文| 歐陽捷
樓市正在博弈，一頭是金融市場細水節流，另一頭是住宅市場如飢似渴，大房企的激進擴張、購房者的亢奮彷徨、政策走向的撲朔迷離，三者角力，會有怎樣的變數？
市場已到轉折的關鍵時刻，或存在三個疑問：
去槓桿，監管是否用力過猛？
去庫存，供應能否觸底反彈？
抑泡沫，房價會否明降暗升？
1：去槓桿，監管是否用力過猛？
繼北京多家銀行上調首套房貸之後，鄭州、杭州和南京也迅速跟進，而且力度更大，南京更是遭遇利率上浮30%的二手房貸，全國首套房貸平均利率已突破5%的上浮標準。
這讓許多購房者叫苦不迭，開發商的折扣、政府的限價給予購房者的優惠最終都被銀行吃了去。
但央行對此表態支持。
央行的態度無疑是極具深意的，畢竟房地產的興衰與金融政策緊密相連。
1.1 按揭貸款增速已近“零增長”
央行為什麼表態支持？難道央行不知道利率上浮一定會導致貸款人減少、貸款餘額下降？一定會導致房地產成交縮量、市場下行？
其實，貸款額度與利率的變化反映了央行的邏輯思維。
去年2月，央行行長周小川先生說：“居民部門加槓桿的邏輯是對的”，直接促成了去年居民部門的槓桿率明顯提升，居民部門槓桿率（住戶貸款/住戶存款）從34%上升到41%，而今年又上升到46%。
去年，央媽讓大家買房，無疑是十分正確的。買到的客戶都賺到了，直到現在，房價看似依然是跌不下去的勢頭。
今年呢？
今年3月，周先生又說：“預計今年住房貸款還會以相對較快的速度發展，但確實要適當平衡，隨著政策調整估計會適當放慢”。
所以，按揭貸款增速就迅速放慢了腳步。
事實上，去年按揭貸款增速就已逐步回落，而今年以來開始急速下降，8月增速僅為2.4%，已經接近“零增長”區間，也導致住房銷售增速明顯回落。
不過，房企的定金和預收款增速與按揭貸款增速出現了並不一致的走勢。這是因為開發商被迫提高首付比例，甚至要求全款到賬。
由此，定金及預收款增速的相對平穩對沖了一部分按揭貸款增速的下降，不然的話，銷售金額增速必會大幅下降並進入負增長區間。
武漢叫停“全款購房可優先選房”，無疑是對房企試圖提高定金及預收款比例的一個沉重打擊。
當然，不止是地方政府的姿態越來越靠攏中央決策，銀監會與央媽的態度也是高度一致地配合“抑制資產泡沫”目標的。
郭樹清主席今年3月也曾表態：“儘管總體來說，居民部門的槓桿率不高，但增速需要引起關注”。
由此可見，中央金融監管部門的態度非常明確，居民部門的槓桿率應該逐步下降，以適應經濟去槓桿（政府部門、企業部門、居民部門均要去槓桿）的要求，一方面通過控制銀行貸款額度過度投向居民部門（購置房地產），另一方面通過提升利率來抑制居民貸款、進而為房貸降速。
1.2 消費貸並沒有過於異常
最近，金融監管機構又開始嚴查短期消費貸款投向房地產，同樣也是控制金融過度投向房地產。
從央行數據可以看出，住戶短期消費貸款增速明顯上升，與中長期消費貸增速下降並不匹配，事實上，也確有借短期消費貸款用於中長期購房的現象。
不過，短期消費貸款增長其實並沒有明顯的過於異常。
短期消費貸的大額項目主要是裝修貸款和汽車貸款，中長期消費貸款主要是購房貸款，從短期消費貸與中長期消費貸之比來看，二者之間的關係基本恆定在0.238-0.28之間。
從今年8月的數據看，短期消費貸與中長期消費貸之比為0.268，雖然高於春節期間的0.238（在此期間，借貸裝修比較少），但低於2015年平均值的0.273。
據此推斷，短期消費貸用於購房可能只是出現在房價過高的少數城市，這是因為這些城市首付比例較高、自有資金不足、貸款額度收緊、放貸時間過長而導致的貸款動作變形。
相信清理短期消費貸進入房地產市場也只會在少數熱點一二線城市。
