作者 | 姜奇甲（诺亚二级市场 研究工作坊）
诺亚研究工作坊 核心观点
1. 私募债券基金无论在发行数量还是规模上都仅次于私募股票多头策略。与公募债基相比，私募债基在杠杠和衍生品的运用上更为灵活，对冲策略和波段操作的使用频率也更高。现券和期货套利是最为常用的两种策略
2. 从基金经理的角度看，券商和公募出身的基金经理所管理的产品在收益表现上最佳；而期货派则在最大回撤的控制上表现最好。
3. 从历史数据分析，私募债基取得高收益的概率，随着国债收益率的下降，递减趋势明显；叠加目前的债券违约风险，今年下半年不是投资私募债基的最佳时机。
正文
名副其实的二当家
目前国内私募证券基金当中，无论从发行规模还是数量上讲，债券基金都稳居“老二”的位置。自2013年国债期货重启以来，大大丰富了私募债基的投资品种和策略，其发行数量和规模也因此大幅上涨，直至2016年到达顶峰。
但受制于市场和资管新规，去年和今年以来私募债基的发行数量和规模都大幅下降。
相比于公募债基，私募债基在利率衍生品和杠杆的运用上更为灵活，对冲策略和波段操作的使用频率也更高。因此大多数私募债基在熊市和震荡市当中都跑赢了市场，但在2011、2014、2015这样的牛市中的表现就没有那么显眼了。今年以来，债券市场表现回暖，尤其是利率债基本呈现单边上涨的态势，私募债基基本都跑输市场。
私募债怎么赚钱
债券基金投资策略五花八门，下面介绍两种最常用也是市场容量最大的策略，现券策略和国债期货套利策略。
最简单也是使用最广泛的是现券策略。这是一类典型的多头策略。该策略根据产品成本及存续期，为产品配置债券现券组合，同时利用交易所正回购资金作为杠杆放大收益。
利率水平和信用风险是影响现券策略收益的核心因素。
比如预计未来利率水平会下降，且整体违约风险不大，则可以采取长久期、高评级债券搭配短久期、高收益债券的组合配置策略。
如果利率上行，信用状况变差，则必须要增加高等级信用的现券且尽量缩短债券组合的久期；另外，由于资金利率的上升，回购所得的资金放大效果会变差，所以组合的杠杆水平也需要下降，进而影响整体收益。
国债期货套利策略是一类对冲策略。其中私募债基管理人用得比较多的三个子策略分别是期现套利、跨期套利以及跨品种套利。
国债期现套利交易是指利用国债期货和可交割国债之间价差偏离合理范围，以获得无风险收益。
进行期现套利时，期货头寸和现货头寸一一对应。由于国债期现套利一般持仓到交割期交割，因此没有逼空风险（采用正向套利的情况下，即买入交割券，做空国债期货）。而国债没有信用风险，国债期货的交易对手是中金所，没有违约风险。
若市场反向运动，一旦清空套利头寸获得的收益高于持有到交割期交割的收益，便可以选择清空头寸。因此，期现套利很像是一个期权，它的保底收益实际是在期初就锁定的，而中间可以博取更高收益。
期现套利的最大风险在于息差风险。即如果买入交割券的资金成本大过套利获利，就会产生亏损。另一个风险是移仓风险。因为期货是有期限的，不能一直持有。如果要一直保持期货头寸，到了一定时期就要选择将近期的空仓平了，在远期重新开仓。如果遇到流动性不佳，两者无法同时完成，那么现货部分就会暴露敞口（没有期货空头来对冲），形成移仓风险。
跨期套利就是在同一交易所，同时买卖两个不同月份的同一品种期货合约，利用价差的扩大和缩小来赚取利润。在操作过程中，通常不用关注期货市场的整体涨跌，而只需关注合约之间价差的相对变化即可。比如在债券牛市中，近期合约的价格上涨要大于远期合约，因此可以通过买入近期，卖出远期的方式获利（牛市套利）。
最后再来介绍下跨品种套利。它主要是利用不同期限债券对于市场利率变动的不同敏感程度而制定的。一般来讲，当市场利率上升或下跌时，长期债券价格的下跌或上涨幅度将大于短期债券价格的幅度。因此依据对未来利率趋势的判断，投资者可以选择买入或卖出长期债券期货合约，同时用短期合约来对冲获利。
