方面，從近一年信用利差的變動來看，兩年期以下美國信用債的信用利差擴大最為明顯，而美國經濟較為強勁的復甦增長支撐了中短期信用利差的走擴，進一步增加了短期信用債的吸引力。因此，與利率債的邏輯相同，配置短期美國信用債獲取持有到期利息收益為當前最優選擇。
此外，在美元流動性整體緊縮的市場環境下，高評級信用債相較低評級的流動性溢價呈現上升趨勢，體現為美國信用債等級利差走擴，數據顯示，美國2Y期限的AAA級與AA-信用債中價收益差值2017年10月以來已經從1.3BP已提高至8.2BP，未來美聯儲持續加息導致的信用債等級利差將延續上升趨勢，使得低評級信用債高於高評級的持有期利息收入，不足以彌補額外資本利得損失。此外，考慮到高評級信用債作為抵押物的便利性，以及在債券市場大幅下跌時較高的變現能力，高評級信用債具有顯著優勢。綜上所述，在流動性整體緊縮的金融環境下，美國高評級短期信用債最具投資優勢。
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