儘管如此，這依然是一個信號，規範意味著短缺。
這意味著“短債長用”的短期消費貸款違規現象已經納入治理之中，短期消費貸款額度一定會下降，進而也會影響房企資金回籠，進而放緩銷售速度。
以金融監管部門的眼光來看，貸款額度下降有助於為房地產市場降溫，有助於居民部門的槓桿率下降，也符合“經濟去槓桿”的政策要求。
顯然，央行和銀監會的表態，說明房地產市場“錢緊”的態勢會延續下去，錢緊錢貴才是為樓市降溫的大殺器。
但是，貸款額度下降過快必將引發房地產下行趨勢，導致市場震盪，並不符合“既要抑制資產泡沫、又要防止大起大落”的“防大落”風險控制要求。
因此，我們預判，今年按揭貸款增速將維持在“零增長”上方，也就意味著這既是“防大落”的政策底，也是房地產市場軟著陸的可控線。
1.3 資金池子裡的水快速下降
上游貸款的水龍頭在擰緊。
下游存款的閥門放水卻很快，居民儲蓄已經大幅下降。
8月末，全國住戶活期與定期存款減去短期與中長期消費貸款的淨存款餘額為34.45萬億元，比2016年3月最高峰值38.65萬億元減少了4.2萬億元。假設按此速度，只需8年時間，居民儲蓄將被消耗殆盡，顯然這是不現實的。
因此，未來下游存款閥門放水的速度也會減慢，上游與下游一緊一鬆（閥門）、一降一加（槓桿）之間，市場呈現的相悖而行的資金流向不會持續太久。
居民部門還能有多大的槓桿上行空間呢？
從居民存款的角度看，居民部門的槓桿率已經升至46%（可見本文第一張圖），而住戶定期存款增速已經下降至7.7%。
在調控加碼的大背景下，未來居民部門的槓桿率再提升10個百分點的概率不大，住戶定期存款增速繼續快速下降的概率也會降低。
資金池裡的水快速減少，也預示著未來存款大挪移、樓市太火爆的日子不會持續太久了。
控流水，水價自然而然也就提高了，相信未來三四線城市的貸款利率也會逐步走高。
2：去庫存，供應能否觸底反彈？
從整體數據上看，樓市去庫存已經完成。
國家統計局的數據顯示，全國住宅待售面積自去年8月以來持續負增長，從2016年1-2月的4.66億平米下降到上個月的3.32億平米，按今年月平均銷售面積1.068億平米計算，全國住宅待售面積庫存僅能滿足3個月的去化週期。
2.1 庫存趨於普遍性不足
是不是就沒有房子可售了呢？
當然不是，還有很多未取得預售許可證的在建項目。
如果我們以新開工面積減去銷售面積作為潛在庫存（已開工未銷售面積），根據國家統計局的數據，可以發現，2015年之前，新開工面積均高於銷售面積。而今年以來，新開工面積與銷售面積基本相當。
顯然，當新開工面積持續低於銷售面積時，庫存一定是不斷減少的。換句話說，2016年以來庫存是減少的，現有庫存只是2015年之前的結轉留存面積。
而今年1-8月的新開工面積與銷售面積基本相當，恰恰說明“春江水暖鴨先知”的開發商們已經集體加大了新開工。
當然，去庫存的分化依然嚴重，從各省2005年以來累計的新開工面積減去累計銷售面積來看，大部分省市庫存量已經明顯下降，庫存去化週期大多是在10個月以下。同時，也有城市，庫存去化週期在20個月以上。
如果按照可銷售面積大致相當於項目新開工面積的80%計算，去化週期將更短。
一二線城市的住宅庫存短缺無需多言，如果限購限貸稍有放鬆，庫存將如秋風掃落葉一般所剩無幾。
近日，重慶、南昌、西安、長沙、南寧、貴陽、石家莊等6個城市發佈限售令，印證了其庫存不足導致的樓市升溫，調控升級加碼在所難免。
限售政策既可以驅離投資者、將投資鎖在樓市，滿足了中央政府防範系統性風險的要求，對改善型需求和自住型需求影響甚微，也兼顧了地方政府擔心市場下跌的顧慮，這種政策微調最符合地方政府的心思，所以全國實施限售的城市已近40個，超過限購城市36個的數量。