举个例子，在国债收益率曲线都在3%之上时，5年国债期货最便宜交割券（CTD）为7年期国债，这意味着5年国债期货的价格变动实际上反映了7年期国债的价格变化，对于利率的敏感性超过了本身5年期的期限；同时由于3年期国债离7年期较远，且受短期资金利率变化影响较小，因此假设我们预期利率会上升，就通过可以做多3年国债，做空5年国债期货，同时匹配久期来获利。
私募债基管理人的出身
诺亚研究工作坊发现，与股票策略相似，券商出身的私募债基基金经理最多，占据了将近三分之一的数量。但不同的是，债基中公募转私募的基金经理的占比要明显少于股票多头策略，只占6%（股票多头策略中的比例是20%）。本身就是私募出身的基金经理比例也很大，占比23%。
从管理规模看（5亿以上），58%的私募债基管理人的管理规模在10亿以下，而股票管理人中的这一比例高达87%；50亿以上的管理人占比为15%，而股票多头管理人的这一比例仅为3%。因此，私募债基管理人在管理规模分布上更偏大型化。这可能与债券的单笔交易金额更大，对于交易的专业性要求更高有关。
哪派基金经理表现最好
接下来，我们从不同的角度对私募债基的收益和最大回撤表现进行分析。
考虑到从较为长期的视角来判断债券基金的表现更为客观，再结合现有的数据样本数量和可得性，诺亚研究工作坊认为从最近两年期的角度来分析最为合理。
在数据处理上，我们将基金经理和管理人所辖产品的中位数收益和最大回撤作为该基金经理或管理人的表现。
首先从不同背景的基金经理来看，券商和公募出身的基金经理最近两年平均收益率都在6%以上。尽管券商派比公募派获得更高的收益，但公募派在最大回撤上表现更好。
期货派的最大回撤是控制最好的，这可能与期货交易中严格止损的理念有关。而直接投身私募债基的基金经理无论在收益端还是在回撤端，表现均不佳。
机构选择上，押大还是押小
从不同规模的管理人来看，50亿以上的私募管理机构无论在收益还是回撤控制上都好于50亿以下。一般来说，拥有人才优势的管理人更容易取得良好业绩和将规模做大，这反过来又会吸引更多的人才，形成良性循环。因此，规模是选择债券管理人的重要判断标准，管理规模大的私募机构更有优势。
目前是投资私募债基的好时机吗
从国内私募市场看，自2008年以来，私募债券基金的年平均收益率为4.6%。综合历史以来银行理财产品的收益水平，我们将6%以上的收益定义为高收益。
截止目前，十年期国债到期收益率回落至3.6%附近。从历史数据来看，在十年期国债到期收益率3.5%-4%区间，投资私募债券市场中等收益水平的基金（指数），获得高收益（6%以上）的概率均不到一半，不及4%以上区间。另外，今年信用债中民营企业、中低等级的债券风险事件频发。
总体而言，私募债基投资的券种评级不及公募（公募一盘投资AA及以上等级的债券，而私募债券可以放宽到AA-,甚至更低等级），均有一定比例涉及以上品种，因此需要格外关注由此带来的信用风险。
综上，今年下半年并不是投资私募债券基金的最佳时点。
前景广阔
债券和股票是当前进行资产配置的主要品种。从国外发达国家的情况看，债券市场的容量要远大于股票市场。但国内由于债券市场起步较晚，目前债市和股市的体量基本相当（其中股票市场（A股）60万亿，债券市场80万亿）。
随着非标转标的推进，直接融资比例的进一步提升，利率衍生品品种的成熟与丰富，债券市场的不断开放，私募债券基金有着广阔的发展空间。
*本文首发诺亚财富研究工作坊，更多原创研究请关注诺亚研究工作坊微信公众号（微信公众号ID: Noah_Research），原文标题《投资策略 | 私募证券的二当家，了解一下》，作者诺亚财富研究工作坊姜奇甲，转载请联系首发处获取授权。
閱讀更多 諾亞財富 的文章