不過，限售的同時卻也減少了二手房住房的供應，並抑制了出售二手房轉而購買新房的需求。
2.2 地價趨向普遍性上漲
三四線城市的住宅庫存也在下降。
近三年來，三四線城市住宅用地供應逐年減少，在大量停建保障房安置房、同時保障房拆遷安置房貨幣化的政策推動下，原有庫存明顯去化，庫存週期大幅下降，也導致今年地價快速上漲。
三四線城市平均地價已經接近翻番。
地價上漲已成星火燎原之勢，在越來越多的三四線城市不斷爆出高價成交宅地。
而且，無論我們採取什麼樣的出讓土地形式，熔斷制也好、競自持也罷，似乎都無法讓地價下降。
指責房企搶地顯然是不公平的，房企不搶地就拿不到地，搶地就必定價高者得，“價高者得”作為土地招拍掛制度的核心要義，地價越來越高是必然趨勢。
當三四線城市地價高漲、房價不限，住宅產品必然趨向於高端改善，進而導致房價上漲、需求減少、成交量下降。
很多三四線城市房價也出現了快速上漲，“地價推動房價上漲”的邏輯在一個又一個的三四線城市不斷複製，也印證了我們過去所說“三四線城市去庫存的兩個邏輯：一是減供應、二是漲房價”。
地價與房價互相作用，就像兩腳泥、互相蹭，越蹭越高。
這些三四線城市正在複製去年一二線城市樓市火爆、地市瘋狂的景象。
如何才能抑制這種火爆與瘋狂？
今年4月1日，住建部與國土資源部發布的聯合通知已經很明確的要求：“供不應求的城市要增加土地供應直至顯著增加，供大於求的城市要減少土地供應直至暫停土地供應”。
換句話說，追求“供應平衡”的市場化手段才是最終解決樓市難題的供給側改革題中之義。
那麼，庫存已然不足，會不會增加土地供應呢？
2.3 土地供應趨向普遍性減少
兩週前的微信文章中提到：三四線城市已經分化為五類，它們幾乎不約而同地先後出現或者將會出現土地供應減少、地價快速上升的局面：
① 完成去庫存的城市
② 正在去庫存的城市
③ 通過拆遷製造需求的城市
④ 尚未覺醒和被髮掘的城市
⑤ 都市圈中小城市已經或者都將受限
這背後的邏輯其實已經十分清楚，減少土地供應，可以促進地價上漲，以較少的土地資源換取並不減少的土地財政，這不是上上策嗎？
更何況，三四線城市大多數屬於人口淨流出，需求也將逐步下降，在經歷了去庫存戰役，三四線城市也不可能再大量增加土地供應而使得自己再次陷入“去庫存”的泥潭。
最近，國土資源部發布消息：“2017年，在報國務院批准用地的106個城市中，11個城市利用存量土地進行開發建設，未申報新增建設用地”。
雖然國土資源部沒有公佈哪些城市未申報新增建設用地，但可以想見的是，這些城市未申報新增建設用地恰恰印證了我們所說“大城市進入限制性發展新週期”的“五限”之一：限制土地供應增量。
沒有增量，僅靠存量的城市更新，未來的住宅用地將接近於“零供應”，畢竟，很少有哪個城市擁有大量可以快速更新的存量土地。
同時，95個申報用地的城市中,國土資源部還對16個城市新增建設用地規模進行了“腰斬式”的核減，佔16個城市申報新增用地總規模的46.52%。
這一方面說明國土資源部嚴控城市新增建設用地規模不手軟的強硬態勢，另一方面，也凸顯了土地集約利用、流量提效的國策邏輯。
既然如此，指望大中城市土地供應增加、庫存回升反彈是不太現實的。
相信地方政府將會十分願意配合國土部嚴控城市新增建設用地的政策，嚴控土地供給，必然導致地價上漲，但是土地財政收益不少，代價則是房價可以跟隨地價的上漲腳步。
那麼，一些三四線城市樓市火爆、地市瘋狂的場景還能持續多久？
我們相信不會持續多久的。
原因有三：
一是住宅用地供應不斷減少，未來成交量很難大漲，樓市火爆的境況會慢慢降溫；
二是地價已經過高，並推動房價快速上漲，透支了未來房價的購買力和上漲空間，既抑制了低購買力客戶的需求，也打壓了高購買力客戶的入市意願；
三是金融政策的收縮，也會蔓延影響到三四線城市，樓市資金將逐步收緊。
那麼中央政府怎麼看？
3：抑泡沫。房價會否明降暗升？
顯然，中央的調控態度絕不會放鬆。
但上螺絲是要慢慢擰緊的，擰得過快過緊，螺絲是會擰斷的。
央媽說：今年住房貸款要放慢速度，這又意味著什麼呢？
這已經告訴我們，水龍頭也要慢慢擰緊，要有耐心，容忍一些城市地價暴漲，容忍一些樓市還在演繹火爆的場景。
至於有些三四線城市還在享受大水漫灌蔓延過來的滋潤，也就先由它去好了，龍頭已經慢慢擰緊，大水已經漫過太多城市，在滋潤這些城市的同時也流失了水分，大水繼續蔓延的時間也不會很久了。
3.1 需求並沒有因為限制而減少
前幾天，在成都參加城市開發雜誌社組織的房地產與物業論壇，有北京來的朋友問起，邯鄲的房子該不該買？
因為這個城市的房價特別是學區房房價上漲得非常快，而工作在北京的他們不能在北京買房，他們的小孩也沒辦法在北京讀書，只能回到邯鄲去買房。
他們不是投資投機客群，卻也不屬於“房住不炒”一族，但這是真實的需求，儘管買了房子不一定單純是為了居住。
房子是用來住的，也包括給孩子“住”。
顯然，大中城市的房子上附加了人們擺脫不了的重要社會福利功能——學區，儘管房子不一定要住，但小孩不能沒有學區讀書，這就加劇了住房作為教育投資的剛性需求。
因為學區房，被動增加了不必要的住房需求，也哄抬了學區房的價格、助長了樓市的火爆。
其實，馬化騰先生可以開辦企鵝醫院，來為社會解決看病難的痛點，我們也可以憧憬，未來會有更多的優質教育集團實現跨區域連鎖經營、自由競爭，可以在親民性、便利性、普惠性上打破學區房的壟斷。
社會的痛點就是市場的機會。
相信很多企業家都早已看到學區房引發的基礎教育痛點的市場機會，如果我們能夠全面放開基礎教育的市場壟斷，我們就不會有這樣畸高的學區房價格！
如果我們有了更多的“學區房”，我們還會需要歡呼“租購同權”嗎？
我們其實也可以在教育供給側改革上補短板，我們的教育部門也有可能為抑制資產泡沫做出貢獻，關鍵取決於改革的意願。
抑制資產泡沫並不是單純為了降房價，供給側改革是要滿足各類合理有效的剛性需求，補短板更應當在社會痛點上下功夫。
3.2 大中城市房價降少升多
國家統計局8月公佈的數據顯示，15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格全部是環比下降或持平，同比漲幅全部回落。
降價並未反映真實的供求關係。
這些城市幾乎都是住宅用地供應越來越少，高價地越來越多，可上市住房越來越少，限價令越來越嚴。
住宅成交量縮價“穩”，房價被控制住，但地價依然居高不下，驅動房價反彈的壓力不斷加大。
統計數據還表明，15個城市中仍有12個城市的房價同比上漲。
同時，70個大中城市中剩下的55個城市，房價同比全部上漲，幅度最高的城市接近17%，而且環比上升的更是有49個，意味著房價繼續上漲勢頭並未減緩。
未來市場究竟如何演變？
宏觀經濟似已見底趨穩，前景預期集體看好，對房價上漲的預期在不斷升溫。
央行2017年第三季度企業家問卷調查報告顯示，企業家信心指數為68.7%，比上季提高3.3 個百分點，比去年同期提高17.5 個百分點。
銀行家們的判斷也集體偏向樂觀，佐證了見底趨穩的判斷。
央行第三季度銀行家問卷調查報告，銀行家宏觀經濟熱度指數為39%， 比上季提高3.8 個百分點。
城鎮儲蓄客戶的感受與企業家、銀行家們趨同，甚至連曲線都是相似的。
央行第三季度城鎮儲戶問卷調查報告，本季收入感受指數為52.8%，比上季提高1.5 個百分點。收入信心指數為53.3%，比上季提高0.4 個百分點。
收入信心增強，對房價的容忍度也會提高。
對下季的房價，31.8%的居民預期“上漲”，比一季度提高了4.6個百分點；預期“基本不變”和“下降”，都比一季度下降了。
預期房價上漲的人多了，其實更意味著“地價推動房價上漲”的邏輯正在被越來越多的人所接受。
3.3 未來房價將漸進式放鬆
央行的問卷調查還顯示：也有11.8%的居民“看不準”房價，看不懂的人比一季度增加了0.8個百分點。
看不懂的人在增加，說明政策打壓與市場抵抗的相互作用紊亂了大眾心智。
在上海，一位河北保定籍貫的出租車司機問我：房子現在還能不能買？
去年我曾提出兩個針對買房諮詢的反問：“如果房價下跌10%，您會不會買？”、“如果手上有多餘一套房子，您會不會賣？”，這兩個問題同樣拋給了他。
他覺得現在還是能買，兩年之後房價會跌。
但今年不太一樣了，有近一半的人猶豫地回答：“跌了不會買”，“多的卻又不肯賣”。
前者擔心房價下跌，後者還覺得房價會漲，其實他們的感覺和邏輯都是自相矛盾的，這位司機也非常不好意思地意識到自己也自相矛盾了。
房價真的不會降嗎？
去年底我們就說，錢少且貴，要警惕貨幣政策反轉。
很多人可能沒有料到，貨幣政策反轉來得如此之快。
由此也催生出城市買房“鄙視鏈”——銀行貸款額度收緊、放款速度放緩、貸款利率抬升，不斷提高購房者的入市門檻，房企高首付、全款付也將資金實力不足的客戶擠了出去。
儘管如此，也並不意味著房價真的會下降。
或許恰恰相反，因為資金緊了、錢變貴了，面對更高的資金成本，市場上留下的更多是有實力和真需求的客戶，他們的承受能力更加強了。
而去庫存和減供給導致的樓市火爆此起彼伏，使得這些客戶也面臨著更少的購房機會，因為供應少了，合意的房子不一定買得到了，供應少了，房價就更難下跌了。
也有一些一二線城市房價出現了一定的反彈，這既刺激了開發商突破限價的敏感神經，也助長了市場對未來政策會明顯放鬆的賭博心態。
地方政府會不會悄悄放水呢？
懾於中央“抑制資產泡沫”的嚴令及中央權威，在限價令的管控上，地方政府還是不敢明言放鬆的。
據傳，長沙、南昌等二線城市先後表態要嚴控房價上漲，未來房價同比上漲並且環比還在繼續上漲的城市也會更加嚴格執行限價令。
但是，在供需矛盾越來越大的城市，片面追求房價環比不上漲的調控顯然是不現實的，如果供應不能增加，房價上漲的壓力就不能緩解。
十八大已經明確指出：要“使市場在資源配置中起決定性作用”，相信十九大還是會延續確認這一原則。
那麼，按照住建部、國土資源部《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》精神，就需要各地政府進一步統一思想共識，才能實現以12個月左右的標準去化週期來增加住宅用地供應。
願望是美好的，但期望供求關係的基本平衡也是不現實的。
土地供應難以增加，房價上漲就在所難免，抑制泡沫旨在防止泡沫的繼續膨脹，而非限制房價永遠不再上漲，要求今年房價環比不上漲既強調了中央政府控房價的決心，也暗示明年房價未必也會環比不漲。
漸進式放鬆勢在必然。
小 結：
1、經濟已經見底趨穩，房地產政策依賴價值正在下降。
2、金融壓力逐步釋放，資金短缺與成本更高壓制需求縮減。
3、土地供應逐漸收緊，住房供應緊平衡的城市越來越多。
4、房價上漲壓力增大，限價令蔓延與房價漸進式放鬆將並行不悖。
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